跨资产观察周报：美债和美元为何也发生“劈叉”？

一、美债和美元为何也发生“劈叉”？ 近段时间，在我们跨资产观察周报《黄金与美元缘何同涨？》一文中，我们观察到美元和黄金同涨的信号是一个罕见的信号。而最近除了美元与黄金的关系异常之外，美元与美债的近期背离也值得我们关注。美元与美债存在着正相关的关系，但在10月25日至10月31日期间，美元与十年美债利率也发生了背离。其中，美元指数跌0.40%，美债十年国债利率上涨0.71%。直到11月1日非农数据公布后，结果大幅低于市场预期后，美元美债结束近期背离转而同步向上。利率上行主要是在长端。1年美债利率相比10年国债而言上行较为平缓。本次背离更多的是10年美债和美元的背离。 我们看来，美元与10年美债近期的背离，是由资金和情绪导致的，主要由于已临近美国大选与11月美联储降息决议，市场对大选结果以及对美联储降息路径的分歧较大。自9月中旬美联储大幅降息50个基点以来，10年期美债收益率反而累计大幅上涨了逾55个基点。由于近期美国经济数据表现良好，衰退预期逐步被证伪，美债近期正在遭遇抛售，由于担心债务高企，市场对美元信用的担忧也在上升。市场担心特朗普横扫白宫和两院后推行的政策会带来较大的通胀压力，再通胀的担忧使得黄金和美债利率双双上升。值得注意的是，美元、美债和黄金近期的背离关系在一定程度上反映了美国大选的激烈程度以及美国经济的复杂性，市场对于这些问题的看法存在较大分歧。 二、跨资产观察室 国证2000与中证红利指数背离，国证2000与中证红利指数自924新闻发布会召开之后，走势出现分化。在924市场出现新政策前，二者走势趋于一致，但自9月24日新闻发布会召开之后，国证2000指数急速拉升，至11月1日指数上涨31.93%，同区间中证红利指数上涨11.43%。上周截止10月31日，国证2000指数上涨0.17%，中证红利指数下跌2.75%。 但后续随着小微盘股的涨幅过高，前期高点附近抛压加重，叠加消息预期，预计，市场中的流动性定价转弱，宏观经济预期对市场的影响将增大。从现象上看，可能会形成一段时间的大盘强小盘弱的情况，届时国证2000与中证红利走势可能也发生反转。 未来一周，市场会进入消息密集期，美国大选结果、美联储议息会议、人大常委会发布的财政政策落地，均会对市场造成重大影响。 三、重要数据点评 根据美国劳工部11月1日公布数据，10月美国非农就业数据偏弱。10月新增非农1.2万人，显著不及市场预期。但数据公布后，美国三大股指均涨，10年期美债收益率回升10bp至4.38%，利差逻辑下美元指数回升至104.28。整体来看，市场淡化此次非农数据，没有显著定价。 除政府部门新增就业较为稳定外，或由于飓风带来的暂时性影响，专业和商务服务业、教育和保健服务业、休闲和酒店业以及建筑业新增就业人数均出现明显下滑，制造业新增就业在波音等大型公司罢工影响下也有较大幅度下降。因此本次非农数据走弱也不必然意味着美国就业市场存在趋势性降温。此外，平均时薪环比增速回升、劳动力参与率小幅下降也或表明10月新增非农数据走弱更可能来自劳动力供给的下滑而非用工需求端的萎缩。综合来看，本次非农数据表现不佳对美联储短期内降息决策的影响或相对较小。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期。 一、美债和美元为何也发生“劈叉”？ 近段时间，在我们跨资产观察周报《黄金与美元缘何同涨？》一文中，我们观察到美元和黄金同涨的信号是一个罕见的信号。而最近除了美元与黄金的关系异常之外，美元与美债的近期背离也值得我们关注。美元与美债存在着正相关的关系，但在10月25日至10月31日期间，美元与十年美债利率也发生了背离。其中，美元指数跌0.40%，美债十年国债利率上涨0.71%。直到11月1日非农数据公布后，结果大幅低于市场预期后，美元美债结束近期背离转而同步向上。利率上行主要是在长端。 短端美债利率相比10年国债而言上行较为平缓。