通信业务稳盘提质，算网数智加速发展

投资逻辑： 公司成立至今已30周年，2018年以来，公司深化实施混合所有制改革，产业互联网业务发展持续突破。近年来归母净利润增速维持在双位数。2023年实现归母净利润81.73亿元，yoy+12%。 利润端维持双位数增长，高股息高分红是公司重要看点：受宏观 环境影响，运营商总体业绩增速放缓。在此背景下，2019-2023年，公司归母净利润增速整体领先于行业。2022与2023年是唯一能够保持利润双位数增长的运营商。同时公司重视股东回报，2023年公司全年股息合计每股0.132元，同比增长21.1%，显著高于每 人民币(元)成交金额(百万元) 股基本盈利11.5%的增长，现金分红水平达历史新高，分红率达 50.54%。同时公司在2023年业绩说明会上表示，2024年分红率不会低于2023年水平。 基础业务稳中有进，用户规模稳中有升：近年来公司个人及家庭 创新增值业务快速突破，联网通信业务稳盘提质。移动业务方面，近年来公司移动用户数稳中有升，截至2024年H1，移动用户数达 公司基本情况（人民币） 3.4亿户，净增超600万户，净增规模创近五年同期新高。ARPU值方面，2020年起，受益于行业基本面转好，ARPU值重回增长轨道。宽带业务方面，截至2024年H1，公司宽带用户数达到1.17亿户，其中融合用户突破8000万户，千兆宽带用户渗透率超过25%。ARPU值方面，2020年以来，伴随行业从竞争走向竞合，公司宽带ARPU降幅显著收窄，2022年H1及2023年H1已恢复增长。 算网数智业务进中向好：2023年，公司确定了联通云、数据中心、 数科集成、数据服务、数智应用、网信安全六大板块为算网数智业务的六个核心，并在2023年业绩发布会上表示将投资重点由稳基 础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务。截至2023年底， 算网数智业务收入已达752亿元，占主营业务收入的比例已提升至23.5%。2024年上半年，联通云实现收入317亿元，同比增长 24.3%，算网数智业务成为公司新的亮点与看点。 7.00 5.00 3.00 231106 240206 240506 240806 成交金额中国联通沪深300 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 354,944 372,597 386,619 400,949 415,464 营业收入增长率 8.26% 4.97% 3.76% 3.71% 3.62% 归母净利润(百万元) 7,299 8,173 9,069 9,996 10,997 归母净利润增长率 15.76% 11.96% 10.97% 10.23% 10.01% 摊薄每股收益(元) 0.230 0.257 0.285 0.314 0.346 每股经营性现金流净额 3.23 3.29 3.35 2.93 2.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.73% 5.13% 5.57% 5.99% 6.42% P/E 19.52 17.04 17.92 16.26 14.78 P/B 0.92 0.87 1.00 0.97 0.95 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3866.19亿元(+3.76%)、4009.49亿元(+3.71%)、4154.64亿元(+3.62%)；预计 归母净利润分别为90.69亿元(+10.97%)、99.96亿元(+10.23%)、 109.97亿元(+10.01%)；对应EPS分别为0.29、0.31、0.35元。 我们给予公司2024年20倍PE，对应6个月目标价为5.80元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 大额解禁、传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动、固定资产投资金额较大的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1高分红是重要看点，利润端增速行业领先5 1.1.成立三十周年，持续引领创新5 1.2.近年来业绩稳健增长，净利率逐年提升，分红水平较高5 1.3利润端增速快于移动与电信，宽带业务ARPU值领先于中国电信7 2电信业务稳步发展，资本开支已进入下行期10 2.1.电信业务稳步发展，2023年收入达1.68万亿元，同比增长6.2%10 2.2.网络基础设施建设成效显著，资本开支进入下行期11 3云计算与数字经济市场快速增长，运营商作用凸显14 3.1.2023年我国云计算市场规模达6165亿元，智算成为运营商云业务重要看点14 3.2.2023年我国数字经济市场规模达53.9万亿元，运营商提供基础设施、云服务、数据资源等15 4基础业务稳中有进，算网数智业务进中向好18 4.1.基础业务稳中有进，用户规模稳中有升18 4.2第二增长曲线：算网数智业务进中向好，为创新转型拓宽增长极19 4.2.1云业务：2023年联通云实现收入510亿元，同比增长41.6%20 4.2.2数据中心：加快布局人工智能新兴产业，智算算力达到10EFLOPS21 4.2.3大数据：行业份额领先，2017-2023年大数据业务收入CAGR达79%22 5盈利预测与估值23 5.1.盈利预测23 5.2.