战略金属2025年度策略：价格价值双牛市，百般红紫斗芳菲

投资逻辑： 战略金属：大国博弈重点，价格牛拥抱价值牛。相较于铜铝等工业金属，战略金属往往地表丰度更低、交易规模更小； 随着材料学的发展，战略金属多以“工业味精”形式存在于各类工业应用中，因而价格交易逻辑更加微观、集中于特定某个行业，较工业金属往往具有更高的价格弹性。由于资源的稀缺性，战略金属的重要性在全球地缘冲突日益加剧的大背景下愈发彰显；中美均于2024年11月针对关键矿产分别发布《两用物项出口管制清单》和《关键矿产一致性法案》。对于我国来说，战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在工业领域中用量相对较小，但因其在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域中的关键用途，且我国具备一定资源优势，在生产和出口环节中均有一定的政策限制；在产能周期驱动涨价叠加战略属性逐步增厚的情况下，相关板块股票有望迎来业绩估值双升的局面。 锑：出口恢复望修复内外价差，价格拐点确立。锑品出口审批恢复，光伏玻璃冷修和累库趋缓，需求最差时刻或已过 去；库存仍处历史低位，供给难有边际增量，内外价差巨大的情况下，我们认为国内锑价有望迎来拐点，开启二轮上涨。且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，中长期看海外供应难增、甚至减量明确，锑价望迎第二波上涨。截至10月国内锑消费测算缺口已近2.6万吨，在海外价格显著高于国内价格的情况下，俄矿潜在的造成集中冲击的概率亦较小。列入两用物项管制清单，锑板块估值或进一步提升建议关注：华锡有色（锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具）、湖南黄金（金锑双轮，驱动成长）。 稀土：供给扰动叠加成本抬升，重视“供改”下布局机会。今年以来稀土价格历经磨底，在供需改善预期显著加强 和“类供改”政策催化的大背景下，商品价格重心逐步抬升；稀土管理条例自10月1日实施压缩供给，Q4旺季订单正逐步兑现，叠加缅甸供应扰动频繁、新征资源费或带来行业成本曲线上抬，我们继续看多稀土价格上涨。稀土作为我国定价、下游运用广泛且全球领先的优势产业，在美国政府换届的大背景下，板块整体关注度有望显著提高；重申稀土板块股票基本面向上、“类供改”政策催化叠加“大国利器”地位带来的价值重估的机会，资源端推荐北方稀土 （稀土龙头量价双升）；磁材推荐金力永磁（稀土永磁龙头，布局人形机器人业务）。 锡：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点。近期库存虽有累库，但考虑去年至今佤邦锡矿库存销售带来的隐形库存显性化，目前为近三年维度较为真实的库存水平，库存对于价格的支撑仍然存在。综合考虑推进流程和佤邦锡矿资源 水平，我们认为缅甸锡矿复产进度或不及预期，复产达到的供给高度未必能达到停产前水平，价格重心抬升趋势不改。海外半导体被动去库接近尾声，有望进入主动补库阶段，有望对锡需求产生正面影响。中长期看国内外增量项目较为稀散且仍存在较大不确定性，需求端有望受益AI赋能下的半导体复苏和光伏景气高增，锡供需格局将长期向好。建议关注国资成长型标的华锡有色。 钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。今年以来国内钼钢招量持续新高，1-10月钢招量已累计同比增长超过30%。目前 钼产业链上下游库存（包含钼矿、钼铁和部分产成品钢材）水平已去化至低于去年同期水平。在国内降息降准，政策刺激大背景下，钢厂盈利水平有望止跌回升；顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确。海外钼矿增量稀缺，国内增量项目进度持续低于预期，钼供需格局持续良好；盈利占比高的稀缺资源标的有望充分受益，建议关注金钼股份。 风险提示 新矿山加速勘探开采，加速供应释放；项目建设进度不及预期等。 