石油化工行业动态跟踪：“三桶油”：坚守长期主义，穿越能源周期，打造世界一流

2024年9月17日 行业研究 “三桶油”：坚守长期主义，穿越能源周期，打造世界一流 ——石油化工行业动态跟踪 要点 需求担忧引发油价震荡，供给定价有望驱动原油市场再平衡。2024Q3以来，对主要原油消费国的需求担忧打压原油市场情绪，而地缘政治波动和轻微的供应中断使油价不断获得支撑。OPEC、IEA持续下调24年原油需求，IEA在9 月月报中预测24年原油需求仅增长90万桶/日，市场对原油需求担忧加剧。根据IMF的预测，2024年中东主要产油国沙特的财政平衡油价已高达96.2美元/桶，2025年预计为84.7美元/桶。为避免油价长期位于财政平衡油价以下，保障国家财政盈余，中东国家有较强的维持高油价意愿。此外，美国页岩油、俄罗斯原油也有望参与原油的成本定价，共同对原油价格形成支撑。 “稳增长”前景确定，继续看好“三桶油”长期价值。站在动态角度来看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。“三桶油”坚守长期主义，上游业务加强“增储上产”，下游业务持续转型升级，长期业绩有望穿越能源周期。在国企改革大背景下，“三桶油”深化改革提质增效，提升经营质量，目标打造世界一流企业。在本报告中，我们将增加对于“三桶油”盈利能力动态变化的测算内容。 中国石油：坚守长期主义强化韧性提升，穿越行业周期引领能源变革。中国石油持续推动“增储上产”，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，23年度、24H1归母净利润均创历史同期新高，应对油价、炼化产品需求等行业周期性变化的韧性明显增强。公司上游业务加强“上产”体现国企责任感，把握国内天然气市场机遇，天然气盈利能力有望进一步增厚。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国石油的基准净利润为1569亿元，2025-2028年均净利润增速维持在3%左右。 中国石化：化工业务转型加速，深入构建“一基两翼三新”产业格局。中国石化将构建“一基两翼三新”产业格局，夯实“一基”，打牢能源资源基础；巩固“两翼”，提升洁净油品和现代化工发展质量；做大“三新”，探索新能源、新材料、新经济，实现新旧动能转换，加大新材料研发投入，推动我国材料行业升级发展。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国石化的基准净利润为661亿元，2025-2028年均归母净利润增速在0.7%至1.2%之间。 中国海油：增量降本成效斐然，业绩韧性显著提升。公司坚持成本领先战略，24H1中国海油桶油主要成本27.75美元/桶油当量，同比-1.5%。公司加强增产保供，保障国家能源安全，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。在布油价格为70美元/桶的情形下，中国海油的基准净利润为1297 亿元，得益于稳固的产量增长前景，在油价70美元/桶情形下，2025-2026年中国海油的归母净利润增速有望维持在7%左右，2026-2028年有望维持在5%以上。 投资建议：在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。建议关注：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）。 风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、需求担忧引发油价震荡，供给定价有望驱动原油市场再平衡4 2、“稳增长”前景确定，继续看好“三桶油”长期价值5 2.1中国石油：坚守长期主义强化韧性，穿越行业周期引领能源变革6 2.2中国石化：炼化业务转型加速，深入布局“一基两翼三新”8 2.3中国海油：增量降本成效斐然，业绩韧性显著提升9 3、投资建议10 4、风险分析11 图目录 图1：2024年以来油价变化（美元/桶）4 图2：三大组织对2024年原油需求增长的预期（百万桶/日）4 图3：主要中东国家财政平衡油价（美元/桶）5 图4：中国石油归母净利润随油价的变化情况5 图5：中国石化归母净利润随油价的变化情况5 图6：中国海油归母净利润随油价的变化情况6 图7：我国天然气消费量保持高增7 图8：2023年中国石油天然气产量占国内61%（单位：亿方）7 图9：中国石化单位油气操作成本（美元/桶）8 图10：中国石化炼油毛利及炼油单位现金操作成本（美元/桶）8 图11：中国海油历年油气净产量（百万桶油当量）9 图12：中国海油历年油气储量（百万桶油当量）9 图13：中国海油桶油主要成本（美元/桶）10 图14：主要石油公司桶油作业费对比（美元/桶）10 表目录 表1：2022年以来海外石油巨头及“三桶油”归母净利润同比增速6 表2：中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案7 表3：不同油价假设下中国石油远期净利润测算（亿元）8 表4：不同油价假设下中国石化远期净利润测算（亿元）9 表5：不同油价假设下中国海油远期净利润测算（亿元）10 1、需求担忧引发油价震荡，供给定价有望驱动原油市场再平衡 需求担忧主导市场，本周油价宽幅震荡。2024Q3以来，对主要原油消费国的需求担忧打压原油市场情绪，而地缘政治波动和轻微的供应中断使油价不断获得支撑。本周需求担忧仍然主导市场，前半周油价大幅回调，但美国飓风导致供应中断的担忧驱动后半周油价反弹，截至2024年9月13日，布伦特、WTI原油期货价格分别报收71.48、69.24美元/桶，分别较上周收盘上涨0.01%、1.58%。 