【宏观快评】5月工业企业利润点评：毛利率的三点观察

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月28日  【宏观快评】 毛利率的三点观察 ——5月工业企业利润点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美国短债供给压力最大时刻来临 ——海外周报第10期》 2023-06-20 《【华创宏观】胀不动的税收，暂不动的支出— —5月财政数据点评》 2023-06-18 《【华创宏观】YCC调整窗口或延后——6月日央行会议点评》 2023-06-17 《【华创宏观】寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点——6月欧央行会议点评》 2023-06-17 《【华创宏观】如何理解”停而未止“的美联储？ ——6月FOMC会议点评》 2023-06-16 主要观点 一、利润数据：增速继续收窄，中游继续偏强 1）整体情况：5月规模以上工业企业利润同比增长-12.46%，4月为-18.15%。库存方面，截止至今年5月，库存同比为3.2%，前值为5.9%。量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，但利润率有所回升。PPI同比，5月为-4.6%，4月为 -3.6%。工业增加值5月增速为3.5%，4月为5.6%；收入端，5月增速为-1.5%，4月为3.8%。利润率方面，5月为6.2%，4月为5.2%。5月利润率的回升，主要原因并非成本费用的下降，而是其他损益的回落。成本端，5月成本收入比为85.7%，前值为85.6%。费用端，5月费用收入比为7.95%，前值为8.12% 其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，5月占收入比重为0.15%，大幅低于前值1.04%。 2）行业情况：从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，5月回升至50.7%， 4月为44.6%。采矿及制造业上游占比降至39.5%，4月为45.7%。从利润同比增速来看，采矿业5月利润增速为-29.1%，低于前值为-27.92%，其中煤炭5 月利润同比为-32.3%，油气5月利润同比为-22.8%。制造业5月利润增速为 -11.7%，前值为-19%。电热气水5月利润增速为36.9%，4月为36.6%。制造业内部，上游5月增速为-38.8%，前值为-48.2%。中游5月增速为14.9%，前值为29.8%。下游5月增速为-5.36%，4月为-21.4%。 根据统计局解读，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器 仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。” 二、毛利率的三点观察 本月，ROA、利润增速、库存与我们的判断无差（ROA继续下行、利润增速继续回升、库存尚在下行中）。我们重点讨论毛利率。本月利润率的回升，并非来自毛利率的改善，但当下毛利率确有若干变化。 （一）第一个观察是，工业部门整体毛利率下降速度过快。 今年1-5月，工业部门毛利率是14.6%，低于疫情前（2019年1-5月，是15.5%）。而毛利率的重要影响因素，PPI，从定基指数看，依然远高于疫情前（5月，PPI定基指数相比2019年5月上涨6.6%）。下降过快的原因来自制造业上游与下游。我们对毛利率进行拆分。今年1-5月，制造业上游对毛利率的拉动是3.9%，大幅低于2019年同期（5.0%）。此外，制造业下游，1-5月对毛利率的拉动是2.9%，也低于2019年同期（3.4%）。 （二）第二个观察是，2012年-2013年也出现过毛利率过快下降的情况。 但原因与当下有所差异。例如，2012年1-8月，毛利率降至14.1%，2009年1-8月是15.1%。但，从PPI定基指数来看，2012年8月相比2009年8月依然上涨了8.5%。彼时，下降过快的主要来自制造业中游。2012年1-8月，制造业中游对毛利率的拉动是4.3%，而2009年1-8月是5.3%。 （三）第三个观察是，从板块的角度看，毛利率绝对值目前偏高的依然是采矿、制造业下游。但从边际变化来看，采矿、制造业上游的毛利率在下行，其下游（电热、制造业中游）毛利率都有改善迹象。 风险提示： 工业品通缩风险加剧。地缘政治冲突加剧。 目录 一、毛利率的三点观察4 二、5月工业企业利润数据点评5 （一）整体情况：利润增速有所收窄5 （二）行业情况：装备制造业利润保持较快增长6 图表目录 图表1毛利率下行速度过快4 图表2制造业上游、制造业下游拖累明显4 图表32012-2013年毛利率也下降过快4 图表42012-2013年制造业中游拖累明显4 图表5截面比较：采矿、制造业下游毛利率更高5 图表6制造业中游、电热毛利率有改善迹象5 图表7利润增速：三因素拆分5 图表8利润率：有所回升5 图表9制造业：中游利润保持较快增长6 图表10利润结构：中下游占比小幅回升6 一、毛利率的三点观察 第一个观察是，工业部门整体毛利率下降速度过快。