相对估值25 6风险提示25 图表目录 图表1：成立30年来持续引领创新5 图表2：2018年以来收入稳健增长6 图表3：近年来归母利润维持双位数增长6 图表4：近年来公司净利率水平逐年提升6 图表5：销售与管理费用率呈下降趋势6 图表6：公司现金流充裕7 图表7：公司重视股东回报，分红水平较高7 图表8：公司收入增长趋势良好（单位：亿元）7 图表9：公司收入增速整体与可比公司无较大差异（单位：%）7 图表10：公司归母净利润增长趋势良好（单位：亿元）8 图表11：公司归母净利润增速快于可比公司（单位：%）8 图表12：公司整体毛利率水平有较大提升空间（单位：%）8 图表13：三大运营商移动用户数量情况（单位：亿户）9 图表14：中国移动个人用户ARPU值领先于电信和联通（单位：元）9 图表15：三大运营商宽带用户数量情况（单位：亿户）9 图表16：联通宽带业务ARPU值领先于中国移动（单位：元）9 图表17：公司资本开支体量最低（单位：亿元）10 图表18：2023年电信业务收入同比增长6.2%10 图表19：2023年固定互联网宽带接入业务同比增长7.7%10 图表20：2023年移动数据流量业务收入同比下降0.9%11 图表21：新兴业务收入保持较高增速11 图表22：三大运营商资本开支下降（单位：亿元）11 图表23：2018-2024H1我国基站数量（单位：万个）12 图表24：2023年1000Mbps及以上接入速率用户占比达25.7%（单位：%）13 图表25：固定互联网宽带接入服务持续在农村地区加快普及（单位：万户）13 图表26：数字产品供给优化驱动数据流量消费活跃13 图表27：2023年我国云计算保持较高活力14 图表28：2023年中国公有云IaaS厂商市场份额14 图表29：联通云具备多种优势15 图表30：2024年上半年三大运营商云业务收入合计达1373亿元（单位：亿元）15 图表31：我国各地数据交易日趋活跃16 图表32：2023年我国数字经济规模达53.9万亿元17 图表33：2023年数字经济占GDP比重达42.8%17 图表34：中国联通移动用户数稳中有升18 图表35：2020年以来移动用户ARPU重回增长轨道18 图表36：中国联通宽带用户数稳定增长19 图表37：2020年以来宽带及接入ARPU降幅收窄19 图表38：物联网业务保持高速增长态势19 图表39：公司第二曲线业务内涵随时代变迁20 图表40：2023年公司第二曲线收入占比已达23.5%20 图表41：联通云部分成功案例20 图表42：联通云业务收入快速增长21 图表43：中国联通数据中心“5+4+31+X”布局21 图表44：中国联通元景大模型体系22 图表45：公司大数据业务收入快速增长23 图表46：公司2024-2026年盈利预测（单位：百万元）24 图表47：可比公司估值（截至2024年11月01日收盘价）25 1高分红是重要看点，利润端增速行业领先 1.1.成立三十周年，持续引领创新 中国联通成立于1994年，其发展历史是中国通信业改革与创新的缩影。回首过往三十年，公司从“3G领先与一体化创新”“移动宽带领先与一体化创新”“聚焦、创新、合作”“五新”到“守正创新”，再到深入实施“混改”改革创新一直是最鲜明的主线。 1）成立起步阶段（1994年-2000年）：1994年7月19日，中国联通成立大会在北京举行，业务范围包括市话、长话、无线通信、移动通信与电信增值等基础电信业务。1995年开通基于GSM制式的2G网络，推动我国移动网络由模拟系统加速迈入数字时代。1991年至2000年，中国联通建设了40余条干线光缆，形成“八纵八横”骨干光缆网，涵盖60多个网络节点，覆盖全国所有省会城市及绝大部分地级市。 2）快速发展阶段（2001年-2010年）：2000年6月21日、22日，中国联通分别在美国纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市；2002年10月9日，中国联通A股在上海成功上市。2009年中国联通商用WCDMA制式的3G网络，拉开了移动互联网时代的帷幕，在3G时代取得了较好的发展机遇。 3）转型提升阶段（2011年-2018年）：2014年公司率先全面推进固定网络光改，2015年首个“全光网络”省在山东落成，2015年商用基于LTEFDD制式的4G网络，2016年底北方10个省（区、市）提前1年达成“全光网”覆盖，2017年提出在15个城市开展千兆宽带试点，网络带宽实现了巨大飞跃。2017年，中国联通作为首批央企混改试点企业，引入了包括腾讯、阿里、百度、京东等在内的多家战略投资者，实施混合所有制改革，为公司的发展注入了新的活力。 4）创新引领阶段（2019年-至今）：2019年中国联通商用基于NR制式的5G网络，并携手中国电信开创性地开展5G网络共建共享，以最短时间建成全球首个、规模最大、网速最快的5GSA共建共享网络。截至目前，双方共建5G中频基站超130万站，中国联通5G用户普及率超80%。近年来面向前沿领域加大创新攻坚力度，加快布局战略性新兴产业和未来产业，积极投身下一代互联网、新一代移动通信、云计算、大数据、人工智能、物联网等关键核心技术的攻关。 图表1：成立30年来持续引领创新 来源：通信世界，人民论坛网，国金证券研究所 1.2.近年来业绩稳健增长，净利率逐年提升，分红水平较高 受益于3G业务带来的增长，2011-2013年公司营业收入增速维持在20%左右，净利润维持较快速增长。2014年受4G发牌、“营改增”政策实施等诸多因素影响，市场竞争更趋复杂，行业收入增速放缓，但资源使用效率明显提升，盈利能力不断改善，净利润增速较快。2015-2016年受提速降费、流量单月不清零（出手机月套餐内当月剩余流量有效期延期至次月）、营改增、竞争加剧及汇兑损失等影响，公司业绩出现下滑。2017年公司经营发展呈现“量、质”同变的历史性拐点，首次在成本大幅下降的同时，实现收入、利润快 速增长，并为公司今后的良性发展奠定基础。2018年以来，公司深化实施混合所有制改革，持续推进互联网化转型，产业互联网业务发展持续突破，业绩恢复稳健增长，近年来归母净利润增速维持在双位数。 图表2：2018年以来收入稳健增长图表3：近年来归母利润维持双位数增长 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率(%) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 归母净利润（亿元）归母净利润同比增长率(%) 9