宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-10月刊
宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-10月刊 国投期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 国内宏观因子低位修复，把握大选落地后风险资产的交易机会 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在秋季策略《沐雨经霜，拨雪寻春》中提🎧：第一，美联储9月份大幅降息并不直接构成资金大幅向国内流入的格局，需要跟踪中美政策的协同情况；第二，从“必要条件”的视角来看，国内政策可能基于年内增长目标的压力情况而�手，从“充分条件”的视角来看，国内政策可能基于美国大选阶段需要维稳进而地缘风险可控等因素而�手，从这两个视角来看，9月份为重要的政策回归窗口期，货币和金融政策相对确定，而大规模的财政刺激不能作为基准情景；第三，从大类资产的角度来看，跟踪周期因子向估值因子潜在的修复机制，政策的窗口期，关注国内定价资产向美元流动性定价资产的补涨。 过去的一段时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，国内一揽子政策组合拳回归，彰显了扭转“资产价格下跌-信用收缩”循环的决心，且政策工具“长短兼顾”，在货币政策工具上有较大创新，对于国内股票市场的定性发生较大改变，同时一揽子经济政策对于国内经济修复各个环节的堵点有较好的针对性；第二，FED矫正降息预期与美国大选定价预期共振，即进入三季度美国降息的落地，再次对于美国经济数据带来了较为积极的影响，美国的消费服务数据再度彰显韧性，FED再度根据经济数据以偏鹰的姿态调整了市场对于未来降息幅度的预期，适逢大选临近最后阶段，特朗普的支持率上升，市场预期其宽财政和关税政策�台会对美债利率施加上行压力；第三，地缘局势虽有扰 动但整体冲击力度仍然有限，进入10月份后伊以之间再度冲突加剧，东北亚的局势一度也扑朔迷离，但是整体对于地缘风险溢价的冲击较小，美国大选阶段的“维稳”格局延续。 表：2023年11月-2024年10月主要宏观经济指标跟踪 指标名称 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 GDP:不变价:当季同比 4.60 4.70 5.30 5.20 城镇调查失业率 5.10 5.30 5.20 5.005.005.00 5.20 5.30 5.20 5.10 5.00 PMI 50.10 49.80 49.10 49.40 49.5049.5050.40 50.80 4.50 49.10 49.20 49.00 49.40 工业增加值:当月同比 5.404.505.105.305.606.70 -12.7026.30 6.806.60 工业企业:利润总额:当月同比 -27.10-17.804.103.60 0.70 4.00 -3.50 16.80 29.50 固定资产投资完成额:累计同比 3.403.40 3.60 3.90 4.00 4.209.70 4.509.90 4.20 3.006.50 2.906.30 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 9.209.10 9.308.14 9.50 9.60 9.40 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 9.26 7.87 7.70 6.68 7.78 8.75 8.96 8.24 7.96 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 -9.90 -9.80-9.80 -9.50 -9.40 -8.60 -7.90 -7.50 -8.10-8.00 社会消费品零售总额:当月同比 3.20 2.10 2.70 2.00 3.70 2.30 3.10 5.50 7.40 10.10 �口金额:当月同比 2.40 8.70 7.007.100.50 8.50 7.40 1.10 -7.90 5.20 7.80 2.15 0.69 进口金额:当月同比 0.300.40 -2.40 1.90 8.30 -1.90 -8.00 15.50 0.29 -0.56 CPI:当月同比 0.40 0.60 0.20 0.300.30 0.10 0.70 -0.80 -0.30 -0.50 PPI:全部工业品:当月同比 -2.80 -1.80 -0.80-0.80 -1.40 -2.50 -2.80 -2.7014,959.00 -2.50 -2.70 -3.00 社会融资规模:当月值 37,634.00 30,323.00 7,707.00 32,985.00 20,623.00 -658.00 ####### 64,734.0049,200.005.95 19,326.00 24,554.00 金融机构:新增人民币贷款:当月值 15,900.009,000.00-7.40-7.26 2,600.00 21,300.00 9,500.00 7,300.00 #######14,500.00 11,700.0010,900.00 M1:同比 -6.63 6.27 -5.03 -4.21 -1.45 7.24 1.141.21 1.321.33 M2:同比 6.84 6.31 6.17 7.02 8.29 8.728.70 9.70 10.01 资料来源：Wind，国投期货 图：9月议息会议50bp落地后，美联储开始对于市场定价鸽派进行纠正，从年内75b矫正为50bp的幅度 图：7月份开始在预期降息中美元指数走弱，9月底降息落地后美元指数反弹，在反弹中EM股指承压回落 5.50% 2024年11月会议隐含政策利率目标2024年12月会议隐含政策利率目标 1200 MSCI新兴市场股票指数美元指数(右轴) 123.000 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2025年12月会议隐含政策利率目标 1150 