内容目录 一、战略金属：大国博弈重点，价格牛拥抱价值牛5 1.1战略金属：丰度低、用量小，但作用大、价格弹性高5 1.2中美政策加码，两用物项出口管制清单VS关键矿产法案7 二、锑：出口恢复望修复内外价差，价格拐点确立9 2.1锑价：海内外殊途，价差超过10万元/吨9 2.2列入管制影响面较小，短暂停止出口9 2.3需求最差时刻或已过去10 2.3.1内需：光伏玻璃减产、累库趋缓10 2.3.2外需：出口有望陆续恢复，内外价差高、修复空间大10 2.4库存持续低位，供应缺口有望持续扩大11 2.4.1锑库存：仍处历史低位，价格支撑坚实11 2.4.2锑供需测算：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大11 2.5锑板块上行，推荐华锡有色、湖南黄金12 2.5.1华锡有色：锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具12 2.5.2湖南黄金：金锑双轮，驱动成长13 三、稀土磁材：供给扰动延续，重视“供改”下布局机会13 3.1缅甸供给扰动超预期13 3.2管理条例落地，供改效果有望显现14 3.3配额增速显著放缓，供需改善显著15 3.4“主流标的盈利+库存”双底部出现16 3.52025年配额增速15%或为供需平衡临界点16 3.6价格拐点已现，成本曲线或逐步抬高17 3.7北方稀土：稀土龙头量价双升17 四、锡：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点18 4.1锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性18 4.2锡需求：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力20 4.3供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期21 4.4库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期21 五、钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现22 5.1钢招量超预期，行业去库加速22 5.2能源与高端制造关键材料，持续供不应求22 5.3金钼股份：稀缺钼资源龙头，高弹性兼具高分红24 六、投资建议25 七、风险提示25 图表目录 图表1：主要战略金属品种与铜对比（2023年）5 图表2：主要战略金属下游一览5 图表3：主流品种小金属与铜价走势对比（单位：万元/金属吨，此处稀土采用氧化镨钕）6 图表4：钼、锑相较铜展现更大的价格弹性6 图表5：战略金属细分子版块市值分布一览（2024年11月28日）6 图表6：美国关键矿产清单新旧对比7 图表7：中美对战略金属界定的对比7 图表8：中美关于关键矿产的国内政策对比8 图表9：中美关于关键矿产的国际政策对比8 图表10：主力品种中美生产、出口政策对比8 图表11：国内外锑价殊途9 图表12：《两用物项出口管制清单》对于锑品相关表述9 图表13：光伏玻璃产量下滑速度趋缓10 图表14：光伏玻璃库存有见顶趋势（单位：吨）10 图表15：光伏玻璃价格有望触底10 图表16：10月末出口边际恢复，国内锑价有所回升11 图表17：锑锭库存（吨）11 图表18：氧化锑库存（吨）11 图表19：锑隐性库存逼近枯竭（单位，吨）11 图表20：全球锑缺口有望持续扩大12 图表21：华锡有色业绩弹性测算(锡价、锑价涨幅相对于2023年均价，股价参考日2024年11月28日)12 图表22：不同黄金、锑价对应湖南黄金业绩弹性13 图表23：缅甸矿为离子型矿主要来源14 图表24：缅甸矿占全球氧化镨钕供给超过10%（2023年）14 图表25：稀土管理条例与征求意见稿对比14 图表26：我国稀土配额情况一览（单位：吨REO）15 图表27：全球氧化镨钕需求测算15 图表28：稀土磁材板块盈利（归母净利润，亿元）呈现明显底部16 图表29：目前下游磁材企业库存水平（存货/销售收入，单位%）居于较低位置16 图表30：不同配额增速下的全球稀土供需平衡测算（万吨）16 图表31：稀土市场价格回暖17 图表32：2024年我国前二批岩矿型稀土冶炼分离配额分布情况17 图表33：北方稀土业绩弹性测算(镨钕涨幅、配额量相对于2023年均价，股价参考日2024年11月28日).18图表34：2003年-2023年全球锡产量及增速（%）18 