19年扣非业绩+21%符合预期，降费效果持续体现，全年新开店再创新高

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19年扣非业绩+21%符合预期，降费效果持续体现，全年新开店再创新高 ■公司发布19年报：①19全年：营收150.99亿元/+2.73%，归母净利10.92亿元/+0.93%，主要系公允价值变动、铂涛集团和维也纳酒店业绩成长、政府补助同比增加、以及食品餐饮业务业绩增加四方面推动；扣非后归母净利8.92亿元/+20.69%，符合预期；②19Q4：营收38.17亿元/+2.06%，归母净利2.19亿元/+4.29%；扣非后归母净利0.92亿元/+48.39%，Q4扣非业绩增速环比提升。 ■19年整体境内酒店RevPAR-0.71%，境外酒店RevPAR+2.26%。2019全年经营数据：①境内整体酒店：RevPAR-0.71%、入住率-3.77pct、平均房价+4.3%。②境内成熟酒店：RevPAR-3.44%、入住率-3.53pct、平均房价+1.03%。③境外整体酒店：RevPAR+2.26%、入住率+0.4pct、平均房价+1.62%。 ■19全年加盟扩张下毛开店1617家继续超预期，中端酒店客房占比提升至41.36%。①加盟扩张延续：公司19全年新开业酒店1617家，关店546家，净增1071家（其中，直营酒店净减少23家，加盟酒店净增加1094家）。截止19年末，加盟店占比提升至88.38%。②产品结构升级：公司19年经济型酒店净减少29家，但中端酒店净增1100家，对应数量及客房占比提升至33.09%和41.36%。③储备门店：截止19年末，公司已签约未开业酒店4544家，相比19年初的3343家增多1201家，为后续保持快速展店奠定基础。④会员人数：截止19年末，公司会员人数增至1.99亿人，同比增长9.99%，自有渠道引流能力有望进一步提升。 ■拆分酒店品牌看：中高端酒店快速展店，推动铂涛维也纳业绩成长；老锦江系业绩较显著改善。①铂涛集团：营收44.98亿元/+3.81%，归母净利润4.91亿元/+20.98%，营收增速较小主要系7天经济型酒店关店所致，业绩在中端酒店丽枫和喆啡等快速开店下继续保持成长；②维也纳酒店：营收31.44亿元/+15.46%，归母净利润3.21亿元/+22.52%，主要系维也纳中端酒店快速展店推动；③锦江都城系：营收26.36亿元/-6.72%，归母净利润1.96亿元/+58.06%，主要系卢浮亚洲的净利润快速增长，以及锦江国际旅馆投资的减亏所致；④卢浮集团：营收5.32亿欧元/+0.95%，归母净利润3125万欧元/-5.50%。 ■19Q4及19全年期间费用率继续下降，2020年在“一中心三平台”+市场化改革下，降费效果有望继续体现。①19全年：公司19年期间费用率80.35%/-1.30pct。1）销售费用率：50.92%/-0.37pct，；2）管理费用率：27.00%/-0.66%；3）财务费用率：2.25%/-0.28pct；4）研发费用率：0.18%/+0.01pct。考虑到公司“一中心三平台”在2020-21年有望持续推进，公司国企改革及市场化改革在19年大度推进，以及轻资产加盟店占比继续提升，未来公司期间费用率仍有望继续下降。19年公司整体净利率8.47%/+0.12pct。②19Q4：整体期间费用率84.37%/-2.68pct，销售费用率50.90%/+0.77pct，管理费用率31.59%/-2.83pct，财务费用率2.10%/+0.03pct，研发费用率-0.22%/-0.65pct，19Q4整体净利率6.88%/+0.47pct。 ■2020年经营计划：将强成本管控降低疫情影响，一中心三平台继续深度推进。①受新冠肺炎的影响，公司推出了减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持等措施帮助加盟商抵御风险；并对内进行控制成本、降低费Table_Tit le 2020年03月31日 锦江酒店（600754.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 酒店 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 32.50元 股价（2020-03-30） 24.09元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 23,076.69 流通市值（百万元） 19,318.65 总股本（百万股） 957.94 流通股本（百万股） 801.94 12个月价格区间 21.40/30.55元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.2 -7.84 0.12 绝对收益 -14.82 -17.47 -10.99 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 锦江酒店：从加法到减法，从规模到效率，公司治理改革迎新阶段/刘文正 2020-03-02 锦江酒店：19Q3扣非业绩+22%，加盟扩张环比加速，整体RevPAR放缓但成熟店略微改善/刘文正 2019-11-02 锦江酒店：19H1业绩稳步增长，加盟扩张快速推进/刘文正 2019-09-09 锦江酒店：18年报点评：业绩符合预期，轻资产加盟扩张持续推进/刘文正 2019-04-16 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%201 9-04201 9-08201 9-12锦江酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用等举措降低疫情带来的影响。②“一中心三平台”计划加速推进，加速进行全球架构整合、业务和管理整合，加快资源共享建设，并通过“引培并举”建立一支全球化视野的市场化、专业化人才队伍，助推酒店品质提升及产品更新。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司境内酒店业务在2020年Q1受新冠肺炎直接影响，Q2预计仍处会恢复爬坡阶段，但境外酒店业务卢浮系受海外新冠肺炎影响预计2020年Q2-3经营承压，后续仍需紧密跟踪国内及海外的疫情变化。