宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11 月刊：内部行情交流会策略分享

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊 国投安信期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 宏观局势演变驱动“弱现实强预期”，关注政策延续性 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 10月下旬观点《全球债汇市场维稳，风险资产结构制胜》我们提�要从以 下几个维度来关注接下来宏观经济矛盾的演化：首先，由于9-10月份全球重要 债汇市场的高波动构成了对于美元指数走强的阻力，观察11月份议息会议后美 元和美债收率是否形成类似7-8月份的震荡格局；第二，美联储鹰派信号的缓和往往和地缘局势的阶段性缓和息息相关；第三，关注国内金融政策向积极方向的发力。 从10-11月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先， 11月份议息会议美联储进行了战术性的调整，在10月份通胀数据超预期回落 的背景下，美联储顺势做了货币政策结构调整，即引导市场相信在12月份会议上将加息速度放缓至50bp，同时有一个更长的加息周期和更高的政策利率终点。在议息会议前后，期权市场上欧洲货币、美国股债等重要资产的隐含波动率汇率延续了回落趋势，全球风险偏好维持了修复状态；第二，从全球地缘局势来看，在俄乌局势方面，整个11月份以来风险有所管控，俄罗斯同意延长乌克兰的粮食�口协议，另外也有媒体报道欧盟在针对俄罗斯�口价格上限的制裁建议中软化立场，同时中美两国领导人在G20会议上顺利会晤；第三，对于地产政策来看，地产“十六条”落地，多家国有银行与多家房企签署了战略合作协议，累计授信额度在1.2万亿以上。同时在疫情防控方面，“新二十条”推🎧，整体来 看，在外部的货币政策压力和地缘风险压力有所缓解的背景下，国内政策进一步向“稳信用”发力。 表：2021年11月到2022年10月份国内主要宏观经济指标跟踪 资料来源：Wind，国投安信期货 对于大类资产的运行而言，10-11月份一个整体的基调就是前期�现过的债汇市场隐含波动率的抬升开始�现了高位的回落。全球的“美元流动性”的恐慌有一定的缓解，风险偏好有一定的修复。发达市场由于债券市场的压力缓解， �现了金融条件的修复，发展中国家则更多的得益于汇率市场的稳定。欧洲和EM的股指�现了普遍的反弹，具有一定的相对收益，在美元回落和非美资产相对受提振的背景下，港股和中概股都有明显的低位反弹。美元的回落对于通胀预期有一定正向的支撑，叠加美债收益率的回落，这二者推动了实际利率高位小幅回落。我们在商品的结构上也可以看到其与宏观变化的对应性：首先，对于美元流动性较为敏感的有色和贵金属板块得到提振；其次，由于地缘局势风险的管控，原油价格相对于很多其它商品偏弱势，铜油比有一定修复；第三，由于国内稳增长预期的回归，叠加需求淡季基本面的现实弱势，很多商品的正套结构开始被快速的纠正。 图：进入11月份后，随着美联储货币政策的“结构调整”，美元指数高位回落同时MSCI出现了有力度的低位反弹 图：VIX和新兴市场股指的隐波自10月中旬后开始高位回落，而恒生指数的隐波在11月份开始快速回落 60 上证50 VIX 新兴市场 恒生 50 40 30 20 10 数据来源：wind，国投安信期货 图：进入11月份后，美联储政策和全球地缘风险的管控推动了美元有效汇率指数的回落，而人民币有效汇率继续走低 图：进入11月份后由于房地产积极政策的持续出台，房地产企业的信用条件，公司的估值水平和黑色商品反弹明显 美元广义有效汇率欧元广义有效汇率 日元广义有效汇率人民币广义有效汇率 澳元广义有效汇率英镑广义有效汇率 120 115 110 105 100 95 90 85 80 4000 3500 3000 2500 2000 房地产(申万)南华黑色指数 中资美元债房地产高收益指数(右) 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 对于国内的股债市场而言，从10月份到11月份是一个股债轮动的深化，随着汇率压力的缓解，在“宽信用”的政策指引下，债市由于市场预期和货币政策引导的双重作用迎来了“下跌-赎回”的循环，而房地产相关资产的提振也使得价值股有一个明显的提振和补涨。整体来看，股指呈现震荡修复的格局，债市则表现为承压格局。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，随着美元和美债收益率的高位回落，近期有部分美联储的委员开始再次强调需要更高的加息终点， 在美联储仅是结构调整而非政策彻底转向的背景下，其允许美元和美债收益率回落的幅度或许有一定的限制，因此后续还要关注美元流动性的其它驱动因素比如俄乌局势和中美经贸关系，是否能够进一步带来偏积极的催化；其次，对于以上一点在金融市场上的观察，我们仍然可以落脚到美国的股债隐含波动率走势上面，目前来看，美债隐含波动率仍然处在一个“底部抬高”的上行形态之中，每次回落到下边界，也意味着美股的反弹触碰到了一定的边界，时间在一个月到一个半月左右，当前阶段美债隐含波动率再次回调到低位，10月中旬以来的美股已经修复了近一个半月的时间，隐波能否进一步下降或关系到美股后续能否延续修复；最后，国内的政策方面，在地产疫情防控政策向偏积极的方向转变后，进一步观察其传导机制以及延续性，另外继续关注国内的货币政策。 