9月刊：宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会
宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-9月刊 国投安信期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 能源通胀继续深化，宏观流动性约束仍待破局 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在上期报告《美债利率测试高点再掀扰动，商品韧性显现静候政策突围》中提�接下来从三个角度关注宏观上的主线：第一，关注国内一揽子化债方案的推进情况和其他政策的推进情况；第二，继续跟踪美国自身对于美债收益率走高的承受能力；第三，继续关注国际地缘局势对于能源和农产品供应链的影响（详细请见《宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会—2023年第9 期》——2023年9月1日）。 过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，全球经济景气度有低位共振修复的迹象。从美国的角度来看，由于美国的消费服务持续维持韧性，因此在宏观上经历持续去库周期后有补库存的动能，对于中国来说，经济景气度持续回落后随着逆周期政策的启动和传导，同样推动了短周期的低位反弹，８－９月份呈现�全球经济景气度低温共振触底反弹的迹象；第二，由于核心通胀的降温，美联储提高了对于非核心通胀的容忍度。美联储在９月份议息会议会后的经济数据预测上，一方面调低了年内的核心通胀的预期，另一方面调高了年内的非核心通胀的预期，体现了前期管理通胀取得一定成果后，为商品通胀的反弹预留了一定的空间；第三，原油和美元的共振走强再度让国内的输入性通胀压力增强。在美国对于原油上涨承受力增强的背景下，沙特和俄罗斯的减产延长在供给端助力了油价的进一步抬升，这使得当前的再通胀交 易有明显的成本推动的特征。 表：2022年9月到2023年8月份国内主要宏观经济指标跟踪 资料来源：Wind，国投安信期货 对于大类资产的运行而言，呈现了两方面的特征：首先，国内的金融品仍然面临着较强宏观流动性的约束，债市的波动放大，股市仍然面临着资金流�的压力，人民币汇率在７.３左右的位置得到了政策的干预，但仍然没有转势；第二，大宗商品指数创�新高，但是有明显的成本传导的特征，中下游利润被明显地压制，低库存和对于经济政策的预期对于价格形成支撑。 未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，关注海外市场的波 动是否发酵。每次美联储超预期地向偏鹰方向的引导都会引发全球市场压力的深化，在８－９月份美债收益率上行的过程中，相对更多地是给EM施加压力，但是随着紧缩的进一步深化，尤其是９月份议息会议之后，美欧股指近期调整压力有所放大，关注这种压力向美欧金融体系内部传导的信号，从过往经验来看，如果这种传导显著地触碰到了金融脆弱性，那么会掣肘美联储的货币政策，从而对于美债收益率的上行构成抑制；第二，关注美国对于原油上行带来的通胀上行推动的容忍度。从实体经济的角度，原油的持续上行可能再度抑制居民的购买力，提升通胀预期，从而再度增加美国管理通胀的不确定性，从金融的 角度，如果通胀预期进一步上行伴随着美联储利率的抬升，则可能从金融稳定 性和财政的压力等方向再度施压美国的政策制定者，当前来看目前的油价尚未引发美国实体经济和金融市场显著的不适，但需密切跟踪其变化；第三，继续关注国内逆周期政策延续性的问题。前期的政策组合拳的效果在８－９月份的经济数据中有一定体现，但在一些领域比如地产产业链等层面的传导仍然缓慢，在稳汇率预期的政策取向下，美债利率的持续走强对于国内稳定内需推动经济继续企稳的压力较大，另外在成本抬升较快的背景下，政策能否继续推动内需修复对于价格传导持续性的判断亦较为重要。 