公司简评报告：负债成本优势保持，储蓄代理降费效果体现

公司研究 2024年11月05日 公司简评 增持（维持） 报告原因：业绩点评 邮储银行（601658）：负债成本优势保持，储蓄代理降费效果体现 ——公司简评报告 证券分析师 王鸿行S0630522050001 银行 whxing@longone.com.cn 投资要点 事件：邮储银行公布2024三季报。前三季度公司实现营业收入2603.49亿元（+0.09%， 数据日期 2024/11/04 收盘价 5.30 总股本(万股) 9,916,108 流通A股/B股(万股) 6,712,240/0 资产负债率(%) 93.83% 市净率(倍) 0.51 净资产收益率(加权) 8.84 12个月内最高/最低价 5.83/4.21 YoY），归母净利润758.18亿元（+0.22%，YoY）。9月末，公司总资产16.75万亿元（+9.34%YoY），不良贷款率0.86%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率301.88%（-23.73PCTQoQ）。前三季度净息差为1.85%，同比下降20BPs。 38% 29% 21% 12% 4% -5% -13% -21% 23-1124-0224-05 邮储银行 24-08 沪深300 信贷与投资增速边际放缓，同业资产带动总资产增速小幅回升。信贷方面，Q3受需求放缓影响，企业一般贷款、个人贷款同比继续少增（图1所示），增速继续小幅放缓。值得注意 的是，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。票据贴现同比继续多增，与其他国有大行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。金融投资方面，或受9月下旬债市波动与投资策略调整影响，交易性金融资产小幅收缩带动金融投资增速小幅放缓。虽信贷及金融投资增速进一步放缓，但总资产规模增速较Q2小幅提升，主要由同业资产驱动。展望后市，随着一揽子政策持续发力，政府债券供给及实体信贷有望扩大；公司按揭占比较高，存量住房贷款利率下降后，提前还款明显减少对个贷提振效果或更明显。以上积极因素影响下，信贷及金融投资增长压力或将缓解。 受市场影响，存款增速边际放缓。个人存款方面，或受存款降息、债市表现较好等因素影响，理财、债基及中小银行对大行存款产生分流效应，Q3邮储银行个人存款增速有所放缓 （图2所示）。公司存款方面，邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够快速优化策略承接部分受“挤水分”影响的他行存款，驱动Q2对公存款增速逆势上升，Q3 相关研究 《邮储银行（601658）：储蓄代理刚性缓解，存款降息对冲贷款端影响— —公司简评报告》2024.10.18 《邮储银行（601658）：存款增长较快，关注储蓄代理方案优化——公司简评报告》2024.09.11 《邮储银行（601658）：优势领域投放力度较大，负债端优势保持——公司简评报告》2024.05.13 以来“挤水分”影响基本消除，揽储回归正常节奏（图3所示），增速随之放缓。 存款成本优势保持，息差降幅收窄。测算Q3单季息差1.85%，环比下降5BPs，同比下降14BPs（图4所示），降幅较Q2收窄。资产端，测算生息率3.25%，同比降幅仍较大，约24BPs：一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债 发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.43%，同比降幅扩大至约11BPs，主要是多轮存款降息效果持续体现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。展望后市，贷款端，随着一揽子政策效果逐步显现，需求端对生息率下行压力或缓解，预计后续贷款端面临的压力主要来自10月存量住房贷款利率及LPR下调后的重定价过程；投资端，随着财政力度加大，生息率下行压力有望缓解。负债端，10月邮储银行随其他大行实施近年单次力度最大存款降息，今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，负债端改善有望较大程度缓冲资产端下行压力（图5所示），息差降幅有望明显收窄。 手续费佣金收入降幅明显收窄，投资收益从高位下降。Q3手续费及佣金净收入由降转增长，或主要是因为“报行合一”影响淡化，代理保险业务收入降幅明显收窄。或受9月债市波动及投资策略调整影响，投资收益+公允价值变动损益同比由增转降。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q3邮储银行不良率与关注率继续小幅上升（图 7所示），预计主要是个人经营性贷款不良率随行业上升（图8所示），体现薄弱市场主体经营压力上升。今年以来居民领域风险上升趋势较为明显，但由于客户基础较好且9月下旬以来一揽子政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，制造业、租赁和商业服务业房地产业等行业不良率下降（图9所示）奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业不良率受市场环境影响上升不影响全局，预计公司贷款资产质量仍较为稳定。 储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%（图10所示） 较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，故Q3储蓄代理降费效果应较为明显，带动单季管理费用同比由增转降4.17%（同比下降约22亿元）。