【宏观快评】2024年政府工作报告点评：读懂增量信息

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年03月05日 【宏观快评】 读懂增量信息——2024年政府工作报告点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】内生动能或有所改善——1-2月经济数据前瞻》 2024-03-05 《【华创宏观】建筑业有待回暖——2月PMI数据点评》 2024-03-03 《【华创宏观】财经委三大部署的细致理解》 2024-02-25 《【华创宏观】产品设备能效新规：变化及影响— —政策观察双周报第76期》 2024-02-22 《【华创宏观】权益需要的是价格弹性——两大观测时点&1月通胀数据点评》 2024-02-12 核心观点： 对于2024年的政府工作报告，我们从市场较为关注的经济、财政、物价、产业等方面予以解读。整体而言，经济的目标符合预期，政府对目标的实现难度做了较多描述，或会持续丰富政策应对的工具箱。财政增量信息在超长期特别 国债的安排上，财政支出力度预计会明显强于2023年。物价与往年一样设定3%，给宏观调控和物价改革留下空间。就业方面，就业目标和收入目标的表述更加积极。产业方面，消费关注“以旧换新”、投资关注“技术改造”。这两点与以往或都不太一样，前者关注补贴的落地，后者关注技改的范围或在扩大 中，同时需注意，能耗与能效国家标准的提升或对中游设备行业形成客观的“供给侧优化”影响。预期方面，强调“宏观政策取向一致性评估”，今年或有实操层面的流程要求。地产方面，强调“适应趋势和供求变化”。 整体而言，从经济目标的实现上，财政的支出增加或足以对冲居民消费增速的下滑（2023年因低基数，增速达到9.2%，2024年预计会下滑至5%-6%）。但地产存在较大的不确定性。若技改投资为代表的增量投资需求能够对冲掉地产的进一步下滑，则5%的经济增长有希望实现。 对于资产而言，2024年“价”比“量”重要，国内定价大宗相比股票仍具备“跌的少，涨的早”的基本面基础（上游库存最低+产能利用率最佳，供需最为均衡）；股票趋势性机会需等待价格弹性，短期关注消费补贴、设备更新等 主题机会；债券长端极致走牛后，当下仍中性看多，但需开始关注配置力量与利率债供给节奏。 （一）稳增长：增量或在目标实现难度的评价 2024年政府工作报告，对GDP的目标设定符合市场预期，“国内生产总值增长5%左右”。但对目标实现难度的评价上，相比以往，相关表述篇幅较多。“并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力……注重从企业和群众期盼中找准工作着眼点、政策发力点,努力实现全年增长目标。”以往来看，2022年、2019年实现经济目标难度较大的年份，也都有强调实现之不易“需要付出艰苦努力才能实现”。 （二）扩财政：增量在超长期特别国债的安排上 对于超长期特别国债的安排，我们作四点解读。1）计入赤字吗？不计入。计入政府性基金中，由中央统筹安排，一部分用来增加中央政府性基金的支出，另一部分转移给地方。2）2024年政府债新增多少？4.06万亿的赤字规模、3.9万亿的专项债、1万亿的超长期特别国债，合计为8.96万亿，创历史新高。3 2024年财政支出体量预计有多大？按2023年增发国结转5000亿，预计2024 年财政支出规模达到39.3万亿左右，增长4.4%，增量为1.66万亿左右。若实 际支出中2023年更多国债在2024年完成支出，则财政支出增量有望达到2万亿以上。4）超长期特别国债对超长期利率的影响？或取决于发行方式。当下超长期国债（10年以上）体量小。存量规模不大，4.1万亿左右。发行量小 过去三年每年发行4000亿上下。 其他值得关注的财政：专项债在使用范围上会扩容，地区分布上或会更加侧重经济大省。减税降费上强调“落实”以往出台的政策。 （三）稳物价；3%或是常规提法 从历年CPI数据来看，从2004年开始，CPI目标的制定保持在3%或以上。即，正常年份，按3%的通胀目标，这一目标并非完全代表对当年CPI的预测包含了一些其他考虑，例如“为深化价格改革留有一定余地”。 （四）保民生：增量在居民收入就业目标的提高参见正文。 （🖂）促消费：增量或在“以旧换新” 参见正文。 （六）扩投资：增量在“改造”的范围或较广 对比历年政府工作报告中关于“改造”的表述，今年一个很大的特征是，对技改描述涉及的面比较广。1）与2021年一样（技改大年），提及整个制造业的技术改造。此前2023年、2022年、2020年等针对的都是部分领域，如传统产 业、城市燃气管道、步行街等。2）与2018年（技改大年）一样，提及“技术改造升级”。3）具体设备方面，区分生产设备和服务设备。考虑到服务设备一般对应的是服务业，如交运的机车等，意味着本轮技改或不仅仅是指向制造业。结合国常会的部署，非制造业中至少包括建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备、老旧农业机械、教育医疗设备等。 （七）稳预期：增量或在“宏观政策取向一致性评估”参见正文。 （八）稳地产：增量在“适应趋势和供求变化”参见正文。 风险提示：房价下跌。消费信心不足。 目录 2024年政府工作报告点评5 （一）稳增长：增量或在目标实现难度的评价5 （二）扩财政：增量在超长期特别国债的安排上5 （三）稳物价：3%目标或是常规提法7 （四）保民生：增量在居民收入就业目标的提高8 （🖂）促消费：增量或在“以旧换新”9 （六）扩投资：增量在“改造”的范围或较广9 （七）稳预期：增量或在“宏观政策取向一致性评估”10 （八）稳地产：增量在“适应趋势和供求变化”11 图表目录 图表1历年政府工作报告对经济目标的评价5 图表2国债余额期限分布6 图表3超长期国债历年发行额6 图表42024年财政收支平衡测算7 图表5CPI：历年目标与实际值7 图表6乡村就业人员：下行趋缓8 图表7大学生毕业人数：继续升高8 图表8居民消费倾向：2023年低于2021年8 图表92009年以来政府工作报告中对“以旧换新”的表述9 图表10技改体量：各行业分布10 图表11历年技改增速10 图表12历年政府工作报告对“改造”的表述10 图表1325-34岁适龄购房人口：处于下行趋势11 图表14新增城镇常住人口：增幅放缓11 2024年政府工作报告点评 （一）稳增长：增量或在目标实现难度的评价 2024年政府工作报告，对GDP的目标设定符合市场预期，“国内生产总值增长5%左右”。