图：进入到Q3后国内股市和商品指数的分化开始显现，商品指数高点超越春季行情高点，A股持续走弱 图：进入到8月份后，美元和原油同强的格局再度显现，美国经济的韧性和产油国的减产共同推动 图：从PMI数据来看，7-8月份中国的制造业库存周期低点和全球的低点有一定共振 图：进入到7月份之后，随着原油的反弹，全齐市场的通胀指数都出现了低位反弹迹象 展望后市运行，在债市波动放大的背景下，当前又到了一个时间窗口，即后续能够维持住汇率的稳定，资金流�的压力缓解，从而权益市场�现补涨，还是汇率继续承压，权益维持弱势，避险情绪下支持国债的继续走强。在能源价格强势美债利率测试高点的阶段，周期偏强股市成长偏弱的格局仍有所延续，股指继续下探的空间有限，预计政策不断纠正资金面供需失衡的背景下以磨底为主，但能否迎来偏强势反弹仍然需要关注外部宏观流动性约束的变化。国债 方面资金价格的波动加大，回避单边策略，票息＋套保应是主要思路。 图：8月份之后美元指数偏强相对稳健，EM股指整体承压的格局有所延续 图：全球的信用利差在Q3以震荡回落为主，议息会议后美欧高收益债信用利差有所抬升 对于大宗商品而言，节前存在一定观望和兑现收益的情绪，再通胀交易的基础格局仍在，但到了一个关键时间窗口，上游价格持续上行开始引发下游的抵触，因此商品有所波动等待后续信号的进一步明朗，关注国内逆周期政策的 延续并跟踪还是市场风险情绪的演化：能源方面，在页岩油供给弹性消失后， 原油受到沙特、俄罗斯超额自愿减产的提振，需求端有中国经济刺激政策的提振和海外美欧经济软着陆的预期，炼化利润总体维持在高位，布伦特中枢Q3有望上移至90左右，波动区间为80-100，关注联储加息强化和伊朗委内瑞拉供给放松带来的回调契机。动力煤方面坑口到港发运倒挂幅度已明显改善，港口的铁路调入量以及库存呈现边际回升，下游利润受到挤压，十一后或有买盘减弱可能�现高位回调。燃气方面处于利多消化阶段短期震荡，但Q4进入取暖季后仍有重心上移的动力；化工方面，聚酯开工略下滑，目前旺季下游需求仍然维持，油价推动下产业链的价格以高位震荡为主，短期PX回调或让利PTA加工差，但中期来看随着PTA装置的重启，加工差再度承压，可逢高空PTA－原油价差。乙二醇短期有供应收缩预期带来的利多，但长线仍然有产能充裕的压力。沥青方面，首先是炼厂的综合利润偏低，其次成本端来看，前期的低价原料耗尽后面成本重心抬升，从需求来看在前期地方政府发债对于当下旺季需求有一定支撑，库存去化明显，综合来看沥青当前估值偏低，10月考虑逢低多配或者bu2311-2401的正套逻辑；有色方面，铜有修复消费增速的驱动，国内社库累库有限，再生铜紧俏，精废价差支持铜价高位震荡，存在偏乐观因素，关注宏观情绪；铝目前累库偏低，宏观预期较强下，Back结构维持，震荡中多头占据一定优势，氧化铝短期受到期现套利需求增加的支撑；锌受到地产政策信号的支撑，此前低库存下节前备货�现软挤仓行情，节后消化前期备库，十 一前后反弹遇阻震荡概率大；沪铅估值偏高，跟踪持仓库存比变化，关注高位回调风险及2310合约减仓风险；镍及不锈钢在旺季的需求端反馈不及预期；锡 价震荡为主，沪锡上方阻力2203-22.5万元/吨，下方支撑40周均线；碳酸锂仍然整体受制于汽车和动力电池价格战，难有转机；工业硅价主要受现货结构性调价带动，但仓单集中注销压力，使其承压在万五水平；黄金方面外盘金预计震荡为主，内盘金短期溢价状态可以保持，如果海外利率趋稳那么溢价将逐 步回吐。黑色方面，地产基本面回暖波折，库存继续下降，吨钢利润偏低，铁 水产量仍然维持高位，钢价下方有支撑但上行驱动不足，价格整体重心略有抬升；而铁水维持高位，铁矿总库存水平偏低尚无累库压力，铁矿基本面整体偏紧，估值偏高下或有一定监管压力，预计10月份高位震荡；焦炭方面，钢厂对于焦炭提价有一定抵触，副产品利润较好下焦化厂减产不足，10月钢材在累库过程中焦炭或有回调风险；焦煤的下游低库存仍提供支撑，短期或有小幅回落风险，但冬储临近回调幅度有限；铁合金方面硅锰的偏空相对更为确定；农产品方面，豆棕油主要面临着棕榈油海外高供给以及大豆阶段性收获压力，基本面上油弱于粕，节前减仓注意风控，后续阶段性底部交易关注供给压力和生物燃料边际需求之间的博弈；美豆的供给压力仍然存在，国内豆粕情绪低迷，基差下跌施压11/1价差，密西西比河水位偏低存在潜在利多可能；国内玉米进入收割阶段，十一假期之后预计价格偏弱；菜系方面，加拿大菜籽处于收割期后段，新作2311合约在探寻低点，支撑位或在650－700附近，在欧洲菜籽产量增加的背景下，国内四季度到港可能超预期，因此预计弱势运行；软商品方面，美棉需求疲弱，国内旧作虽然紧张但市场并不缺棉花，９月旺季消费表现一般，继续关注新疆收购情况和后续需求表现，短期多空交织，走势偏震荡，节前暂 