全球农化行业景气度仍处于底部，公司业绩同比承压

扬农化工（600486.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2024年11月04日 全球农化行业景气度仍处于底部，公司业绩同比承压 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,811 11,478 12,527 14,444 15,778 增长率yoy（%） 33.5 -27.4 9.1 15.3 9.2 归母净利润（百万元） 1,794 1,565 1,320 1,669 1,999 买入（维持评级） 股票信息 行业基础化工 增长率yoy（%） 46.8 -12.8 -15.6 26.4 19.8 2024年11月1日收盘价（元） 57.96 ROE（%） 21.0 16.2 12.4 14.0 14.7 总市值（百万元） 23,572.70 EPS最新摊薄（元） 4.42 3.85 3.25 4.11 4.92 流通市值（百万元） 23,350.26 P/E（倍） 13.1 15.0 17.8 14.1 11.8 总股本（百万股） 406.71 P/B（倍） 2.8 2.4 2.2 2.0 1.7 流通股本（百万股） 402.87 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年10月29日，扬农化工发布2024年三季报。公司2024年前 三季度公司营业收入为80.16亿元，同比下降13.57%，归母净利润为10.26亿元，同比下降24.61%，扣非净利润为9.87亿元，同比下降24.31%；对应3Q24营业收入为23.17亿元，同比上升4.98%，环比下降8.16%，归母净利润为2.63亿元，同比上升10.87%，环比下降21.34%。 点评：公司农化产品量升价跌，业绩同比承压。根据公司2023及2024年前三季度主要经营数据披露，2024年前三季度公司原药平均售价为6.34万元/ 吨，同比下降20.13%，产量7.52万吨，同比上升13.25%，销量7.61万吨，同比上升1.47%；制剂平均售价为4.05万元/吨，同比下降11.67%，产量 2.97万吨，同比上升4.21%，销量3.43万吨，同比上升2.7%。以菊酯类产品为例，根据中农立华原药公众号数据显示，截至2024年10月27日，高效氯氟氰菊酯原药价格为10.7万元/吨，年初至今下跌7.76%；联苯菊酯原药价格为13万元/吨，年初至今下跌10.96%；氯氰菊酯原药价格为6.5万元 /吨，年初至今上升16.07%。除氯氰菊酯原药受反倾销事件影响价格有所上涨外，高效氯氟氰菊酯和联苯菊酯价格均出现下跌。 公司2024年前三季度销售费用率为2.07%，同比上升0.23pcts，管理费用率为4.76%，同比上升0.16pcts，研发费用率为3.11%，同比下降0.14pcts，财务费用率为0.41%，同比下降0.04pcts。 2024年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024年前三季度公司经营性活动产生现金流净额31.04亿，同比下降14.39%；投资活动产生现金流净额为-16.88亿，同比上升50.49%；筹资活动产生现金流净额为-4.63亿， 同比下降64.22%。应收账款同比上升19.43%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的3.85次变为3.59次。存货同比下降10.08%，存货周转率 小幅提升，由2023年同期的4.04次变为4.41次。 全球农化行业景气度短期仍处于底部，静待行业复苏。根据中农立华原药公 众号披露，2024年10月27日中农立华原药价格指数报74.09点，同比去年下跌14.5%，环比上月下跌1.37%。跟踪的上百个产品中，同比去年66%产品下跌；环比上月77%产品持平，8%产品上涨。中农立华除草剂原药价格指数报81.42点，同比去年下跌16.3%，环比上月下跌3.41%。中农立华杀 近3月日均成交额（百万元）122.17 股价走势 扬农化工沪深300 18% 11% 4% -3% -9% -16% -23% -30% 2023-112024-032024-072024-10 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 1、《植保行业短期处于周期底部，看好公司葫芦岛项目建设》2024-09-25 2、《农药行业短期低迷，看好公司葫芦岛项目进展》 2024-04-09 3、《公司业绩符合市场预期，看好葫芦岛项目推动公司中长期成长》2023-11-07 虫剂原药价格指数报64.64点，同比去年下跌17.4%，环比上月上涨1.11%。中农立华杀菌剂原药价格指数报73.76点，同比去年下跌8.73%，环比上月上涨0.18%。我们认为全球农化行业景气度短期仍处于底部，静待行业走出底部，短期大部分农药原药价格或在底部盘整，部分竞争格局较好、库存处于相对低位的单一原药品种价格或有回升空间。随着整体市场库存的消化以及落后产能的出清与整合，农化行业景气度有望回升。 葫芦岛项目一期二阶段进展顺利，明年有望进入试生产阶段。根据世界农化网报道显示，葫芦岛一期项目总计建设15650吨农药原药和7000吨农药中间体产能，葫芦岛项目一期二阶段总体建设进度已完成50%，明年上半年将 进入试生产阶段，多效唑、菊酯、环己二酮已相继开展试生产工作。我们看好葫芦岛项目的建成，预计公司盈利水平有望提升。 投资建议：我们预计扬农化工2024-2026年收入分别为 125.27/144.44/157.78亿元，同比增长9.1%/15.3%/9.2%，归母净利润分别为13.20/16.69/19.99亿元，同比增长-15.6%/26.4%/19.8%，对应EPS分别为3.25/4.11/4.92元。