【宏观快评】5月工业企业利润点评：毛利率的三点观察

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月28日 【宏观快评】 毛利率的三点观察 5月工业企业利润点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：01066500831 邮箱：luyinbohcyjscom执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美国短债供给压力最大时刻来临 海外周报第10期》 20230620 《【华创宏观】胀不动的税收，暂不动的支出 5月财政数据点评》 20230618 《【华创宏观】YCC调整窗口或延后6月日央行会议点评》 20230617 《【华创宏观】寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点6月欧央行会议点评》 20230617 《【华创宏观】如何理解”停而未止“的美联储？ 6月FOMC会议点评》 20230616 主要观点 一、利润数据：增速继续收窄，中游继续偏强 1）整体情况：5月规模以上工业企业利润同比增长1246，4月为1815。库存方面，截止至今年5月，库存同比为32，前值为59。量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，但利润率有所回升。PPI同比，5月为46，4月为 36。工业增加值5月增速为35，4月为56；收入端，5月增速为15，4月为38。利润率方面，5月为62，4月为52。5月利润率的回升，主要原因并非成本费用的下降，而是其他损益的回落。成本端，5月成本收入比为857，前值为856。费用端，5月费用收入比为795，前值为812 其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，5月占收入比重为015，大幅低于前值104。 2）行业情况：从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，5月回升至507， 4月为446。采矿及制造业上游占比降至395，4月为457。从利润同比增速来看，采矿业5月利润增速为291，低于前值为2792，其中煤炭5 月利润同比为323，油气5月利润同比为228。制造业5月利润增速为 117，前值为19。电热气水5月利润增速为369，4月为366。制造业内部，上游5月增速为388，前值为482。中游5月增速为149，前值为298。下游5月增速为536，4月为214。 根据统计局解读，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长102倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长273；通用设备、专用设备、仪器 仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长309、277、266。” 二、毛利率的三点观察 本月，ROA、利润增速、库存与我们的判断无差（ROA继续下行、利润增速继续回升、库存尚在下行中）。我们重点讨论毛利率。本月利润率的回升，并非来自毛利率的改善，但当下毛利率确有若干变化。 （一）第一个观察是，工业部门整体毛利率下降速度过快。 今年15月，工业部门毛利率是146，低于疫情前（2019年15月，是155）。而毛利率的重要影响因素，PPI，从定基指数看，依然远高于疫情前（5月，PPI定基指数相比2019年5月上涨66）。下降过快的原因来自制造业上游与下游。我们对毛利率进行拆分。今年15月，制造业上游对毛利率的拉动是39，大幅低于2019年同期（50）。此外，制造业下游，15月对毛利率的拉动是29，也低于2019年同期（34）。 （二）第二个观察是，2012年2013年也出现过毛利率过快下降的情况。 但原因与当下有所差异。例如，2012年18月，毛利率降至141，2009年18月是151。但，从PPI定基指数来看，2012年8月相比2009年8月依然上涨了85。彼时，下降过快的主要来自制造业中游。2012年18月，制造业中游对毛利率的拉动是43，而2009年18月是53。 （三）第三个观察是，从板块的角度看，毛利率绝对值目前偏高的依然是采矿、制造业下游。但从边际变化来看，采矿、制造业上游的毛利率在下行，其下游（电热、制造业中游）毛利率都有改善迹象。 风险提示： 工业品通缩风险加剧。地缘政治冲突加剧。 目录 一、毛利率的三点观察4 二、5月工业企业利润数据点评5 （一）整体情况：利润增速有所收窄5 （二）行业情况：装备制造业利润保持较快增长6 图表目录 图表1毛利率下行速度过快4 图表2制造业上游、制造业下游拖累明显4 图表320122013年毛利率也下降过快4 图表420122013年制造业中游拖累明显4 图表5截面比较：采矿、制造业下游毛利率更高5 图表6制造业中游、电热毛利率有改善迹象5 图表7利润增速：三因素拆分5 图表8利润率：有所回升5 图表9制造业：中游利润保持较快增长6 图表10利润结构：中下游占比小幅回升6 一、毛利率的三点观察 第一个观察是，工业部门整体毛利率下降速度过快。今年15月，工业部门毛利率是146，低于疫情前（2019年15月，是155）。而毛利率的重要影响因素，PPI，从定基指数看，依然远高于疫情前（5月，PPI定基指数相比2019年5月上涨66）。 下降过快的原因来自制造业上游与下游。我们对毛利率进行拆分。今年15月，制造业上游对毛利率的拉动是39，大幅低于2019年同期（50）。此外，制造业下游，15月对毛利率的拉动是29，也低于2019年同期（34）。制造业中游、采矿业、电热气水业，对毛利率的拉动，今年好于2019年同期。 图表1毛利率下行速度过快图表2制造业上游、制造业下游拖累明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二个观察是，2012年2013年也出现过毛利率过快下降的情况。但原因与当下有所差异。例如，2012年18月，毛利率降至141，2009年18月是151。但，从PPI定基指数来看，2012年8月相比2009年8月依然上涨了85。 彼时，下降过快的主要来自制造业中游。2012年18月，制造业中游对毛利率的拉动是 43，而2009年18月是53。 图表320122013年毛利率也下降过快图表420122013年制造业中游拖累明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三个观察是，从板块的角度看，毛利率绝对值目前偏高的依然是采矿、制造业下游。但从边际变化来看，采矿、制造业上游的毛利率在下行，其下游（电热、制造业中游）毛利率都有改善迹象。 图表5截面比较：采矿、制造业下游毛利率更高图表6制造业中游、电热毛利率有改善迹象 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、5月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：利润增速有所收窄 5月规模以上工业企业利润同比增长1246，4月为1815。库存方面，截止至今年5 月，库存同比为32，前值为59。 分所有制看，国有及国有控股工业企业5月利润同比为169，外商及港澳台5月利润 同比为49，私营企业5月利润同比为171。 量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，但利润率有所回升。PPI同比，5月为46，4月为36。工业增加值5月增速为35，4月为56；收入端，5月增速为15，4月为38。利润率方面，5月为62，4月为52。5月利润率的回升，主要原因并非 成本费用的下降，而是其他损益的回落。成本端，5月成本收入比为857，前值为856。费用端，5月费用收入比为795，前值为812。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，5月占收入比重为015，大幅低于前值104。 图表7利润增速：三因素拆分图表8利润率：有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）行业情况：装备制造业利润保持较快增长 从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，5月回升至507，4月为446。采矿及制造业上游占比降至395，4月为457。 从利润同比增速来看，采矿业5月利润增速为291，低于前值为2792，其中煤炭5 月利润同比为323，油气5月利润同比为228。制造业5月利润增速为117，前值为19。电热气水5月利润增速为369，4月为366。制造业内部，上游5月增速为388，前值为482。中游5月增速为149，前值为298。下游5月增速为536，4月为214。 5月看，利润增速超过10的行业包括：电热、燃气、水、通用设备、专用设备、汽车、运输设备、电气机械、仪器仪表、家具制造、皮革制鞋、纺织服装、酒饮料等。根据统计局解读，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长102倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品 带动，利润增长273；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长309、277、266。” 图表9制造业：中游利润保持较快增长图表10利润结构：中下游占比小幅回升 资料来源：Wind，华创证券；注：2021年为两年平均资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括20202021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。20202021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。20202021年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有2年宏观研究经验。20202021年新财富最佳分析师团队核心成员。 助理研究员：李星宇 清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲 南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 中国人民大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 01063214682 zhangyujiehcyjscom 张