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q3计提减值损失同比由降转增53.54%（同比增长约10亿元），归母净利润同比由降转增3.50%（同比增长约9亿元）。 盈利预测与投资建议：受市场影响，Q3投资收益+公允价值变动低于预期。同时，手续费及佣金收入、利息收入、储蓄代理费调整效果略好于预期。我们据此更新盈利预测模型。 预计2024-2026年营业收入分别为3460、3571、3839亿元（原预测3477、3625、3883亿元），归母净利润分别为869、906、939亿元（原预测878、918、951亿元），对应同比 +0.70%、+4.31%与3.61%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.60、9.13与9.68元对应11月4日收盘价PB为0.62、0.58、0.55倍。行业层面，一揽子政策有望改善银行业经营环境，息差与信用风险压力有望缓解。公司层面，邮储银行客户基础良好，个贷风险可控，预计仍能实现稳健经营。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 3425.07 3459.67 3571.33 3838.69 同比增速 2.25% 1.01% 3.23% 7.49% 归母净利润（亿元） 862.70 868.76 906.18 938.86 同比增速 1.23% 0.70% 4.31% 3.61% 净息差（测算值） 1.99% 1.86% 1.76% 1.77% 不良贷款率 0.83% 0.85% 0.85% 0.84% 不良贷款拨备覆盖率 347.57% 296.08% 289.74% 296.37% ROE 9.70% 8.70% 8.48% 8.28% 每股盈利（元） 0.87 0.88 0.91 0.95 PE（倍） 6.09 6.05 5.80 5.60 每股净资产（元） 7.92 8.60 9.13 9.68 PB（倍） 0.67 0.62 0.58 0.55 资料来源：公司定期报告，iFinD，东海证券研究所，截至2024年11月4日收盘 图表目录 图12024Q3邮储银行公司一般贷款、个人贷款同比继续少增，票据贴现继续多增，单位：亿元4 图22024Q3邮储银行对公存款与个人存款增速放缓，左轴单位：亿元4 图32024Q3邮储银行新增存款规模回归正常节奏，单位：亿元5 图42024Q3邮储银行单季度小幅下行，同比降幅收窄，右轴单位：BPs5 图5测算邮储银行存款重定价可较大程度覆盖贷款重定价影响单位：BPs（左轴）、%（右轴） .......................................................................................................................................................6 图62024上半年邮储银行代理业务收入同比下降，投资银行、理财、其他业务收入较快增长，单 位：亿元6 图72024Q3邮储银行不良率于关注率小幅上升，单位：%7 图82024上半年邮储银行个人小额贷款、信用卡贷款不良率上升，其他品种个贷不良率下降单 位：%7 图9邮储银行房地产业、制造业、租赁和商业服务业等行业不良率下降，批发零售业不良率上升， 单位：%8 图10新方案实施后，邮储银行储蓄代理综合费率下降至1.08%8 附录：三大报表预测值9 图12024Q3邮储银行公司一般贷款、个人贷款同比继续少增，票据贴现继续多增，单位：亿元 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 个人贷款和垫款票据贴现企业贷款和垫款 2024Q3新增规模2023Q3新增规模2022Q3新增规模 资料来源：邮储银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图22024Q3邮储银行对公存款与个人存款增速放缓，左轴单位：亿元 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 公司存款个人存款存款总额同比对公存款同比个人存款同比 资料来源：邮储银行定期报告，Wind，东海证券研究所 注：同比增速位于右轴 图32024Q3邮储银行新增存款规模回归正常节奏，单位：亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 公司存款个人存款 2024Q32023Q32022Q32021Q3 资料来源：邮储银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图42024Q3邮储银行单季度小幅下行，同比降幅收窄，右轴单位：BPs 3.00%5 2.50%0 2.00%-5 1.50%-10 1.00%-15 0.50%-20 0.00%-25 单季度息差同比（右轴）单季度净息差 资料来源：邮储银行定期报告，Wind，东海证券研究所 图5测算邮储银行存款重定价可较大程度覆盖贷款重定价影响单位：BPs（左轴）、%（右轴） 15 10 5 0 -5 -10 -15 2024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06 贷款重定价影响存款重定价影响 存贷重定价影响合计存贷重定价后的单季度息差（右轴）资料来源：邮储银行定期报告，Wind，东海证券研究所 2.03 2.02 2.01 2.00 1.99 1.98 1.97 1.96 1.95 1.94 1.93 1.92 图62024上半年邮储银行代理业务收入同比下降，投资银行、理财、其他业务收入较快增长，单位：亿元 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0