图表35：预计2024年缅甸和印尼供应减量高达3.5万吨19 图表36：海外主流增量项目（增量大于1000吨矿产锡）梳理（单位：万吨）19 图表37：海外矿产锡产量2023-2026年CAGR为2%20 图表38：焊锡仍然为锡的主要下游（2022年）20 图表39：通信设备，汽车、消费电子为PCB主要下游20 图表40：全球集成电路领域锡需求增长迅猛20 图表41：全球光伏领域锡用量迅猛增长21 图表42：2024-2026年全球锡将供不应求（单位：万吨）21 图表43：锡全球库存（LME+国内社会库存）步入去库状态（单位：吨）22 图表44：钢招数量持续超预期（吨）22 图表45：钼库存加速去化（吨）22 图表46：预计海外矿产量增长缓慢23 图表47：国内钼矿产量2023-2026年CAGR为7%23 图表48：全球钼供应缺口有望持续扩大（单位：万吨）23 图表49：2021年开始钼价中枢逐步上行24 图表50：金钼股份权益产量仍有增长空间24 图表51：不同价格涨幅下公司盈利弹性（价格、成本和费用基准均为2023年）24 图表52：公司现金分红比例维持较高水平（2017-2023年）25 一、战略金属：大国博弈重点，价格牛拥抱价值牛 1.1战略金属：丰度低、用量小，但作用大、价格弹性高 小金属和大金属是依据其交易规模、流动性和价值等指标来划分的两个金属类别。其中，大金属通常指的是黄金、白银、铜和铝这些交易流动性高、市场规模大的金属品种，而小金属则是指其他不同品种的金属，如稀土、锡、锑、钼、锌、铅等。许多小金属品类，因其在铁基、铜基或者其他类型材料中发挥着特殊的作用，在高精尖领域中不可或缺，且在资源分布上存在稀缺性，有较高战略价值，可被称为“战略金属”。 我们分析可得，相较于铜，钼、锑和锡等战略金属品种产量显著更低；但价格往往更高。储采比方面，由于储量相对较低，锑和锡储采比远低于其他品种。 图表1：主要战略金属品种与铜对比（2023年） 原生产量（万金属吨） 年均价（万元/吨） 市场规模测算（亿元） 静态储采比（年） 铜 2200 6.83 15026 45 钼 26 38.19 993 58 锑 8 8.15 68 23 锡 29 21.63 627 15 稀土 35 53.23 373 314 来源：USGS，ifind，国金证券研究所测算（注：由于稀土种类繁多，此处以氧化镨钕的配份和价格计算） 比起铜铝等工业金属下游遍布地产基建、能源电力和制造行业，稀土、锑、锡、钼和钨等战略金属下游分布相对集中。得益战略金属“工业味精”特性，随着材料学的发展，被广泛应用于于新能源车、光伏、半导体、能源化工和高端制造等“高精尖”领域；此外在一些军用场景，比如战斗机、导弹和坦克、装甲车中，小金属凭借其优异的特性，亦发挥较大作用。 图表2：主要战略金属下游一览 来源：中研网，前瞻产业研究院，观研天下，华经情报网，智研咨询，国金证券研究所 工业金属价格更受到全球供需、主要消费国家的政策变化等宏观因素的影响，而战略金属价格更受到特定行业需求、供应和生产因素的影响。 图表3：主流品种小金属与铜价走势对比（单位：万元/金属吨，此处稀土采用氧化镨钕） 铜价-左轴锑矿价-左轴钼价-右轴 16 稀土价格右轴 锡价-右轴 125 14105 12 85 10 65 8 45 6 425 25 2014-012015-012016-022017-032018-032019-042020-042021-052022-062023-062024-07 来源：ifind，国金证券研究所 我们分析各品种价格，发现近十年铜价在各上涨周期中，锡价格涨幅较为接近；钼和锑价具有相对更大的弹性。由于稀土下游更集中于新能源和节能环保领域，因而价格趋势有所不同。 图表4：钼、锑相较铜展现更大的价格弹性 铜 钼 稀土 锡 锑 2015.8-2018.5 56% 115% 126% 77% 118% 2020.1-2022.2 94% 133% 209% 186% 133% 2022.10-2023.1 27% 73% -14% 20% -2% 2024.1-2024.7 18% 10% -10% 30% 93% 来源：ifind，国金证券研究所 我们可对战略金属内部再次做一个划分，根据A股