业绩符合预期，经营韧性凸显

公司研究/公司快报 2024年11月4日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 业绩符合预期，经营韧性凸显 白酒 事件点评 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布公告，前三季度营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%。 事件点评 省内稳健增长，青花系列环比提速。2024年前三季度实现营业收入 313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润为113.50亿元，同比+20.34%，其 中单Q3收入86.11亿元，同比+11.35%，归母净利润29.40亿元，同比+10.36%， 环比降速，主要在于整体白酒行业动销走弱，业绩符合市场预期。具体来看： 市场数据：2024年11月4日 收盘价（元）：209.90 年内最高/最低（元）：273.68/147.01流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通A股市值（亿）：2,560.70 总市值（亿）：2,560.70 基础数据：2024年9月30日 基本每股收益(元)：9.30 摊薄每股收益(元)：9.30 每股净资产(元)：28.13 净资产收益率(%)：33.11 资料来源：最闻 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 1）分产品，24年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收226.14/86.38亿 （同比+14.26%/+26.87%）;2024Q3中高价酒类/其他酒分别实现营收61.87/ 24.05亿元/（同比+6.73%/+25.62%）;预计2024前三季度青花系列略低于平均增速；腰部产品（巴拿马、老白汾）预计20%左右增长；玻汾系列预计20%+增长，其中三季度对青花系列、尤其是青20和青25做了市场推广和活动，青花系列环比提速。2）分区域看，三季度省内稳健增长，省外环比降速。2024年前三季度省内/省外营收分别为119/193.53亿元，分别同比 +11.58%/+21.44%，24Q3省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比+12.13%/+10.96%。 盈利保持平稳，现金流表现亮眼。公司2024前三季度净利率为36.23%，同比+0.89pct，单Q3净利率为34.11%，同比-0.29pct，盈利能力整体保持平稳。具体来看：1）公司前三季度毛利率为76.03%，同比+0.09pct，单Q3毛利率为74.29%，同比-0.75pct，主要在于产品结构下移；2）前三季度销售期间费用率为12.75%，同比-0.15pct，其中销售费用率/管理费用率为9.27%/3.20%，同比-0.19/-0.05pct；24Q3销售费用率/管理费用率为10.54%/4.43%，同比-0.07/+0.61pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现 /经营现金流净额分别为301.55/114.35亿元，同比+24.34%/+56.56%；截至24Q3末，公司合同负债为54.81亿元，同比增长3.08亿元，现金流表现靓丽。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 主动调节季度间和产品结构节奏，渠道保持良性。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，目前渠道指标保持相对健康。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动， 基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望持续稳健增长。未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润126.53亿、149.17亿、182.79亿，EPS分别为10.37元、12.23元、14.98元，对应当前股价，PE分别为20.2倍、17.2倍、14.0倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,088 44,272 53,043 YoY(%) 31.3 21.8 19.3 16.2 19.8 净利润(百万元) 8,096 10,438 12,653 14,917 18,279 YoY(%) 52.4 28.9 21.2 17.9 22.5 毛利率(%) 75.4 75.3 75.7 75.3 75.3 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.37 12.23 14.98 ROE(%) 37.5 37.0 35.7 31.5 29.4 P/E(倍) 31.6 24.5 20.2 17.2 14.0 P/B(倍) 12.0 9.2 7.3 5.4 4.1 净利率(%) 30.9 32.7 33.2 33.7 34.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 45612 57093 77016 营业收入 26214 31928 38088 44272 53043 现金 11201 3775 12914 21649 38415 营业成本 6460 7884 9263 10954 13115 应收票据及应收账款 1 0 1 0 1 营业税金及附加 4602 5832 6704 7792 9336 预付账款 133 114 180 161 248 营业费用 3404 3217 3656 4206 4933 存货 9650 11573 13361 16123 19177 管理费用 1214 1202 1352 1527 1777 其他流动资产 8218 19147 19156 19160 19175 研发费用 58 88 114 53 64 非流动资产 7484 9488 10298 11007 11919 财务费用 -37 -8 -60 -297 -636 长期投资 80 94 111 130 150 资产减值损失 17 -3 4 4 5 固定资产 2125 1926 2585 3133 3812 公允价值变动收益 3 0 25 25 25 无形资产 1076 1247 1418 1606 1829 投资净收益 330 499 34 35 224 其他非流动资产 4203 6221 6184 6138 6128 营业利润 10873 14224 17113 20092 24699 资产总计 36686 44096 55909 68100 88935 营业外收入 6 5 22 26 15 流动负债 14846 15147 19525 19633 25700 营业外支出 3 24 10 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10876 14205 17125 20107 24702 应付票据及应付账款 2948 2893 3970 4146 5571 所得税 2719 3747 4359 5068 6301 其他流动负债 11898 12254 15555 15487 20129 税后利润 8157 10459 12766 15039 18401 非流动负债 94 674 674 674 674 少数股东损益 61 20 113 122 121 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 8096 10438 12653 14917 18279 其他非流动负债 94 674 674 674 674 EBITDA 10741 14345 17084 19864 24149 负债合计 14941 15821 20199 20307 26374 少数股东权益 425 438 551 673 794 主要财务比率 股本 1220 1220 1220 1220 1220 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 成长能力 留存收益 19399 25787 33827 42118 52101 营业收入(%) 31.3 21.8 19.3 16.2 19.8 归属母公司股东权益 21321 27837 35159 47121 61767 营业利润(%) 54.7 30.8 20.3 17.4 22.9 负债和股东权益 36686 44096 55909 68100 88935 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 21.2 17.9 22.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.3 75.7 75.3 75.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 30.9 32.7 33.2 33.7 34.5 经营活动现金流 10310 7225 15716 12318 20775 ROE(%) 37.5 37.0 35.7 31.5 29.4 净利润 8157 10459 12766 15039 18401 ROIC(%) 37.0 36.0 35.1 30.7 28.4 折旧摊销 201 253 210 276 348 偿债能力 财务费用 -37 -8 -60 -297 -636 资产负债率(%) 40.7 35.9 36.1 29.8 29.7 投资损失 -330 -499 -34 -35 -224 流动比率 2.0 2.3 2.3 2.9 3.0 营运资金变动 2650 -2882 2859 -2639 2911 速动比率 0.8 0.3 0.7 1.1 1.5 其他经营现金流 -332 -98 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -961 -925 -1011 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 筹资活动现金流 -2208 -4432 -5616 -2658 -2997 应收账款周转率 29182.9 82505.9 82505.9 82505.9 82505.9 应付账款周转率 2.2 2.7 2.7 2.7 2.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.37 12.23 14.98 P/E 31.6 24.5 20.2 17.2 14.0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 12.88 10.10 17.03 P/B 12.0 9.2 7.3 5.4 4.1 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 28.82 38.62 50.63 EV/EBITDA 22.7 17.7 14.3 11.9 9.1 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的