业绩短期承压，期待国补释放换新需求

证券研究报告|公司点评报告 2024年11月05日 业绩短期承压，期待国补释放换新需求 美凯龙(601828) 评级： 增持 股票代码： 601828 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 4.44/2.02 目标价格： 总市值(亿) 134.13 最新收盘价： 3.08 自由流通市值(亿) 111.29 自由流通股数(亿) 3,613.45 事件概述 公司发布2024年三季报：前三季度实现营收61.05亿元，同比下滑29.62%；归属于上市公司股东净亏损18.87亿元，扣非后归母净利为-10.52亿元，利润端下滑较多，我们判断主要原因是地产后周期消费缓慢复苏，行业加速出清，造成商场出租率同比阶段性下滑，同时公司实施部分租金及管理费减免和优惠等暂时性条款，使公司租金收入及管理费收入出现阶段性下滑。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为-5.31亿元，比去年同期减少了119.20%。单季度看，2024Q3实现营收18.80亿元，同比-37.64%；实现归母净利润-6.34亿元，扣非后归母净利润-4.67亿元。 分析判断: ►收入端：收入承压，Q4国补催化可期 2024Q3收入继续承压，主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司为支持商户持续运营，稳商留商优惠增加，且其他业务板块项目数量减少，进度放缓。前三季度公司自营商场业绩相对稳健，整体收入 43.44亿元，同比-19.1%。今年国家及各地的“以旧换新”政策密集出台，并于9月推出15%-20%“国补”刺激，广受消费者关注，根据观察者网，美凯龙积极响应国家号召，于10月13日到11月11日期间在近20个省市223家商场全面接入政府平台，大规模推动家电家居“以旧换新”。政策推出较早的上海已初见成效，根据观 点网，国庆黄金周期间，公司旗下8家商场10月1日至7日销售1.43亿元，同比去年增长112%，有效到店车次 1.62万，同比去年增长24%，实现客流销售双增长。随着国补覆盖范围逐步完善，Q4家居换新需求有望得到进一步催化。 ►盈利端：费用相对刚性，净利延续亏损 盈利能力方面，2024年前三季度公司毛利率59.42%，同比上升1.62pct，净利率为-32.84%，同比-25.67pct；单季度来看Q3毛利率56.62%，同比+2.38pct，净利率-36.01%，同比-11.39pct。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为54.76%，同比增加7.90pct，其中销售费用率为12.35%，同比-0.57pct；管理费用率为12.27%，同比+0.15ct；研发费用率0.18%，同比+0.02pct；财务费用率为29.96%，同比增加8.30pct。单季度来看，Q3期间费用率为59.48%，同比+9.49pct，其中销售费用率为15.48%，同比-1.59pct；管理费用率为14.04%，同比+1.43ct；研发费用率0.20%，同比+0.05pct；财务费用率为29.76%，同比增加9.60pct。 ►布局高端新生态，激活存量市场 高端家电：公司24年3月发布“3+星生态”战略，再启高端电器“新三年”规划，构建三家一体新生态，24年 上半年，高端生活电器馆潮电荟在红星美凯龙郑州中原全球家居1号店正式开业；高端家装：公司将消费者在商场内的家居消费向前延伸至设计环节，通过引入设计工作室，落地M+高端设计中心，打造又一个优质流量入口，在首批16家M+高端家装设计中心落成的基础上，正式启动第二批84家中心的打造，共创高端家装设计新生态；多业态协同发展：公司将汽车品类与家居品类相结合，致力于实现大宗商品一站“家”消费的综合服务平台。除此之外，公司积极响应以旧换新，打通服务链路，激活存量市场,24年3月公司在全国启动第一批15城32店以旧换新试点。公司大力推进多业态协同发展，有利于提升运营质量，拓展业绩增长面，值得期待后续表现。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们下调盈利预测，预计2024-2026年营收分别为86.51/90.69/93.65亿元（前值116.14/119.29/123.23亿元），EPS分别为-0.56/0.03/0.11元（前值0.02/0.08/0.12元）。对应2024年11月4日的收盘价3.08元/股，24-26年PE分别为-5.46/114.02/27.10X。维持“增持”评级。