贵金属周报：美元和美债走强或因预期管理，本周观察安全边际

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】美元和美债走强或因预期管理，本周观察安全边际——周报20220821 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 贵金属期货策略： 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：贵金属价格上涨驱动因素：（1）通胀出现拐点，美联储货币政策边际宽松；（2）经济见顶指标，“衰退”逻辑发酵。当前看，第一点已经确立，关于第二点，我们认为，即使通胀出现缓和，但至少到明年年中，美国经济都将因供给侧问题受到限制，趋于回落，因此贵金属具有多头配置意义，且具有较强安全边际。如果美国货币政策传导过程中导致美国经济衰退加速，则后续将带来新的超预期上涨。为此，我们开始关注领先的金融衰退指标，当前看，新的快速上涨动力尚未形成。尽管周五美元指数和美债利率大幅回升，但当前我们发现主要原因或并非由于其他国家外生原因而是美国自身的预期管理导致，因此建议本周观察，逻辑应或不变。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多单持有，逢回调买入。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：贵金属继续反弹 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 387.56 391.22 -3.66 -0.94% comex黄金 美元/盎司 1772.20 1818.90 -46.70 -2.57% 沪金基差 元/克 -1.15 -1.43 0.28 -19.58% 内外价差 元/克 -0.86 -3.06 2.21 -71.98% COMEX黄金库存 吨 921.05 941.53 -20.48 -2.18% SPDRETF持有量 吨 989.01 995.97 -6.96 -0.70% CFTC黄金投机净多仓 张 142851.00 142851.00 0.00 0.00% 美债收益率-10年 % 2.88 2.84 0.04 1.41% 美元指数 点 96.07 95.12 0.95 1.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 0.43 0.37 0.06 16.22% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.45 2.47 -0.02 -0.81% 金银比 点 92.45 87.71 4.73 5.40% 标普500指数 点 4228.48 4280.15 -51.67 -1.21% VIX波动率指数 % 19.56 19.53 0.03 0.15% 美元指数 点 107.50 105.69 1.81 1.71% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4300.00 4488.00 -188.00 -4.19% comex白银 美元/盎司 19.46 20.84 -1.38 -6.60% 基差 元/克 -38.00 -27.00 -11.00 40.74% 内外价差 元/克 34.89 -28.41 63.30 -222.82% COMEX白银库存 吨 10696.71 10719.31 -22.60 -0.21% SPDRETF持有量 吨 14945.36 15087.28 -141.92 -0.94% CFTC白银投机净多仓 张 3508.00 2879.00 629.00 21.85% COMEX白银库存 公斤 10696.71 10719.31 -22.60 -0.21% iShare白银持有量 吨 14945.36 15087.28 -141.92 -0.94% 金银比价 点 92.45 87.71 4.73 5.40% 美元指数和美债10年利率大幅反弹，原因是什么？ 周五晚间美元指数和长端美债利率上行，我们发现汇率端，美元兑中、欧、日、加、英镑均有所升值，体现并非其他国家局部风险，同时美欧、美日长端和短端利差均没有大幅抬升，体现出美元升值主因应在美国经济自身预期走强。9月加速缩表在7月28日已经公布，而周五短端利率震荡，长端利率上涨，体现出经济预期向好的变化，但事实却不一定。 美元兑欧、日、英镑同时升值，体现并非外因短端美欧、美日利差小幅上升 美国:美元兑欧元:收盘价 1.2 1.1 美国:美元兑英镑:收盘价美国:美元兑日元:收盘价 145.00 136.00 4美欧利差：2年美日利差：2年 3 1.0127.003 1.0118.002 0.9109.002 0.8 2022/052022/052022/062022/062022/062022/072022/072022/08 100.00 2 2022/062022/072022/072022/072022/08 长端美欧、美日利差也并非大幅上行短端利率震荡，长端利率上行 3.2 美欧利差-10年美日利差-10年 3.5% 美债收益率：2年美国：国债收益率：10年 2.7 2.1 1.6 3.2 2.9 2.6 2.3 1.0 2021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06 2.0 2022/032022/042022/052022/052022/062022/072022/08 加息预期观测：市场交易2023年加息预幅度上涨？ 近期美联储表态重新偏“鹰”，但市场交易的并非是9月 加息超预期，而是明年利率超预期。本周多位美联储官员发声支持继续加息控制通胀。