今年1-5月，工业部门毛利率是14.6%，低于疫情前（2019年1-5月，是15.5%）。而毛利率的重要影响因素，PPI，从定基指数看，依然远高于疫情前（5月，PPI定基指数相比2019年5月上涨6.6%）。 下降过快的原因来自制造业上游与下游。我们对毛利率进行拆分。今年1-5月，制造业上游对毛利率的拉动是3.9%，大幅低于2019年同期（5.0%）。此外，制造业下游，1-5月对毛利率的拉动是2.9%，也低于2019年同期（3.4%）。制造业中游、采矿业、电热气水业，对毛利率的拉动，今年好于2019年同期。 图表1毛利率下行速度过快图表2制造业上游、制造业下游拖累明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二个观察是，2012年-2013年也出现过毛利率过快下降的情况。但原因与当下有所差异。例如，2012年1-8月，毛利率降至14.1%，2009年1-8月是15.1%。但，从PPI定基指数来看，2012年8月相比2009年8月依然上涨了8.5%。 彼时，下降过快的主要来自制造业中游。2012年1-8月，制造业中游对毛利率的拉动是 4.3%，而2009年1-8月是5.3%。 图表32012-2013年毛利率也下降过快图表42012-2013年制造业中游拖累明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三个观察是，从板块的角度看，毛利率绝对值目前偏高的依然是采矿、制造业下游。但从边际变化来看，采矿、制造业上游的毛利率在下行，其下游（电热、制造业中游）毛利率都有改善迹象。 图表5截面比较：采矿、制造业下游毛利率更高图表6制造业中游、电热毛利率有改善迹象 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、5月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：利润增速有所收窄 5月规模以上工业企业利润同比增长-12.46%，4月为-18.15%。库存方面，截止至今年5 月，库存同比为3.2%，前值为5.9%。 分所有制看，国有及国有控股工业企业5月利润同比为-16.9%，外商及港澳台5月利润 同比为-4.9%，私营企业5月利润同比为-17.1%。 量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，但利润率有所回升。PPI同比，5月为-4.6%，4月为-3.6%。工业增加值5月增速为3.5%，4月为5.6%；收入端，5月增速为-1.5%，4月为3.8%。利润率方面，5月为6.2%，4月为5.2%。5月利润率的回升，主要原因并非 成本费用的下降，而是其他损益的回落。成本端，5月成本收入比为85.7%，前值为85.6%。费用端，5月费用收入比为7.95%，前值为8.12%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，5月占收入比重为0.15%，大幅低于前值1.04%。 图表7利润增速：三因素拆分图表8利润率：有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）行业情况：装备制造业利润保持较快增长 从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，5月回升至50.7%，4月为44.6%。采矿及制造业上游占比降至39.5%，4月为45.7%。 从利润同比增速来看，采矿业5月利润增速为-29.1%，低于前值为-27.92%，其中煤炭5 月利润同比为-32.3%，油气5月利润同比为-22.8%。制造业5月利润增速为-11.7%，前值为-19%。电热气水5月利润增速为36.9%，4月为36.6%。制造业内部，上游5月增速为-38.8%，前值为-48.2%。中游5月增速为14.9%，前值为29.8%。下游5月增速为-5.36%，4月为-21.4%。 5月看，利润增速超过10%的行业包括：电热、燃气、水、通用设备、专用设备、汽车、运输设备、电气机械、仪器仪表、家具制造、皮革制鞋、纺织服装、酒饮料等。根据统计局解读，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品 带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。” 图表9制造业：中游利润保持较快增长图表10利润结构：中下游占比小幅回升 资料来源：Wind，华创证券；注：2021年为两年平均资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特