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,138 11,515 8,651 9,069 9,365 YoY（%） -8.9% -18.6% -24.9% 4.8% 3.3% 归母净利润(百万元) 559 -2,216 -2,457 118 495 YoY（%） -72.0% -496.8% -10.9% 104.8% 320.7% 毛利率（%） 58.2% 56.7% 58.2% 60.1% 60.2% 每股收益（元） 0.13 -0.51 -0.56 0.03 0.11 ROE 1.1% -4.5% -5.2% 0.2% 1.0% 市盈率 23.69 -6.04 -5.46 114.02 27.10 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,515 8,651 9,069 9,365 净利润 -2,370 -2,628 126 529 YoY(%) -18.6% -24.9% 4.8% 3.3% 折旧和摊销 818 401 485 505 营业成本 4,982 3,618 3,623 3,730 营运资金变动 -1,218 -3,253 -411 -7 营业税金及附加 418 346 317 375 经营活动现金流 2,364 -1,062 3,367 3,972 销售费用 1,483 1,168 1,134 1,171 资本开支 -195 -709 -538 -454 管理费用 1,302 1,125 998 1,030 投资 636 1,064 787 813 财务费用 2,561 3,400 1,173 873 投资活动现金流 701 947 375 325 研发费用 20 17 27 28 股权募资 305 0 0 0 资产减值损失 -1,036 -600 -800 -900 债务募资 428 3,501 374 -1,456 投资收益 64 43 45 47 筹资活动现金流 -3,166 3,006 -1,092 -2,755 营业利润 -1,866 -2,245 280 592 现金净流量 -101 2,890 2,650 1,542 营业外收支 -407 -357 -155 -52 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 -2,273 -2,602 125 540 成长能力 所得税 97 26 -1 11 营业收入增长率 -18.6% -24.9% 4.8% 3.3% 净利润 -2,370 -2,628 126 529 净利润增长率 -496.8% -10.9% 104.8% 320.7% 归属于母公司净利润 -2,216 -2,457 118 495 盈利能力 YoY(%) -496.8% -10.9% 104.8% 320.7% 毛利率 56.7% 58.2% 60.1% 60.2% 每股收益 -0.51 -0.56 0.03 0.11 净利润率 -19.2% -28.4% 1.3% 5.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA -1.8% -2.0% 0.1% 0.4% 货币资金 2,974 5,864 8,514 10,056 净资产收益率ROE -4.5% -5.2% 0.2% 1.0% 预付款项 291 211 214 219 偿债能力 存货 160 153 146 148 流动比率 0.36 0.46 0.52 0.52 其他流动资产 7,003 5,378 4,663 3,938 速动比率 0.20 0.29 0.35 0.36 流动资产合计 10,428 11,607 13,537 14,361 现金比率 0.10 0.23 0.33 0.36 长期股权投资 3,443 3,265 3,043 2,821 资产负债率 56.4% 58.2% 57.8% 56.7% 固定资产 2,744 2,730 2,713 2,681 经营效率 无形资产 98 89 81 75 总资产周转率 0.09 0.07 0.07 0.08 非流动资产合计 110,633 109,628 108,718 107,942 每股指标（元） 资产合计 121,061 121,235 122,254 122,303 每股收益 -0.51 -0.56 0.03 0.11 短期借款 4,972 6,057 7,431 8,975 每股净资产 11.39 10.93 11.14 11.46 应付账款及票据 2,068 1,422 1,223 1,051 每股经营现金流 0.54 -0.24 0.77 0.91 其他流动负债 21,551 17,513 17,432 17,680 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 28,592 24,993 26,086 27,706 估值分析 长期借款 19,248 22,248 21,248 18,248 PE -6.04 -5.46 114.02 27.10 其他长期负债 20,400 23,371 23,371 23,371 PB 0.34 0.28 0.28 0.27 非流动负债合计 39,647 45,619 44,619 41,619 负债合计 68,239 70,612 70,706 69,325 股本 4,355 4,355 4,355 4,355 少数股东权益 3,206 3,036 3,044 3,078 股东权益合计 52,822 50,623 51,549 52,978 负债和股东权益合计 121,061 121,235 122,254 122,303 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研