公司简评报告：出栏量快速增长，成本保持优势

公司研究 2024年05月19日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 巨星农牧（603477）：出栏量快速增长，成本保持优势 ——公司简评报告 证券分析师 姚星辰S0630523010001 农林牧渔 数据日期 2024/05/17 收盘价 34.25 总股本(万股) 51,003 流通A股/B股(万股) 51,003/0 资产负债率(%) 62.19% 市净率(倍) 5.88 净资产收益率(加权) -4.60 12个月内最高/最低价 39.39/25.35 yxc@longone.com.cn 42% 31% 21% 11% 1% -9% -20% -30% 23-0523-0823-1124-02 巨星农牧沪深300 投资要点 2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产。2023年公司实现营业收入40.41亿元，同比+1.83%归母净利润-6.45亿元，同比-508.18%。2023年生猪价格持续下跌，导致出现亏损，公司对2023年末各项资产计提了1.11亿元的减值准备。2024Q1营业收入9.49亿元，同比增长6.16%；归母净利润-1.38亿元，同比+32.85%。其中，2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，同比增长15.81%。公司2023年生猪出栏267.37万头，同比+74.74%。根据投资者关系记录表，公司2024Q1生猪出栏量51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加36.4%；2024Q1养殖成本13.82元/公斤，部分优秀养殖基地已实现盈利。公司2024年度养殖成本预计将在一季度基础上持续下降。德昌巨星生猪繁育一体化项目正在按计划开展引种工作，预计将于2024年5月末完成，支撑未来增速。 西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群。2023年8月公司控股股东变更为巨星集团，公司实际控制人变更为唐光跃先生。同时，公司选举段利锋先生为公司董事长，聘任唐春祥先生为公司总经理，均深耕生猪养殖行业多年，管理经验丰富。转让完成后，公司将生猪养殖作为战略重心，有利于公司中长期发展。在育种方面，公司与世界知名的种猪改良公司PIC合作优化产能效率。以巨星农牧高观场为例，PIC为其服务的2年期间，生产成绩明显提升，各项生产指标大幅高于行业平均。此外，公司与世界知名的养猪服务技术公司Pipestone签订协议，引入Pipestone全套养殖理念和生产技术体系，生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。公司目前主要在西南布局种猪育种繁育基地，并根据基地具体情况配套建设育肥场。公司未来将继续通过租赁、收购、新建及改扩建猪场等多种方式结合来扩大产能，实现长远目标。 产能快速扩张，成本保持优势。（1）产能快速扩张，成本仍有下降空间。2020年起公司进入快速发展阶段，2020年至2023年出栏量CAGR为104%。公司在规模快速扩张的同时，成本仍保持较低水平，2023年肥猪生产成本14.68元/公斤，在行业中表现优异。2024年公司将通过加强优选优备，提升PSY；加强养殖流程管理，减少疫病死亡率；提高三元杂交猪占比，降低育肥猪料肉比等措施提升养殖效率。预计2024年公司养殖成本仍有下降空间 （2）公司募资建设产能，保障长期增长目标。2023年12月公司发布定增预案，募集资金 总额不超过12亿元，主要用于生猪养殖产能建设项目、养殖技术研发项目等，项目投产后预计合计实现肥猪出栏82.02万头，仔猪出栏2.59万头。公司在高效低成本养殖下保持快速扩张，养殖业务兑现能力强。 猪周期反转在即，养殖盈利将逐步恢复。从产能来看，能繁母猪2023年1月开始去化，截至2024年3月能繁母猪产能3992万头，较2022年末下降9.07%左右。对应10个月以后的生猪出栏，传导至当前供给压力逐季减小。同时叠加下半年猪肉消费需求的提升，预计猪价将逐季向好。2024年猪价大概率好于2023年，周期反转在即。随着养殖行业盈利逐步恢复，公司凭借低成本和快速扩张，有望获得超额收益。 盈利预测：随着前期项目的投产以及新增租赁场的交付，我们预计公司2024-2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头。预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，同比分别+186.38%、+211.86%、-32.78%，对应EPS分别为1.09元、3.41元、2.29元，对应当前股价2024-2026年PE分别为31、10和15倍，首次覆盖给予“买入”评级。 （2）风险提示：生猪出栏不及预期；原材料价格波动的风险；疫病风险。 盈利预测与估值简表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,040.71 7,224.50 12,340.00 14,892.15 增长率（%） 1.83% 78.79% 70.81% 20.68% 归母净利润 -645.29 557.41 1,738.35 1,168.57 增长率（%） -508.18% 186.38% 211.86% -32.78% EPS（元/股） -1.28 1.09 3.41 2.29 市盈率（P/E） — 31.34 10.05 14.95 市净率（P/B） 6.22 4.80 3.25 2.67 资料来源：携宁，东海证券研究所注：截止时间2024年5月17日 正文目录 1.2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产5 2.西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群6 2.1.巨星集团转为实控人，聚焦养殖6 2.2.引入PIC种猪提升产能效率7 2.3.专业管理团队构建护城河8 3.产能快速扩张，成本保持优势9 4.猪周期反转在即，行业有望逐步盈利12 5.盈利预测与投资建议13 5.1.可比公司估值13 5.2.盈利预测13 6.