素有“鹰王”之称的圣路易斯联储主席布拉德，更是表态他倾向于赞成9月份再加息75个基点，这体现了预期管理。然而从联邦基金利率期货交易可以发现，本周预期9月加息50bp的概率上涨至59%，75bp回落至41%。真正导致美元指数和美债利率反弹的，是明年3月份的加息预期大幅上涨，这体现了预期管理。 美联储联邦基金利率期货预期：9月预期50bp概率较大 目标利率(BPS) 概率(%) 现在 一天前 一周前 一个月前 198月2022 128月2022 217月2022 275-300 59.00% 53.00% 55.00% 40.40% 300-325 41.00% 47.00% 45.00% 47.30% 325-350 0.00% 0.00% 0.00% 12.30% 2023年5月预期目标利率大幅上升 抗通胀债券和盈亏平衡通胀率重新下降 410 390 370 350 330 310 290 270 加息幅度（BP)-加权平均 通胀预期-5年（领先加息预期3个月） 250 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 通胀预期：盈亏平衡通胀率美国10年期抗通胀债券Tips 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07 后续重点：观察经济衰退领先指标，当前并未发酵 通常货币政策具有时滞效应。美联储近期大幅加息后，传导到实体经济需要约半年左右，此时会使得经济衰退加速，这或将产生预期差。因此，我们除关注经济同步指标外，也关注金融指标的领先效应。长短利差倒挂趋势中，如果长端利率领先短端利率出现下行，则表明货币收紧使得经济衰退加速，目前看尚未出现该情况。 微观：融资成本上升将对美联储约束，再度回落 % 风险偏好：aaa-baa（右轴） 4 企业融资成本：baa-10年美债 -0.20 4-0.56 3 -0.92 3 -1.28 2 -1.64 短端利率震荡，长端利率上行，尚未显示衰退加速 %美债收益率：2年美国：国债收益率：10年 3 3 3 3 3 2 2 2 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02 -2.00 前瞻：美股出现反弹，风险指数回落 2 2022/032022/042022/052022/052022/062022/072022/08 宏观：长短利差维持低位，显示经济见顶预期 VIX恐慌指数（左轴） 标普500指数（右轴） 505000 424700 344400 264100 0.70 0.50 0.30 0.10 美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年） 18 10 2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08 3800 3500 -0.102022-032022-042022-052022-062022-072022-08 -0.30 -0.50 美国通胀：7月通胀大幅度缓和，但仍具有持久性 7月份CPI同比升8.5%，远低于6月份9.1%，也低于预期8.7%。得益于能 源价格下跌，7月份物价相较于6月份零增长。这是自2020年5月以来的最通胀主因仍集中在能源和住宅价格 同比（%） 月环比（%） 低月度增长。环比数据能源价格下降了4.6%，汽油价格下降7.7%，天然气价格下跌3.6%，燃料油价格暴跌11.0%。但住房成本仍是潜在隐患，同比上涨0.5%，略低于6月份0.6%的涨幅，这是自2004年3月以来的最高月度涨幅。这使得后续通胀调控仍然需要时间，但同时经济压力仍在，这解释了为何美联储尽管在7月议息会议中表现偏“鸽”，但近期又重新转向原因在于美联储需要使市场相信“鹰”派立场以便调控通胀预期。同时高位的美元指数有利于美国输入性通胀压力的下降，以及贸易逆差的缓和 能源、交通运输出现缓和，住宅出现反弹 % （影响GDP）。 美国同比、环比均出现明显缓和 2022-072022-062022-072022-06 能源 32.90 41.60 -4.50 7.60 食品 10.90 10.40 1.10 1.00 核心CPI 5.90 5.90 0.30 0.70 住宅 7.40 7.30 0.50 1.00 服装 5.10 5.20 -1.10 -0.30 。交通运输 16.40 19.70 -2.00 3.80 医疗保健 4.80 4.50 0.50 0.60 娱乐 4.40 4.60 0.30 0.20 教育与通信 0.50 0.80 -0.10 0.20 其他商品与服务 6.30 6.70 0.40 0.50 信息技术、硬件和服务 -2.20 -1.20 -0.70 0.00 个人计算机及其周边设备 -3.50 -0.60 -1.80 1.30 CPI8.509.100.001.40 10美国：CPI：环比（右轴） 美国：核心CPI：环比（右轴） 美国：CPI：同比（左轴） 8美国：核心CPI：同比（左轴） 1.10 9 7 美国：CPI：能源：季调：环比 美国：CPI：食品饮料：季调：环比 美国：CPI：交通运输：季调：环比 美国：CPI：住宅：环比-右轴 1.0 0.8 4 0.6 2 0.4 -12020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/070.2 -3 0.0 0.74 60.38 40.02 2-0.34 0 2018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04 -0.70 6 7月非农分析：数据超预期向好为美联储提供弹药，但有疑问 美国7月非农就业数据超预期，7月失业率和劳动参与率均下降。7月新增非农就业52.8万（前值39.8万，预期25.0万），失业率录得3.5%（前值 3.6%），劳动参与率降至62.1%（前值