结合公司11月1日收盘价，对应PE分别为18/14/12倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为全球农化行业景气度短期仍处于底部，静待行业走出底部，短期大部分农药原药价格或在底部盘整，部分竞争格局较好、库存处于相对低位的单一原药品种价格或有回升空间。随着整体市场库存的消化以及落后产能的出清与整合，农化行业景气度有望回升；2）我们看好葫芦岛项目的建成，预计公司盈利水平有望提升，维持“买入”评级。 风险提示：气候异常风险、汇率风险、市场风险、安全和环保风险、地缘政治风险 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9302 9075 10692 10679 12564 营业收入 15811 11478 12527 14444 15778 现金 3358 1763 1924 2235 2423 营业成本 11750 8539 9638 10961 11787 应收票据及应收账款 3301 2548 3836 3524 4516 营业税金及附加 44 47 46 55 60 其他应收款 70 31 69 46 81 销售费用 346 230 259 295 324 预付账款 357 201 408 294 472 管理费用 841 517 598 677 744 存货 2084 1590 2557 2159 2912 研发费用 498 418 436 510 555 其他流动资产 132 2942 1899 2421 2160 财务费用 -246 -58 10 -46 -105 非流动资产 5491 6628 7438 8329 8843 资产和信用减值损失 -268 66 -0.3 -2 -3 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 22 27 23 24 24 固定资产 4073 4106 4389 4929 5205 公允价值变动收益 -81 3 20 -4 -15 无形资产 615 641 649 665 675 投资净收益 -106 -15 -14 -24 -40 其他非流动资产 804 1880 2400 2735 2963 资产处置收益 2 5 2 2 3 资产总计 14793 15703 18130 19007 21407 营业利润 2147 1869 1571 1987 2382 流动负债 5761 5744 7181 6714 7494 营业外收入 6 2 4 4 4 短期借款 300 361 1448 361 993 营业外支出 18 5 12 11 11 应付票据及应付账款 3384 3708 4296 4807 4982 利润总额 2135 1866 1563 1980 2375 其他流动负债 2077 1676 1436 1546 1518 所得税 340 300 241 309 374 非流动负债 493 281 310 341 339 净利润 1796 1566 1321 1671 2000 长期借款 253 3 32 62 61 少数股东损益 1 1 1 1 2 其他非流动负债 240 278 278 278 278 归属母公司净利润 1794 1565 1320 1669 1999 负债合计 6254 6026 7491 7055 7833 EBITDA 2808 2572 2110 2635 3135 少数股东权益 4 6 7 8 10 EPS（元/股） 4.42 3.85 3.25 4.11 4.92 股本 310 406 406 406 406 资本公积 592 746 746 746 746 主要财务比率 留存收益 7529 8594 9656 10987 12561 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 8535 9672 10632 11945 13565 成长能力 负债和股东权益 14793 15703 18130 19007 21407 营业收入（%） 33.5 -27.4 9.1 15.3 9.2 营业利润（%） 48.7 -12.9 -16.0 26.5 19.9 归属母公司净利润（%） 46.8 -12.8 -15.6 26.4 19.8 获利能力毛利率（%） 25.7 25.6 23.1 24.1 25.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 11.4 13.6 10.5 11.6 12.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 21.0 16.2 12.4 14.0 14.7 经营活动现金流 2124 2395 1006 3239 1174 ROIC（%） 19.4 14.7 10.9 13.4 13.4 净利润 1796 1566 1321 1671 2000 偿债能力 折旧摊销 642 755 543 657 783 资产负债率（%） 42.3 38.4 41.3 37.1 36.6 财务费用 -246 -58 10 -46 -105 净负债比率（%） -29.4 -10.9 -3.3 -14.3 -9.3 投资损失 106 15 14 24 40 流动比率 1.6 1.6 1.5 1.6 1.7 营运资金变动 227 178 -861 930 -1560 速动比率 1.2 0.9 0.9 1.0 1.0 其他经营现金流 -400 -62 -22 4 16 营运能力 投资活动现金流 -1469 -3545 -1345 -1573 -1350 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出 1167 1518 1352 1548 1297 应收账款周转率 6.7 5.0 5.0 5.0 5.0 长期投资 -114 -2042 0 0 0 应付账款周转率 7.6 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 -187 15 8 -26 -53