风险提示14 图表目录 图1公司营收及增速5 图2公司2023年营收分业务占比5 图3公司归母净利润及增速6 图4销售毛利率和净利率6 图5公司三费比率6 图6资产负债率6 图7公司股权结构（截至2023年末）7 图8公司发展历程7 图9公司人才培养“星计划”9 图10公司2023年分地区业务收入占比10 图11公司资本开支情况10 图12公司生猪出栏量及增速10 图13公司固定资产及增速10 图14公司在建工程及增速10 图15公司生产性生物资产及增速10 图16生猪均价12 图17能繁母猪存栏及环比12 图18育肥饲料销量环比12 图19肥标价差12 图20出栏体重13 图21冷冻肉库容率13 表1PIC母猪繁殖数据8 表2公司生猪产能及产量情况8 表3巨星高观场生产成绩8 表4公司部分养殖产能概览11 表5定增生猪产能新建项目11 表6可比公司一览13 附录：三大报表预测值15 1.2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产 低猪价导致2023年亏损，2024Q1同比减亏。2023年公司实现营业收入40.41亿元，同比+1.83%；归母净利润-6.45亿元，同比-508.18%，扣非后归母净利润-5.52亿元，同比 -296.78%。2023年生猪价格持续下跌，导致出现亏损，公司对2023年末各项资产计提了 1.11亿元的减值准备。2024Q1营业收入9.49亿元，同比增长6.16%；归母净利润-1.38亿元，同比+32.85%；扣非后归母净利润为-1.12亿元，同比+36.78%。 分业务来看，2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，同比增长15.81%。公司2023年生猪出栏267.37万头，同比+74.74%，其中仔猪出栏占比约为32%，种猪出栏占比约为1%；2023年肥猪生产成本14.68元/公斤。根据投资者关系记录表，公司2024Q1生猪出栏量51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加36.4%；2024Q1养殖成本13.82元/公斤，部分优秀养殖基地已实现盈利。公司2024年度养殖成本预计将在一季度基础上持续下降。德昌 巨星生猪繁育一体化项目正在按计划开展引种工作，预计将于2024年5月末完成，支撑未来增速。 2023年饲料业务实现营收4.57亿元，同比-17.09%；饲料生产68.00万吨，同比+5.21%； 饲料销量9.68万吨，同比-17.86%。公司饲料业务主要用于养殖自用，外销量同比下降。 2023年皮革业务实现营收0.86亿元，同比-71.70%。受国内外经济形势的影响，市场需求低迷，皮革销售订单同比减少。2023年商品鸡业务实现营收0.26亿元，同比-77.42%，商品鸡销量78.80万头，同比-73.89%。商品鸡业务关停导致销量减少，提前清理剩余存栏导致收入减少。 从费用率来看，2023年，公司销售费用率为0.96%（同比-0.14pct），管理费用率为5.36% （同比-0.39pct），财务费用率为2.66%（同比+0.59pct）。2024Q1销售费用率0.94%（环比-0.02pct）,管理费用率8.57%（环比+0.70pct）,财务费用率5.06%（环比+2.03pct）。2024Q1公司资产负债率62.19%（环比+2.34pct）。随着规模效应的提升，以及管理体系的优化，公司费用率仍有下降空间。 0.64% 0.20% 饲料, 11.32% 生猪, 85.71% 图1公司营收及增速图2公司2023年营收分业务占比 50 40 30 20 10 0 营业收入（亿元）YOY-右轴 200% 150% 100% 50% 0% -50% 皮革产品, 2.12% 商品鸡, 其他业务, 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3公司归母净利润及增速图4销售毛利率和净利率 4400% 2200% 00% -2 -4-200% -6-400% -8-600% 归属母净利润（亿元）YOY-右轴 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 销售毛利率销售净利率 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图5公司三费比率图6资产负债率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 销售费用率管理费用率财务费用率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资产负债率 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群 2.1.巨星集团转为实控人，聚焦养殖 巨星农牧自2007年正式进军生猪养殖行业，2017年与PIC签署合作协议引入优质种猪，2020年通过振静股份资产重组上市，目前已发展成为西南地区领先的生猪养殖企业。公司业务涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务。公司专注于养殖产业链的建设和发展，截至2023年末，公司在全国建立了30个标准化种猪场，多个生猪养殖基地。 控股股东变更为巨星集团，聚焦养殖业务。2023年8月，公司原控股股东和邦集团与巨星集团签署了《股份转让协议》。和邦集团向巨星集团转让2600万股公司股份，转让价格 为27.67元/股。协议转让完成后，公司控股股东变更为巨星集团，公司实际控制人变更为唐光跃先生。公司选举段利锋先生为公司董事长，聘任唐春祥先生为公司总经理，均深耕生猪养殖行业多年，管理经验丰富。转让完成后，公司将更加聚焦于养殖业务，将生猪养殖作为战略重心，有利于公司中长期发展。 图7公司股权结构（截至2023年末） 资料来源：Wind，东海证券研究所 图8公司发展历程 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.2.引入PIC种猪提升产能效率 与PIC合作优化产能效率。PIC是世界知名的种猪改良公司，PIC中国是其在中国的全资子公司。2017年，巨星有限与PIC中国经友好协商，签署了《封闭扩繁总协议》。公司从PIC选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使其