图1：2024年以来油价变化（美元/桶） 95 90 85 80 75 70 65 01-01 01-09 01-17 01-25 02-02 02-10 02-18 02-26 03-05 03-13 03-21 03-29 04-06 04-14 04-22 04-30 05-08 05-16 05-24 06-01 06-09 06-17 06-25 07-03 07-11 07-19 07-27 08-04 08-12 08-20 08-28 09-05 09-13 60 ICE布油NYMEXWTI原油 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-09-13 OPEC、IEA持续下调24年原油需求，市场对原油需求担忧加剧。OPEC在9月月报中预测今年全球石油需求将增长203万桶/日，2025年将增长174万桶 /日，低于此前预计的211万桶/日和178万桶/日，为OPEC两个月内第二次下调需求预测，反映了该组织对原油需求缺乏信心。IEA在9月月报中预测24年 原油需求仅增长90万桶/日，IEA称今年上半年全球石油消费量增加了80万桶/ 日，仅为2023年同期增幅的三分之一，而2025年原油需求同样悲观，即使由沙特阿拉伯和俄罗斯领导的OPEC+放弃逐步开始恢复中断供应的计划，2025年每个季度也会有供应盈余。 图2：三大组织对2024年原油需求增长的预期（百万桶/日） 2.03 0.9 0.93 2.5 2 1.5 1 0.5 0 IEA OPEC EIA May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24 资料来源：OPEC，IEA，EIA，光大证券研究所整理 产油国高油价诉求持续，供给端成本定价有望驱动油价再平衡。受制于长期减产和国家经济转型造成的开支增加，中东产油国的财政平衡油价压力较大。根 据IMF的预测，2024年中东主要产油国沙特的财政平衡油价已高达96.2美元/桶，2025年预计为84.7美元/桶。为避免油价长期位于财政平衡油价以下，保障国家财政盈余，中东国家有较强的维持高油价意愿。此外，美国页岩油、俄罗斯原油的成本也有望参与原油的成本定价，共同对原油价格形成支撑。 图3：主要中东国家财政平衡油价（美元/桶） 资料来源：IMF，光大证券研究所整理 2、“稳增长”前景确定，继续看好“三桶油”长期价值 我们在9月8日发布的报告《不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）》中测算了“三桶油”盈利能力随油价变化的弹性，该测算侧重于2024年度静态的情景，并未考虑“三桶油”业务自身的动态发展影响。动态角度来看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。在本报告中，我们将增加对于“三桶油”盈利能力动态变化的测算内容。 图4：中国石油归母净利润随油价的变化情况图5：中国石化归母净利润随油价的变化情况 中国石油净利润（亿元，2024年） 2500 2000 1500 1000 500 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 0 800 中国石化净利润（亿元，2024年） 700 600 500 400 300 200 100 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 0 布伦特油价（美元/桶）布伦特油价（美元/桶） 资料来源：Wind，中国石油公司公告，光大证券研究所测算注：测算过程详见《不同油 价条件下，“三桶油”业绩如何？——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）》 资料来源：Wind，中国石化公司公告，光大证券研究所测算注：测算过程详见《不同油 价条件下，“三桶油”业绩如何？——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）》 图6：中国海油归母净利润随油价的变化情况 中国海油净利润（亿元，2024年） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 35404550556065707580859095100105110115120125130 布油价格（美元/桶） 资料来源：Wind，中国海油公司公告，光大证券研究所测算注：测算过程详见《不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？ ——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）》 海外石油巨头业绩持续下行，“三桶油”业绩韧性显著优于海外巨头。2022年，油价同比大幅上行，“三桶油”及海外石油巨头纷纷录得业绩高增，但23 年油价同比22年下行，海外石油巨头业绩下降严重，“三桶油”却保持了一定的业绩稳定性。2024H1，油价同比、环比基本持平，但海外石油巨头受炼油盈利走弱、天然气销量下降等因素影响，业绩持续下行，而中国石油、中国石化、中国海油24H1归母净利润分别同比+3.91%、+1.69%、+25.05%。整体来看，“三桶油”抵御油价波动的能力显著强于海外石油巨头。 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 布伦特油价同比增速 60% 62% 33% 11% -16% -31% -12% -7% -0.4% 9.4% 表1：2022年以来海外石油巨头及“三桶油”归母净利润同比增速 埃克森美孚 101% 281% 191% 44% 109% -56% -54% -40