石油化工行业2025年度投资策略：穿越周期，追寻长期主义

穿越周期追寻长期主义，持续看好核心资产 ——石油化工行业2025年度投资策略 作者：赵乃迪，周家诺，蔡嘉豪，王礼沫，胡星月 2024年10月23日 证券研究报告 不惧周期底部，穿越周期追寻长期主义。化工行业自21年景气高点以来，近几年资本开支维持高增速，需求端复苏相对较弱，叠加22年俄乌冲突爆发全球进入高油价时代，因此化工行业面临高成本弱供需的格局，行业步入周期下行。然而在行业周期底部，化工行业仍有较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业往往在实现自身增长的同时，也能够通过股价上涨或分红等方式带给投资者丰厚的回报。长期主义企业通常具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感。这些特征使得“长期主义”企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展。 中庚基金 国企改革叠加24年低利率环境延续，持续看好以“三桶油”为代表的高股息资产。2024年1月国资委提出市值管理考核，是央国企在深化价值管理工作基础上的又一次突破。在国企改革持续深化背景下，“一利五率”纳入考核有望持续提升国有企业盈利质量，市值管理纳入考核指标有望增强央国企回报能力。2024年10月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%。均较上一期下降0.25个百分点。展望25年，低利率环境有望维持，高股息标的有望继续受到市场关注，我们持续看好以“三桶油”为代表的高股息资产。此外，能源安全战略推进，“三桶油”积极响应“一带一路”倡议，海外业务布局逐步深化，下属油服及工程公司借助母公司平台优势，把握行业发展新机遇，有望取得海外业务发展的持续突破和盈利能力的持续提升。 大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏。展望后市，《2024－2025年节能降碳行动方案》要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限，现有的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声。涤纶长丝环节，龙头企业联合减产提价，国内需求复苏叠加海外去库，涤纶长丝盈利有望显著改善。 煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善。2024年，煤炭供需逐渐宽松，主要品种煤炭价格有所回落。截至2024年10月22日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为2118元/吨、865元/吨、1117元/吨，较23年均价分别-7.5%、-9.5%、-23.9%。此外，在能源转型背景下现代煤化工将得到适当发展，结合我国“富煤贫油少气”的资源国情，传统煤企绿色转型与大力发展煤炭深度清洁利用已是必然趋势。煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，我们坚定看好煤化工板块景气度。 投资建议：（1）油气高景气，国企改革持续推进，低利率背景下高股息资产投资价值凸显，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源。（2）大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，持续看好“炼化-化纤”产业链龙头，建议关注：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。（3）煤价中枢下行，煤化工企业盈利能力提升，能源转型背景下，煤炭深度清洁利用可期，看好煤化工板块景气度，建议关注：华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。 （4）需求复苏供需持续改善，持续看好顺周期龙头白马，建议关注：万华化学、卫星化学。 风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。 目录 穿越周期，追寻长期主义 持续看好高股息资产“三桶油”及高景气油服板块 大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏 煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善 风险提示 2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，提出大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场。同时，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。该《指导意见》旨在提升中长期资金投资规模和比例，优化资本市场投资者结构，全面强化 投资行为长期性和市场内在稳定性，稳步提升投资者回报，从而使得中长期价值投资理念深入人心，形成 中长期资金更好发挥引领作用、投融资两端发展更为平衡、资本市场功能更好发挥的新局面。国家对长期投资的鼓励将有助于为企业提供稳定的资金来源，降低市场波动带来的风险，同时加强企业长期发展的观念，实现稳健增长与长远发展。 化工行业自21年景气高点以来，近几年资本开支维持高增速，需求端复苏相对较弱，叠加22年俄乌冲突爆发全球进入高油价时代，因此化工行业面临高成本弱供需的格局，行业步入周期下行。我们认为在行业周期底部不应过度悲观，化工行业仍有较多能够穿越周期的“长期主义”企业，中长期来看这些企业往往在实现自身增长的同时，也能够通过股价上涨或分红等方式带给投资者丰厚的回报。 “长期主义”企业有哪些特征？ 优质股东背景 优异的经营管理能力、合理的产业链布局、注重研发投入、较强的社会责任感。 “长期主义”企业往往能够穿越周期。 