【宏观快评】人大常委会审议议案点评：化债的三点增量信息

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年11月05日 【宏观快评】 化债的三点增量信息 ——人大常委会审议议案点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】科技与安全仍是高层关注重点— —政策周观察第1期》 2024-10-22 《【华创宏观】2024财年，美国财政如何花的钱？》 2024-10-21 《【华创宏观】9.24以来，增量政策落地如何？— —政策观察双周报第88期》 2024-10-20 《【华创宏观】消费的双重使命——9月经济数据点评》 2024-10-19 《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》 2024-10-17 事项 十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日上午在北京人民大会堂举行第一次全体会议。会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。 主要观点 10月12日财政部发布会上，蓝部长将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”列为一揽子有针对性增量政策举措之首；由于我国政府举债天花板由人大控制，市场聚焦本次人大常委会是 否审批增量举债。相关议案确认了化债事项，虽暂未提及化债规模等细节安 排，但揭晓了三点增量信息，我们解读如下（均为基于11月4日相关议案增 量信息的分析，后续化债政策细节、其他增量政策安排等信息最晚或至11月 8日会议闭幕时揭晓，不排除进一步更新增量信息）： 一、谁来化债？ “增加地方政府债务限额”显示化债主体仍是地方政府，即本轮化债并非中央通过增发国债/特别国债直接下场兜底，而是沿用此前路线：中央继续开制度绿灯，让地方继续“以时间换空间”。 定性看，对应《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中“省负总责”的表述（“统筹好风险化解和稳定发展，进一步落实好一揽子化债方案，省负总责、市县尽全力化债，逐步降低债务风险水平”。） 定量看，截至2023年末，地方债结存限额（即人大已批、财政未用的地方债 发行空间，财政可依法安排）为1.4万亿，结合2023年财政部安排的2.2万亿 化债额度中或有约7000亿已下达（当年特殊再融资债加特殊新增专项债发行 仅约1.5万亿）、以及财政部今年安排4000亿结存限额化债（详见《财政�个数据的理解》），结存限额或所剩无几，因此需人大审批增量举债。 二、怎么化债？ 相比2015~2018年存在“边化债边新增”，本轮或不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律。 2015~2018年化债，地方加杠杆一度出现乱象。期间，财政部共发行12.2万亿置换债券（迄今我国最大规模一轮化债安排），但城投有息负债快速新增（企业预警通口径下，由约16万亿增长至32万亿），PPP也不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益承诺等乱象。 本轮，或细化监督、更重纪律。本次会议听取了宪法和法律委员会副主任委员沈春耀作的关于监督法修正草案审议结果的报告，草案二审稿增加每年听取和审议政府债务管理情况的报告等内容（据当前监督法，国务院和县级以上地方各级人民政府仅审查预算执行，而无需向本级人大常委会报告政府债务管理情况）。 三、化什么债？ 当前市场对化债和清理拖欠企业账款（下称“清欠”）仍混为一谈，本次议案名再次明确了一次性增加债务限额的对象是“存量隐性债务”，未提到清欠，资本市场对从中安排清欠的预期或需调整（后续清欠可能更依赖于地方合理发展权下的经济良性循环和资本流动，而非从一次性增加债务限额中直接、大幅安排）。 定性看，清欠和化债是两个概念，清欠或非后续重点：10月12日财政部发布会上，清欠和化债是分开、并列去提的两个概念（如，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元……支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款）；对于后续化债，蓝部长的表述没有提到清欠（“除每年 继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投 资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”），本次议案名同样没有提到清欠。 定量看，我们测算2024年末财政口径隐债或仍剩9万亿要化，留给清欠的空 间或不多：未来三年若是一次性增加6万亿债务限额+每年1万亿特殊新增专项债的化债安排，大致刚好财政口径隐债化完（给清欠的余量或有限）。 风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 目录 一、谁来化债？5 二、怎么化债？5 三、化什么债？6 图表目录 图表1地方债结存限额空间或所剩无几，需人大审批增量举债5 图表22015~2018年化债前后，PPP一度火热6 图表3预计未来3年化债规模约9万亿6 一、谁来化债？ “增加地方政府债务限额”显示化债主体仍是地方政府，即本轮化债并非中央通过增发国债/特别国债直接下场兜底，而是沿用此前路线：中央继续开制度绿灯，让地方继续“以时间换空间”。 定性看，对应《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中“省负总责”的表述（“统筹好风险化解和稳定发展，进一步落实好一揽子化债方案，省负总责、市县尽全力化债，逐步降低债务风险水平”。） 定量看，截至2023年末，地方债结存限额（即人大已批、财政未用的地方债发行空间， 财政可依法安排）为1.4万亿，结合2023年财政部安排的2.2万亿化债额度中或有约7000 亿已下达（当年特殊再融资债加特殊新增专项债发行仅约1.5万亿）、以及财政部今年安 排4000亿结存限额化债（详见《财政�个数据的理解》），结存限额或所剩无几，因此需人大审批增量举债。 图表1地方债结存限额空间或所剩无几，需人大审批增量举债 资料来源：Wind，华创证券 二、怎么化债？ 相比2015~2018年存在“边化债边新增”，本轮或不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律。 2015~2018年化债，地方加杠杆一度出现乱象。期间，财政部共发行12.2万亿置换债券 （迄今我国最大规模一轮化债安排），但城投有息负债快速新增（企业预警通口径下，由约16万亿增长至32万亿），PPP也不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益承诺等乱象。 本轮，或细化监督、更重纪律。本次会议听取了宪法和法律委员会副主任委员沈春耀作的关于监督法修正草案审议结果的报告，草案二审稿增加每年听取和审议政府债务管理情况的报告等内容（据当前监督法，国务院和县级以上地方各级人民政府仅审查预算执 行，而无需向本级人大常委会报告政府债务管理情况）。 图表22015~2018年化债前后，PPP一度火热 资料来源：Wind，华创证券注：PPP投资贡献为当年落地项目投资额增量占固投比重 三、化什么债？ 当前市场对化债和清理拖欠企业账款（下称“清欠”）仍混为一谈，本次议案名再次明确了一次性增加债务限额的对象是“存量隐性债务”，未提到清欠，资本市场对从中安排清欠的预期或需调整（后续清欠可能更依赖于地方合理发展权下的经济良性循环和资本流动，而非从一次性增加债务限额中直接、大幅安排）。 定性看，清欠和化债是两个概念，清欠或非后续重点：10月12日财政部发布会上，清欠和化债是分开、并列提及的两个概念（如，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元……支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款）；对于后续化债，蓝部长的表述没有提到清欠（“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”），本次议案名同样没有提到清欠。 定量看，我们测算2024年末财政口径隐债或仍剩9万亿要化，留给清欠的空间或不多： 未来三年若是一次性增加6万亿债务限额+每年1万亿特殊新增专项债的化债安排，大致刚好财政口径隐债化完（给清欠的余量或有限）。 图表3预计未来3年化债规模约9万亿 资料来源：Wind，华创证券注：假设2024年补充财力的4000亿结存限额全为特殊再融资债， 2025~2027年每年继续在新增专项债限额中专门安排1万亿特殊新增专项债 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