宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊 国投安信期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 地缘风险管控推动商品结构再平衡，内部资金面压力待缓解 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在中期策略《危中有机,困中破局》中提🎧：2023年三季度经历的是“经济周期修复、金融条件修复、再通胀交易兴起”，后续来看，巴以冲突如何演化对于原油供给问题的有着重要影响。四季度破局线索是，美债收益率和原油趋势上行向高位震荡转换，跟踪中美关系的边际好转与国内政策尤其是财政政策的延续性。商品由流畅上行向震荡上行转换，继续关注需求端对于成本端的适应，股指以价值为本，等待美债利率筑顶信号后的成长补涨。 过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，金融条件的持续紧缩得到了美国政策制定者的反馈，随着9月议息会议后美债被抛售的压力 进一步抬升，美国财政部调整了后续的发债节奏和结构；同时美联储11月份继续暂停加息后，市场开始交易本轮加息周期的结束以及降息的时点有所提前，全球的金融条件得到了协同式的修复；第二，国内的外部流动性的约束有所缓解，同时财政政策继续发力。APEC旧金山会议中美领导人的会晤，释放了对于金融和经贸合作层面相对积极的信号，与此同时国内在对内的经济政策上也继续积极推进，一方面增发国债继续推动财政化债，另一方面也加大对于地产金融的支持力度；第三，增长景气度经过三季度的修复后，进入到四季度略有回落，国内的地产基本面修复仍然弱势。由于上游能源价格的调整，中下游的利润率有一定的修复。 表：2022年11月-2023年10月主要宏观经济指标跟踪 指标名称 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 GDP:不变价:当季同比 4.90 6.30 4.50 2.90 城镇调查失业率 5.00 5.00 5.20 5.30 5.20 5.20 5.20 5.30 5.60 5.50 5.50 5.70 PMI 49.50 50.20 49.70 49.30 49.00 48.80 49.20 51.90 52.60 50.10 47.00 48.00 工业增加值:当月同比 4.60 4.50 4.50 3.70 4.40 3.50 5.60 3.90 18.77 -9.79 1.30 2.20 工业企业:利润总额:当月同比 2.70 11.90 17.20 -6.70 -8.30 -12.60 -18.20 -19.20 固定资产投资完成额:累计同比 2.90 3.10 3.20 3.40 3.80 4.00 4.70 5.10 5.50 5.10 5.30 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 6.20 6.20 5.90 5.70 6.00 6.00 6.40 7.00 8.10 9.10 9.30 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同固定资产投资完成额:房地产业:累计同比社会消费品零售总额:当月同比�口金额:当月同比进口金额:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值 8.278.64-7.80-7.807.605.50-6.40-6.103.00-6.20-0.200.00-2.60-2.5018,452.0041,305.007,384.0023,100.00 8.96-7.504.60-8.40-7.200.10-3.0031,272.0013,600.00 9.41 -7.10 2.50 -14.10-12.10 -0.30-4.40 5,364.003,459.00 10.15-6.703.10-12.20-6.800.00-5.4042,265.0030,500.00 9.53-6.0012.70-7.30-5.000.20-4.6015,540.0013,600.00 9.80-5.3018.407.60-8.600.10-3.6012,240.007,188.00 10.82 -5.10 10.6011.10-1.80 0.70 -2.50####### ####### 12.18-5.103.50-2.704.501.00-1.4031,605.0018,100.00 -11.90-20.902.10-0.8059,954.0049,000.00 11.52-8.40-1.80-12.59-7.531.80-0.7013,058.0014,000.00 11.65-8.30-5.90-10.38-11.141.60-1.3019,837.0012,100.00 M1:同比 1.90 2.09 2.25 2.32 3.15 4.67 5.29 5.12 5.84 6.74 3.74 4.64 M2:同比 10.31 10.28 10.57 10.70 11.29 11.61 12.35 12.69 12.85 12.63 11.81 12.35 资料来源：Wind，国投安信期货 图：进入11月份后全球的债市普遍得到了提振图：11月份美国和中国的金融条件协同式修复 对于大类资产的运行而言，呈现了两方面的特征：首先，人民币走强的背景下，国内的金融品受到一定的提振，国债的流动性压力有一定缓解，同时地产债呈现�明显的反弹，股指筑底更进一步，股市呈现�中小市值偏强的结构性行情特征；第二，大宗商品呈现�结构再平衡的特征，供给压力有所缓解下原油价格回落，同时国内财政政策发力下对于黑色板块提供了较强的预期支撑，另外贵金属在美国实际利率的回落下表现偏强。 图：美国财政部和美联储共同管理美债流动性风险，美债抛售图：美元和原油高位共振回落，反应了地缘风险的管控压力缓解，名义利率回落，同时压低了实际利率 未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，关注巴以局势是否 延续降温并继续向停火的方向发展。