1100 1050 1000 950 900 850 800 118.000 113.000 108.000 103.000 98.000 2.50% 2024/5/142024/6/142024/7/142024/8/142024/9/14 数据来源：bloomberg 2024/10/14 2023/6/1 2023/7/1 2023/8/1 2023/9/1 2023/10/1 2023/11/1 2023/12/1 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1 2024/6/1 2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1 2024/10/1 2024/11/1 数据来源：wind 对于大类资产的运行而言，呈现�以下几个方面的特征：首先，是国内资产的重估和通缩预期的动摇，随着央行与非银机构支持股市的互换工具推🎧，大中华区股指在9月底呈现�快速的资金推动的β行情，体现�国内流动性机制修复带来的资产重估效应，与此同时国内定价的大宗商品亦表现�了相同的节奏，体现�政策回归带来的估值修复；第二，国内资产经历了从估值修复到高 位震荡的格局，即在快速的估值修复后，市场向短期的高位震荡转换，一方面在金融政策先行后，市场等待财政政策细节的落地，另一方面也体现�当前央行支持股市的货币政策工具对于“慢牛”的内在诉求。随后股票市场进入到大市值指数高位震荡，同时中小市值各类题材相对活跃的阶段，而商品亦进入到快速反弹后的震荡蓄势；第三，海外呈现“特朗普交易”的回归，7-8月份的“特朗普交易”，伴随着美国经济数据的低于预期和美联储引导降息落地，因此呈现�弱美债利率和弱势美元的格局，而10月份以来的“特朗普交易”，其背景在于美国消费服务的韧性和美联储矫正过大的降息幅度，因此“特朗普交易”呈现�美债利率和美元的强势反弹，这对于10月份以来的风险资产的估值有一定的压制， 且临近十一月底，随着美债利率的持续走强开始对于美股产生抑制。 沪深300 标普500 2014/9/92015/9/92016/9/92017/9/92018/9/92019/9/92020/9/92021/9/92022/9/92023/9/92024/9/9 数据来源：Bloomberg数据来源：wind 图：10月份以来美债名义利率反弹幅度较大，幅度大于通胀预期的反弹，带动实际利率反弹 图：美联储9月降息首次落地后，美股继续维持震荡偏强，国内政策组合拳回归后，A股快速向美股补涨 6 盈亏平衡通胀美国TIPS10年美国10年期到期收益率 7000 5 6000 4 5000 3 4000 2 3000 1 2000 0 1000 -1 0 -2 2019-12-07 2020-02-07 2020-04-07 2020-06-07 2020-08-07 2020-10-07 2020-12-07 2021-02-07 2021-04-07 2021-06-07 2021-08-07 2021-10-07 2021-12-07 2022-02-07 2022-04-07 2022-06-07 2022-08-07 2022-10-07 2022-12-07 2023-02-07 2023-04-07 2023-06-07 2023-08-07 2023-10-07 2023-12-07 2024-02-07 2024-04-07 2024-06-07 2024-08-07 2024-10-07 展望11月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，关注美国大选落地情况，由于市场对于“特朗普交易”已经有所定价，且当前阶段美债压力已经向美股有所传导，关注这一预期落地后美债利率和美元继续上行的空间，如果�现回落则对于风险资产带来交易机会，当然如果�现权力不会平稳交接的格局，则会对于全球的风险资产带来一定的波动压力；第二，关注国内财政政策最终的落地情况，全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日在京 举行，备受市场期待的增量财政政策或在常委会上审议批准，市场普遍预计规模或达6万亿的地方隐性债务化债方案，并伴随有特别国债等其它增量财政政策的落地，重点关注财政赤字率、后续特别国债增量幅度以及扩大消费的支持力度，关注其将在未来一年带来的增量财政支�规模；第三，关注美联储议息会议传递的信号，9月议息会议50bp降息落地之后，市场定价年内还将降息75bp，比9月份点阵图更鸽，随后9月底美联储开始鹰派引导，目前市场定价年内降息50bp和9月份点阵图一致，面对近期就业数据和国债的压力，跟踪其 在11月份议息会议释放的信号。 小盘指数(申万)上证50/中证500（右） 图：在”924”政策组合驱动股指反弹的过程中，成长板块得到了显著的重估，中小市值板块有较大的相对涨幅 图：随着美债利率的持续反弹，期限溢价上行到23年Q3的高度附近，美债压力的负面因素开始显现 大盘指数(申万) 中盘指数(申万) 165.00% 0.5 60.00% 0 55.00% -0.5 -1 50.00% -1.5 45.00% -2 40.00% -2.5 -3 35.00% 0.7 商品指数贵金属 化工谷物 有色煤焦钢矿非金属建材能源 油脂油料软商品农副产品 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 图：9月下旬后，贵金属继续估值扩张，大宗商品在估值修复后转为低位震荡偏强蓄势 资料来源：Wind，国投安信期货 展望后市运行，金融品方面，9月下旬以来政策驱动的估值修复行情，承接了10月份的大市值指数震荡中小市值个股活跃行情，总体来说风险偏好显著提升，且经济基本面的边际修复也对于市场提供支撑。随着国内启动修复信用因子的扩张金融政策，对于美债利率回升构成了一定的免疫力，但高美债利率仍然构成压制。当前市场资金市的特征较为明显，仍然对于内外部的利率环境较为敏感，如果大选落地后美债利率冲高回落，对于国内市场的估值扩张则继续构成利好，否则的话如果美债利率继续冲高，则需要等待美股进一步呈现压力后美联储官员的表态。对于国债而言，十债经历了10月份的调整后估