但对目标实现难度的评价上，相比以往，相关表述篇幅较多。“并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力……注重从企业和群众期盼中找准工作着眼点、政策发力点,努力实现全年增长目标。”以往来看，2022年、2019年实现经济目标难度较大的年份，也都有强调实现之不易“需要付出艰苦努力才能实现”。 这一评价对市场而言或在于“凝聚共识”，即，政府对困难的评估是充分的，相关的准备也是充分的。参考《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任黄守宏先生在3月 5日的国新办发布会上做的评价，“我们应对了前几年的困难，特别是去年多年少见的困难，我们积累了丰富的经验。从财政金融状况来看，中国政府负债率不到60%，金融总 体稳健，宏观政策还有比较大空间。为了实现这个目标，《政府工作报告》中提出了很多重大政策，如果说将来中国经济遇到超预期的冲击，或者国际环境发生超预期变化，我们政策工具箱里还有储备工具。” 图表1历年政府工作报告对经济目标的评价 年份 增长预期目标 政府工作报告对目标评价 2024年 5%左右 实现今年预期目标并非易事，需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力。增强宏观调控针对性有效性,注重从企业和群众期盼中找准工作着眼点、政策发力点,努 力实现全年增长目标。 2023年 5%左右 / 2022年 5.5%左右 经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四🖂”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主 动作为，需要付出艰苦努力才能实现。 2021年 6%以上 今年预期目标设定为6%以上，考虑了经济运行恢复情况，有利于引导各方面集中精力 推进改革创新、推动高质量发展。 2019年 6%－6.5% 上述主要预期目标，体现了推动高质量发展要求，符合我国发展实际，与全面建成小 康社会目标相衔接，是积极稳妥的。实现这些目标，需要付出艰苦努力。 2018年 6.5%左右 上述主要预期目标，考虑了决胜全面建成小康社会需要，符合我国经济已由高速增长 阶段转向高质量发展阶段实际。 2017年 6.5%左右 今年的经济增长预期目标，符合经济规律和客观实际，有利于引导和稳定预期、调整 结构，也同全面建成小康社会要求相衔接。 资料来源：中国政府网，华创证券 （二）扩财政：增量在超长期特别国债的安排上 对于财政，增量信息或在于超长期特别国债的安排上，即“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题,从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元。” 针对这一安排，我们回答若干细节： 1）2024年的1万亿超长期特别国债计入赤字吗？不计入。2024年赤字规模4.06万亿，赤字率3%，隐含对2024年名义GDP的预测为135.3万亿，名义增速7.3%。参考2022 年央行利润上缴以及2020年特别国债的安排，预计1万亿特别国债计入政府性基金，由中央统筹安排，一部分用来增加中央政府性基金的支出，另一部分转移给地方。 2）2024年政府债新增多少？4.06万亿的赤字规模、3.9万亿的专项债、1万亿的超长期特别国债，合计为8.96万亿，创历史新高。2023年为8.68万亿（1万亿特别国债在2023 年年底发行，结转5000亿给2024年支出）。 3）1万亿超长期特别国债的安排下，2024年财政支出体量预计有多大？如果单独看一般公共预算（第一本账，不含1万亿超长期特别国债），按照政府工作报告的数据，增速为 4%。“一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元”。合并两本账来看， 预计2024年财政支出规模达到39.3万亿左右，增长4.4%，增量为1.66万亿左右。考虑 到2023年两本账合计支出增量为0.47万亿，即，2024年财政支出多增有1万多亿。可以对冲居民消费增速的下滑（2023年增长9.2%，2024年增速预计降至5-6%）。 4）超长期特别国债对超长期利率的影响？或取决于发行方式。当下超长期国债（10年以上）存量规模不大，截止到3月5日，仅4.1万亿左右。往年发行规模来看，一年从未超 过1万亿。2020-2023年发行规模分别是6237亿、4270亿、3700亿、3680亿。因而，若超长期特别国债采用市场化方式发行，或大幅增加供给，利率或可能有所回升。但若采用定向发行，则这一因素对超长期国债的利率走势影响不大。 图表2国债余额期限分布图表3超长期国债历年发行额 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 其他一些细节包括： 1）专项债的使用上，相比2023年中央经济工作会议的表述，有两次细化。1）“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”，即专项债投向领域明确会扩大。2）“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。”参考地方预算中的提前下达的新增专项债额度，这一安排已有体现。31省合计专项债提前下达额度2.28万亿，其中6个经济大省占比为52%，2023年同期为48%。12个高债务省份占比为9%，2023年同 期为15%。详见报告《【华创宏观】31省预算观察：债务、地产、财政力度》。 2）减税降费方面，强