围绕着中美关系的边际改善，中东的局势 亦有所缓和，如果这一趋势继续延续的话，那么能源价格预计会维持在相对弱势的状态，中美短期的输入性通胀的压力会有所缓解，12月份的FOMC会议则不会对于经济和市场产生较大冲击，11月份以来形成的金融条件修复的有利局 面在12月份或有一定的维持；第二，关注国内的房地产金融条件修复的延续 性。回顾整个11月份，全球债市普涨，国内的地产债亦有明显的修复，政策支持下，市场定价地产债从违约压力大增到兑付风险降低，有利于对于国内金融 风险担忧的缓解，不过在经济淡季其向实体层面的传导效果或难以迅速显现，地产基本面给实体经济的景气度带来的压力或仍有反复，关注政策的延续性以 及传导机制；第三，关注国内市场流动性环境改善的机制能否启动。9-10月份， 在汇率压力和财政发债压力下，国内�现了显著的资金面的紧张，对于金融市场带来一定的压力，随着人民币汇率压力的缓解，压力有所缓解，债市首先收益，而股市资金面的改善尚不强势，市场对于年底实体层面资金链的紧张仍有担忧，另外虽然人民币汇率偏强，但是北上资金的流入并不强势，后续关注国 内流动性环境能否�现修复。 图：进入到10月低后，铜油比和铜金比反弹显著，体现了能源供给压力的缓解对于工业金属的提振 图：11月以IH/IC比价持续回落，中小市值占优 铜金比 铜油比 10 15 20 25 30 35 350 450 550 图：商品结构方面，随着能源价格的回落，化工板块利润再平衡，黑色板块偏强势 商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物 1.48 1.28 1.08 0.88 0.68 0.48 0.28 0.08 -0.12 -0.32 数据来源：wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 展望后市运行，中美元首会晤后人民币受到提振仍然基础格局，美债和原油保持弱势震荡对于国内宏观流动性构成积极的支撑，定价上支持大市值成长板块的企稳反弹，但近期国内资金面有限改善的背景下市场更多聚焦于中小市值和微盘因子，后续继续跟踪国内积极政策的脉络，关注行情轮动的机制。国债方面，当前仍然是政策友好期，维持宽货币的环境对于财政形成支持，仍然是主要的政策基调。12月份，补充流动性缺口的政策预期仍然存在，降准仍 然是市场当前的主流预期，期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。 对于大宗商品而言，能源供给冲击的缓解引发了商品结构的再平衡，成本支撑减弱下能化震荡分化，相对比而言，黑色相对偏强势，而有色金属仍然呈现�新旧金属的分化，且贵金属偏强的基础格局仍然存在，而农产品和软商品 则由于供应压力和需求的偏弱势以弱势运行为主：能源方面，巴以冲突的缓和 推动原油的风险溢价回落，同时需求的疲弱开始显现，不过持续回调的利润亦支撑炼化利润修复并支持开工强度，油价维持弱势震荡，市场关注11月30号 OPEC+会议对于2024年的定调是否对于基准预期有一定扰动。煤炭方面，煤矿产能利用率有所抬升，暖冬情景制约煤炭去库速度，动力煤年内仍有下行压力，冬季反弹契机相应推后。燃气四季度总体是相对僵持的行情，随着冬季落地上行风险有望逐步转为下行LPG预计在当前高价下维持窄幅震荡，预计以区 间运行为主，底部支撑相对较强；化工方面，油价下跌，化工品利润修复，11 月下旬高估值芳烃板块走势偏弱，烯烃板块表现相对抗跌，后续来看终端需求进入旺季尾声，化工品整体供需偏弱。纯碱库存偏低，在供应端扰动下再度走强，尿素库存压力不大，且有淡储需求支撑，也是板块内表现偏坚挺的品种； 有色方面，近期传统有色金属（铜、铝、锌）的震荡抗跌与新能源有色金属 （锂、镍）的持续空头跌势形成强烈对比。新能源相关金属面临着需求羸弱以及去库缓慢的问题，目前的止跌现象仍然不明朗，而传统金属主要由电网支撑的基建及与竣工相关的消费惯性，后续铜的供求双强的局面或略有变动，国内社库缓增后可能迎来拐点，较高铜价与现货升水降低了消费温度，策略上提� 6.8万较高整数关空配2402合约。另外仍然看好白银在暂停加息和受益光伏高 增两大利好催化下的配置价值；黑色方面，钢材进入淡季后去库逐步放缓，地 产高频数据显示销售仍然疲弱，地产融资的政策落地效果有待观察，利润边际好转后供应边际上有一定增加，但总体来看低利润格局成本支撑较强，回调有限震荡为主；铁矿方面，由于铁水降量有限，同时钢厂库存偏低，供需仍然偏紧，但价格高位注意监管风险带来的波动；焦炭方面同样供需偏紧，产端和贸易端库存都不高，第二轮提涨还未落地，仍有上涨空间，炼焦煤结构性紧张仍 在，上涨动力仍在；铁合金同样推荐在前低位置做多；农产品方面，生猪供应 充足且旺季尚未到来，在疫情等因素催化下近月价大幅下挫，市场信心谨慎但目前升水仍然较大，关注年内第三次收储情况，年底到1月在现实层面关注疫病发散情况，在预期层面关注旺季腌腊需求表现；菜系方面，国内市场以交易高到港量、开机率回升为主，菜粕库存料逐渐增加，近端压制菜粕的反弹空间， 另外养殖利润不佳，豆菜粕高价差预计难维持，短期有缩窄倾向；软商品方面， 棉花方面国内下游需求疲弱，纺企棉纱库存累库加快，下游纺企对棉花原料维持刚需采购，郑棉上行也面临强劲套保压力，难有利好驱动，操作上暂时观望；白糖方面，国内供给端缺乏利多驱动，多头逻辑是美糖继续上涨倒逼国内价格上涨，印度、泰国开榨，关注减产预期能否兑现，预计郑糖维持宽幅震荡的格局；苹果方面，目前市场主要交易的是库存与销售，库存相对较高且下游需求转弱，供需两端共振将使得价格进一步下跌，短期苹果期价将继续走弱；橡胶方面，综合来看，RU供应季节性利好，NR需求相对稳定，BR企业主动降负，供应压力减轻，库存继续下滑，策略上偏乐观。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：海外方面最近一个多月经历了长端美债收益率快速抬升到回落的过程，12月议息会议前后在美联储和美财政部的共同作用下，美债收益率或更多呈现一种上有顶，下有底的状态。11月中美元首旧金山会晤达成20多项共