时观望为主；白糖方面，巴西糖国内库存偏高，丰产已被市场消化，中期关注23/24榨季印度和泰国产量情况，国内抛储在市场预期内，政策落地市场有所反弹，短期郑糖偏震荡；橡胶方面，综合来看，RU&NR基本面有所改善，BR成本驱动减弱，基本面压力犹存，整体策略节前依然谨慎短线为宜。 图：强势美元对于中资美元地产债的的压制仍然明显，其在低位反弹后有再度被压制的迹象 图：中国经济在9月份的意外指数继续向美国进行修复，库存周期低位有一定的反弹动能 图：进入到9月下旬，能源的持续强势对于下游商品价格的上涨开始起到抑制作用 本期各板块详细月度观点如下： 金融 海外方面9月美联储议息会议整体表态偏鹰，推动了美债收益率和美元指数的继续上行，并因此带动全球金融条件的进一步共同紧缩，施压市场风险偏好。8月国内数据端显示从金融到经济的各个维度显示低位反弹迹象，9月地产数据在国内地产政策积极落地的促进下可能会进一步推动经济数据反弹，与此同时央行仍然推动降准维持流动性的宽裕。综上，现阶段海外流动性压力对内的传导是市场较为担心的重要影响因素，叠加当前已处于十一长假逐步临近的时间窗口，A股市场上资金整体表现的较为谨慎。未来预计在美元继续震荡寻顶的背景下，A股市场在内部积极政策兼顾稳汇率和维持国内货币政策宽松的支持下或有望逐步由震荡筑底向积极转变，但向强势转换或仍然要保持耐心，后续可进一步关注后续国内财政政策发力以及中美经济领域工作组推进情况。 近期，现货市场压力逐步显现。临近十一长假，市场对于逆周期政策发力 预期不短提升,多家境外投资机构纷纷调高对中国经济增速预测，态度更趋乐观。9月25日起，存量首套房贷利率将正式下调，全国范围调整的平均幅度约为80个基点。未来对于新屋销售或者二手房成交好转的程度仍然需要持续关注。期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。 资金价格的波动会明显增强，票息保护作用减弱。票息＋套保是未来主要思路。国债期货当前IRR处于相对高位，空头套保成本较合意。 能源 原油：在美国页岩油逐步从弹性产能变成“无弹性产能”后，OPEC+市场份额被侵蚀的担忧有所弱化，减产保价的决心进一步增强。继沙特、俄罗斯将超 额自愿减产、减�口的计划延续至年底后，俄罗斯进一步宣布短期限制汽柴油 �口。需求端中国围绕地产的刺激政策仍处加码期，欧美经济软着陆预期增强，近期的油价上涨虽对炼化利润构成挤压但总体仍处高位，四季度炼化开工大概率仍将维持偏高强度。原油去库预期依然稳固，布伦特中枢有望自三季度的85 美元/桶进一步上移至90美元/桶左右，波动区间或在80-100美元/桶，关注美联储加息预期强化、伊朗及委内瑞拉石油制裁放松带来的高位回调契机。 动力煤：近期动力煤港口Q5500价格一度突破1000元/吨，随着煤价自8 月以来的快速上涨，坑口到港发运倒挂的幅度已明显改善，港口的铁路调入量及库存也呈现边际回升。近期动力煤市场的偏强表现受非电补库需求拉动的影响较大，目前煤价上涨后下游利润已有承压，随着其备货高峰在10月结束，即便考虑到大秦线检修的影响，十一过后买盘力量的减弱仍令动力煤市场面临高位回调的压力，新一轮行情的启动需观察电厂迎峰度冬前港口的调入及库存水平。 燃气市场目前处于消化前期利多的阶段，短期趋于震荡，四季度仍有上行动力。LPG方面在8月的大幅推涨后化工毛利持续压缩，目前各装置开工率开始走弱。但今年炼厂供给偏紧，终端在节前备货中对高价接受程度较好，后市关注化工需求向燃气需求转移过程中价格重心上移的能力。 天然气方面，欧洲市场在近期供给风险不断凸显后价格重心从低位开始上移，短期来