我们基于：1）国内疫情2020年3月控制后，且当年Q2-3不再大规模爆发；2）国外疫情预计2020年Q3得到控制，且当年Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下，预计公司在2020-22年营收分别为138亿元/157亿元/163亿元，对应增速-8.5%/+13.8%/+3.5%。考虑到公司2020年内部控费在一中心三平台和市场化改革下有望进一步推进，以及自有物业酒店可REITs模式转让的储备店数仍较多，预计公司2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元，对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%；2020-22年扣非归母净利润4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元，对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%，在2020-22年期间复合增速20.3%，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为32.50元。 ■风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 14,697.4 15,099.0 13,815.6 15,715.3 16,265.3 净利润 1,082.5 1,092.5 675.2 1,370.3 1,674.0 每股收益(元) 1.13 1.14 0.70 1.43 1.75 每股净资产(元) 13.18 13.84 14.91 15.67 16.71 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 21.3 21.1 34.2 16.8 13.8 市净率(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 净利润率 7.4% 7.2% 4.9% 8.7% 10.3% 净资产收益率 8.6% 8.2% 4.7% 9.1% 10.5% 股息收益率 2.5% 0.0% 1.0% 2.1% 2.5% ROIC 7.3% 7.9% 4.8% 9.1% 11.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 dUcZqVvXkViZmU8ZxUmMmNaQ8Q9PoMmMpNpPfQqQtQlOoNmN7NnMpNuOtOmMuOpNzQ 3 公司快报/锦江酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司发布19年报：①19全年：营收150.99亿元/+2.73%，归母净利10.92亿元/+0.93%，主要系公允价值变动、铂涛集团和维也纳酒店业绩成长、政府补助同比增加、以及食品餐饮业务业绩增加四方面推动；扣非后归母净利8.92亿元/+20.69%，增速符合预期；②19Q4：营收38.17亿元/+2.06%，归母净利2.19亿元/+4.29%；扣非后归母净利0.92亿元/+48.39%，Q4扣非业绩增速环比提升。③现金流：19年实现经营活动现金流量净额26.37亿元/-24.96%，主要系全球采购平台收款方式变化使得预收款项比上年同期减少、19年支付的加盟商代收款和职工奖金比上年同期增加，以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影响所致。 图1：锦江2019年营收150.99亿元/+2.73% 图2：锦江2019年扣非后归母净利8.92亿元/+20.69% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图3：锦江2019年经营活动现金流净额26.37亿元/-24.96% 图4：锦江2019年ROE（平均）为8.4%，基本持平 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 19年整体境内酒店RevPAR-0.71%，境外酒店RevPAR+2.26%。2019全年经营数据：①境内整体酒店：RevPAR-0.71%、入住率-3.77pct、平均房价+4.3%。②境内成熟酒店：RevPAR-3.44%、入住率-3.53pct、平均房价+1.03%。③境外整体酒店：RevPAR+2.26%、入住率+0.4pct、平均房价+1.62%。 27 29 56 106 136 147 151 0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016013141516171819营业收入（亿元） YOY2.2 1.4 3.0 3.8 6.7 7.4 8.9 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567891013141516171819扣非-归母净利润（亿元） YOY6.39 5.59 11.24 22.82 32.52 35.15 26.38 0.05.010.015.020.025.030.035.040.013141516171819经营现金流量净额（亿元） 经营现金流量净额（亿元） 8.8 7.5 7.5 6.6 6.8 8.5 8.4 0%200%400%600%800%1000%13141516171819ROE（平均） ROE（平均） 4 公司快报/锦江酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：锦江酒店2019年整体同店RevPAR-3.44% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图6：锦江酒店2019年整体同店入住率-3.53pct 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图7：锦江酒店2019年整体同店平均房价+1.03% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 19全年加盟扩张下毛开店1617家继续超预期，中端酒店客房占比提升至41.36%。①加盟扩张延续：公司19全年新开业酒店1617家，关店546家，净增1071家（其中，直营酒店-10.0%-8.