本次背离更多的是10年美债和美元的背离。 图表1：美元指数与美国十年国债 市场对美联储降息预期稳定。根据CME观察显示，截至11月1日，市场预期美联储大概率在11月和12月继续降息。市场预期美联储在11月降息25BP的概率为9成以上，并预期年内再降息2次，共降息50BP。 图表2：CME观察（截至2024.11.01） 我们看来，美元与10年美债近期的背离，是由资金和情绪导致的，主要由于已临近美国大选与11月美联储降息决议，市场对大选结果以及对美联储降息路径的分歧较大。自9月中旬美联储大幅降息50个基点以来，10年期美债收益率反而累计大幅上涨了逾55个基点。由于近期美国经济数据表现良好，衰退预期逐步被证伪，美债近期正在遭遇抛售，由于担心债务高企，市场对美元信用的担忧也在上升。市场担心特朗普横扫白宫和两院后推行的政策会带来较大的通胀压力，再通胀的担忧使得黄金和美债利率双双上升。 图表3：美国GDP与美债利率 与当前情况相似的一幕发生在2022年11月，当时美元指数与10年期美国国债收益率的同步走势也发生了背离，这一现象值得深入探究。与2022年不同的是，当时美联储正处于加息周期的末期，而现在则是降息周期的开始。另一个不同是2022年末更多是由于外因，主要由于日本央行“超预期”调整YCC政策；而本次背离更多是美国内因。 图表4：美元与十年国债 值得注意的是，美元、美债和黄金近期的背离关系在一定程度上反映了美国大选的激烈程度以及美国经济的复杂性，市场对于这些问题的看法存在较大分歧。 二、重要数据与会议： 国证2000与中证红利指数背离：国证2000与中证红利指数背离自924新闻发布会召开之后，走势出现分化。在924市场出现新政策前，可以观察到二者走势趋于一致，但自9月24日新闻发布会召开之后，国证2000指数急速拉升，至11月1日指数上涨31.93%，同区间中证红利指数上涨11.43%。上周截止10月31日，国证2000指数上涨0.17%，中证红利指数下跌2.75%。 从宽基指数的构成看，国证2000指数选取市值规模较小且流动性较好的2000只证券作为样本，以小盘股为主，具有高成长性和高波动性的特点。 而中证红利指数选取现金股息率高、分红稳定且具有一定规模及流动性的100只上市公司证券作为样本，行业分布集中在金融、能源、工业和原材料等高股息率行业，具有较高的股息率和防御属性，现阶段主要是大盘股为主。当前股市处于分化上涨阶段，沪深300指数跌至本轮涨幅的一半左右出现反弹，大小盘分化。从分化上涨阶段的市场现象看，流动性是市场上涨的主要推动力。因此，受流动性影响较大的小微盘国证2000涨幅较大，而受宏观经济影响较大的大盘股涨幅较小，中证红利指数表现不佳。 但后续随着小微盘股的涨幅过高，前期高点附近抛压加重，叠加消息预期，预计，市场中的流动性定价转弱，宏观经济预期对市场的影响将增大。从现象上看，可能会形成一段时间的大盘强小盘弱的情况，届时国证2000与中证红利走势可能也发生反转。未来一周，市场会进入消息密集期，美国大选结果、美联储议息会议、人大常委会发布的财政政策落地，均会对市场造成重大影响。 图表5：国证2000和中证红利指数价格走势 三、跨资产观察室 根据美国劳工部11月1日公布数据，10月美国非农就业数据偏弱。10月新增非农1.2万人，显著不及市场预期。但数据公布后，美国三大股指均涨，10年期美债收益率回升10bp至4.38%，利差逻辑下美元指数回升至104.28。整体来看，市场淡化此次非农数据，没有显著定价。 美国10月新增非农就业人数明显回落但失业率仍持平前值。劳动力参与率小幅下降，而薪资环比增速则有所提升。除政府部门新增就业较为稳定外，或由于飓风带来的暂时性影响，专业和商务服务业、教育和保健服务业、休闲和酒店业以及建筑业新增就业人数均出现明显下滑，制造业新增就业在波音等大型公司罢工影响下也有较大幅度下降。因此本次非农数据走弱也不必然意味着美国就业市场存在趋势性降温。