实现中长期企业自身的成长 良好的资本市场反馈 良好的社会评价 图表1：“长期主义”企业特征 资料来源：光大证券研究所整理 股东背景对上市公司的重要性体现在多个维度，其主要包括： 1）资金支持：企业业务的开展离不开资金的推动，而优质的股东能够帮助企业开拓多元化的融资渠道，提高公司融资能力。 2）公司治理：股东通过行使投票权对公司的重大决策产生影响，优质的股东可以凭借专业知识和行业经验为公司战略方向提供指导。 3）市场形象：知名且有实力的股东能够增强公司的信誉，提升市场对其产品和服务的信任度，同时增 加投资者的信心，吸引更多的投资。 4）资源获取：实力强大的股东可以帮助企业有效获得发展的战略资源，如扩大企业市场渠道，获得目标客户和合作伙伴。 行业标杆企业往往都具备优质的股东背景：在央国企中，如“三桶油”等企业凭借拥有国资背景，通常能更多地享受到政府的政策支持以及资源配置，从而能获得更高速的发展；在民营企业中，如恒力石化和荣盛石化等企业依靠实力强大的大股东，在国家对民营企业开放炼油指标后，通过大股东资源，拿到炼油指标后，打通上游炼化环节，打开了企业成长空间。 企业经营管理能力是指企业在资源配置、决策制定、成本管控、团队协作和绩效管理等方面的综合能力。这些能力的综合运用能够提高企业的竞争力和可持续发展能力。在企业的经营管理能力中，尤为重要的是企业对成本的管控能力。因为成本管控能力直接影响企业的利润水平和财务稳定性。通过有效的成本控制，企业不仅能够提高盈利能力和市场竞争力，还能优化资源配置，降低财务风险，确保在市场波动中保持可 持续发展。 煤化工龙头——华鲁恒升在成本管控方面的能力表现突出。公司长期坚守低成本竞争优势，实施节能降耗、节支降费、挖潜降本等措施，从而实现业绩增厚，持续巩固公司竞争优势。 图表2：华鲁恒升与可比企业化肥板块毛利率对比 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 华鲁恒升可比公司A可比公司B可比公司C可比公司D 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：ifind，光大证券研究所整理8 合理的产业布局为企业带来多重优势，包括降本增效、增强市场竞争力以及可持续发展。企业可以通过产业链一体化纵向延伸或横向拓展，有效整合上下游资源，实现更高效的生产和销售管理，减少中间环节的成本和时间损耗。同时产业链一体化有助于企业通过优化资源配置，增强对市场变化的响应能力，面对市场供需波动时，能够凭借调整产业结构来规避风险，从而助力企业穿越周期底部，实现长期稳健发展。 恒力石化致力于实施全产业链纵横一体化发展，持续向上游延伸，打造炼化到芳烃，PX到PTA的链条，并依托于炼化一体化项目快速向下游新材料领域延伸布局，加大延链、补链及强链的力度，提升产品精细化、专用化、系列化水平，提升产品附加值，丰富产品供给品种，培育企业发展新动能。 图表3：恒力石化产业链 请务必参阅正文之后的重要声明9 资料来源：恒力石化2024半年报，光大证券研究所整理 研发投入对企业的长期发展具有关键性作用，高强度的研发投入能够帮助企业实现技术突破、产品升级、生产效率提高等，从而增强企业抗风险能力，实现可持续发展。因此，企业在发展战略中应该高度重视研发投入，将其作为实现高质量发展的重要手段和工具，为企业长期发展打下坚实基础。 行业龙头往往都具备强大的竞争力，而研发投入则能够帮助企业形成这种核心竞争优势。恒力石化、万华化学、华鲁恒升等龙头皆通过持续研发，在技术、产品质量、功能等方面实现差异化竞争，从而在市场中立于不败之地。近五年（2018-2023年），恒力石化、万华化学和华鲁恒升研发费用投入CAGR分别为 10%、20%、53%。 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2018 2019 恒力石化 2020 2021 万华化学 2022 恒力-同比增长率万华-同比增长率 2023 华鲁恒升 华鲁-同比增长率 图表4：研发投入（亿元） 请务必参阅正文之后的重要声明10 资料来源：ifind，光大证券研究所整理 ESG是将环境、社会、治理因素纳入企业投资决策与经营的理念和实践。ESG强调企业不仅要关注财务绩效，还要从环境、社会和治理的角度衡量企业价值，使企业履行社会责任的实践和表现可量化、可比较并可持续改善。伴随我国政府对环保、绿色、可持续发展方面的愈发重视,ESG相关的政策制度体系也在不断发展完善。ESG评价体系已逐步发展成为衡量企业发展潜力和前景的新型标准和投资人遵循的投资准则。 中国石油积极统筹推进公司履行央企社会责任，加快绿色低碳转型，发挥能源保供“顶梁柱”作用，为保障国家能源安全和国民经济稳增长作出巨大贡献。同时公司重视股东权益，一直实行高分红策略，充分彰显企业长期发展价值。 图表5：同花顺ESG评级整体框架 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：ifind，光大证券研究所整理11 在衡量优质企业时，通常可以通过三个维度进行综合评估，分别是：1）企业成长：收入、利润和盈利质量的增长或提升；2）资本市场反馈：股价年化收益率、机构认可度（持仓比例）；3）社会评价：ESG评分、企业评级。 实行“长期主义”发展理念的企业往往在这三个维度表现优异。 “长期主义”企业通常都具备稳定的收入和利润增长，并且盈利能力强，这意味着企业成长空间的拓宽不仅仅依赖于短期市场波动，而是通过持续的创新和有效的市场策略实现的。 “长期主义”企业拥有良好的资本市场反馈，他们能够提供较高的股价年化收益率，并且吸引机构投资者关注，形成较高的持仓比例。这种现象不仅表现了企业对自身未来发展的信心，同时也反映了资本市场对企业的认可程度，为企业的进一步发展提供了充足的资金支持，使其能够在扩展市场、研发 新产品和提升服务质量方面加大投入。 “长期主义”企业常常拥有较高的社会评价，他们不仅关注自身的成长，更重视对社会和环境的影响，努力实现经济效益与社会价值的双赢。良好的社会形象能够为企业赢得消费者和投资者的信任，进而建立长期的合作关系。 我们以长期以来建议关注的标的为例，统计了这些企业在这三个维度的数据。结果显示，这些标的企业在三方面均表现优异。 企业成长：部分企业的营收和利润增长表现突出，营收方面，新奥股份、恒力石化