此外，平均时薪环比增速回升、劳动力参与率小幅下降也或表明10月新增非农数据走弱更可能来自劳动力供给的下滑而非用工需求端的萎缩。综合来看，本次非农数据表现不佳对美联储短期内降息决策的影响或相对较小。 图表6：美国非农就业数据和标普500指数 四、资产&板块表现 图表7：大类资产价格表现（%）（截止11.01） 权益市场：周内权益呈震荡下跌的走势。周内权益指数下跌为主，只有中证500指数全周上涨0.37%；其余指数全部收跌，涨跌幅方面，上证50下跌1.18%，沪深300下跌1.68%，中证1000下跌0.75%，其中前期领涨的创业板和科创板上周领跌，跌幅均超5%。行业方面，当周涨跌基本相当，其中当周上涨行业有14个，下跌行业有17个。涨幅居前的行业分别为房地产、钢铁和商贸零售，涨幅分别为6.01%、4.65%和4.56%，消费亮点延续强势行情；跌幅居前的行业分别为国防军工、通信和医药生物，周内分别下跌-3.38%、-3.28%和-2.90%。 图表8：上周股指量价变化 图表9：申万一级行业涨跌幅（%） 债券市场：当周全周净回笼8514亿元，资金面保持平衡，10月31日DR007小幅下行2bp至1.70%，跨月后DR007快速下行至1.55%，当周1年期国股行同业存单收益率震荡下行至1.91%。当周债市继续受到股债跷跷板效应和财政政策消息影响，市场对此逐渐钝化，交易量有所下降，随着股市整体震荡下行，在央行买债和买断式逆回购公布后，国债到期收益率加速下行。上周1年、3年、5年、7年、10年和30年分别下行0.05bp、7.56bp、6.62bp、3.71bp、2.11bp和6.25bp，短端表现优于长端，曲线陡峭化，10年国债表现相对克制。往后看，全国人大常委会会议召开，市场关注重点财政增量政策将公布，由于目前市场预期在10万亿左右的规模，若没有大超预期的加量，预计债券供给量对市场冲击可控，且有央行出台货币政策配合，短端将更加受益。 图表10：上周国债收益率涨跌幅（bp） 商品市场：上周商品市场维持特朗普交易但已出现止盈迹象，COMEX黄金突破2800美元后快速回调，有色下跌放缓进入窄幅震荡，能源周一下跌低开后连续反弹，波动率明显放大。有色方面，铜上周高位震荡，主要源于近期美元指数持续走高，对铜价形成拖累，另受中国内财政政策即将出台等因素影响，市场情也绪维持中性偏谨慎，铜及其他有色金属价格走势维持窄幅震荡整理，等待突破机会。原油上周先抑后扬，周一以色列限制性报复伊朗后原油跳空低开并下跌至70美元附近，但周三OPEC放出消息将12月(增产)会议推迟至25年1月召开以应对原油需求缩减，消息放出后原油开启温和反弹至75美元下方，原油波动率持续放大，不过全周仍然录得4.09%跌幅。黑色自上周企稳回升后上周上周延续上涨，主要可能还是源于10月以来中国经济延续9月的恢复势。下周市场将迎来美国大选出结果、国内人大常委会会议、11月FOMC会议等多个重要事件，风险资产或迎来阶段性回调。 图表11：商品1W/YTD涨跌幅（%） 外汇市场：外汇指数整体持平，美元指数先降后小幅反弹，总体有利美元产品。上周外汇市场表现受到全球多重因素的影响。具体来看，美元指数周线震荡收涨0.01%，收盘在104.32点；欧元兑美元收涨0.34%，收盘在1.08点；美元兑日元收涨0.47%，收盘在152.99点；美元兑离岸人民币收涨0.05%，收盘在7.14点。总体上，上周美国经济数据显示，美国经济仍在平稳着陆的轨道上，虽有放缓但仍然强劲，超级核心通胀水平仍然顽固，劳动力市场也具韧性，一系列强于预期的数据表明，美联储在未来几个月对降息会更加谨慎。但考虑到目前通胀压力仍在持续缓解，不同口径就业数据存在分歧，就业市场走弱的风险明显高于今年一季度，后续来看美联储的降息节奏可能会有所放缓，但降息的方向预计不会改变，预计下周降息25个基点，12月份是否跳过降息将视通胀进展而定。美元汇率连续震荡反弹上涨，后市重点关注能否顺利承压下跌的行情。