图：当前美债隐波仍然处在一个上升的趋势之中，整体形态上是一个底抬高的过程，11月份下穿趋势线后快速的拉回，低点对应着美股反弹的高点，后续观察能否出现继续走低的驱动因素 180MerrillLynch美国国债市场波动率指数SP500VIX（右）90 16080 14070 12060 10050 8040 6030 4020 2010 00 数据来源：wind，国投安信期货 展望后续运行，金融品而言，目前阶段债市的市场冲击阶段大概率已经过去，在降准之后，关注12月份是否会有LPR的下调，不过整体来看在全球风险偏好有所修复的背景下，叠加政策的宽信用，国债市场承压偏弱势的概率较大。 对于股指而言，在11月触底反弹后，近期以整固蓄势为主，且蓄势的过程中呈现价值股的修复，之所以并未向强势的总量行情演绎，主要逻辑一方面是此前短端利率的压制，另一方面则是当前有效汇率还处在偏弱势的状态，资金流�放缓但流入仍然不强。整体看到年底环境仍偏积极，关注内外流动性环境变化 的催化因素。 图：进入11月份后宏观预期转变，“资产荒”逻辑快速向“负债荒”转变，商业隐含的存单利率水平快速抬升 股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 4.54 图：在“资产荒”逻辑被矫正的背景下，债市迎来的“冲击”，2季度以来持续压低的信用利差出现了快速的矫正 单位：% .3 5年企业债收益率(AAA)-国债收益率 5年企业债收益率(AA)-国债收益率 .9 .5 .1 .7 .3 数据来源：Wind、国投安信期货 2 1 3.5 1 3 2.51 20 1.5 0 1 2018/12/292019/12/292020/12/292021/12/29 数据来源：wind，国投安信期货 图：进入11月份后随着美元走弱带给有色支撑，同时地缘风险管控带来原油价格回路，油铜比继续回落 图：很多商品在11月份由于“弱现实强预期”的宏观逻辑催化，出现了对于今年以来正套格局进行了快速纠正 金铜比:日油铜比:日 750 650 550 450 350 原油c1-c3 3512% 3010% 8% 256% 204% 152% 0% 10 数据来源：wind，国投安信期货 -2% 数据来源：wind，国投安信期货 图：在大的震荡分化的框架下，11月份的结构行情相对清晰，有色黑色板块相对于能源板块再平衡 商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物 1.48 1.28 1.08 0.88 0.68 0.48 0.28 0.08 -0.12 -0.32 数据来源：wind，国投安信期货 对于大宗商品而言，地缘冲击下降宏观情绪向好，但弱现实的压力仍然存在，主要还是以把握结构上各品种带来的机会，并把握节奏：航运和能源方面，整体呈现�一种明显的分化格局，集运贸易需求持续下滑压制集装箱运价，预计在回吐两年收益后低位运行，淡季背景下干散货运价受铁矿石和煤炭运输的压制，而油运运距由于贸易格局冲诉、运距较长因素偏强，考虑到12月俄油禁令临近，油运运价易难跌。汽油近期受到居民�行抑制但预计后续已无更多减量，柴油在物流运输的韧性以及�口维持高位的背景下在淡季或维持坚挺；化工方面，甲醇4季度供需螺旋式双减，上下游利润较低港口库存低位，01合约交割前仍处于震荡走势趋势不明朗。尿素在农需刚需和工业品需求的带动下刺激下叠加淡储和�口刺激，短期偏强12月份或回落。PTA短期走弱中期震荡寻底，继续1-5反套思路；有色方面，12月份市场的交易主题可能围绕”低库存、重节奏、仍震荡”的思路，中期季度级别来看，明年初春节附近海外因素可能再对有色反向压制，因此左侧空头趋势配置，但同时，也建议关注低库存、较集 中仓量下，12月上半月有色金属仍可能再次�现的反弹节奏；黑色方面，钢材需求进入淡季后，地产政策提振宏观情绪，期价此前反弹但基差收窄后制约反弹空间，预计震荡偏强为主。目前钢厂进口矿偏低，仍有补库潜力，偏强震荡，焦煤在冬储期间，供需两强近强远弱的正套格局。合金方面，仍旧推荐逢低买入铁合金，套利上推荐多硅铁空硅锰策略；农产品方面，豆粕方面国内和国际在供给层面提供的支撑因素降温，但南美天气和阿根廷播种进度较慢支持远期价格，单变价格预期近月远强。生猪方面供给有压力，旺季需求成色受到考验，年前预期维持震荡偏弱；软商品方面，近期郑糖由外盘带动，如果外盘滞涨，国内糖价面临回调压力本期各板块详细月度观点如下： 金融 整个10-11月份，对于中国而言，全球的外部流动性环境有明显的改善，同时国内的内需政策有明显的修复。对于外部流动性这个宏观命题来说，一方面来自美联储货币政策的边际变化，另一方面则来自于全球地缘风险一定程度的管控。在外部环境有明显变化的基础上，内部的宏观政策亦有较大程度的变化。整体来看，随着内部政策的变化，“股债轮动”有所深化。 美联储在11月份议息会议附近整体上释放的信号，是其进入到了一个紧缩 的新的阶段，即在短期放缓12月份的加息速度，同时释放拉长紧缩周期和追求 一个更高加息终点的信号，而10月份通胀数据的降温是政策边际转向的基础。短期放缓加息幅度的信号支撑了全球风险偏好的修复。而在美联储政策的这样一个边际转向后，国内开始追求内需政策的进一步回归，首当其冲是房地产融资政策的进一步放松，其次是疫情防控政策的边际调整。也即在美联储的货币政策紧缩外溢压力减小的背景下，国内的经济政策向“宽信用”的方向再度发力。 而这一方面引发了债市的剧烈调整，同时也让股票市场的价值板块�现了补涨。债市剧烈调整后，政策对于流动性的维稳亦启动。国债收益率抬升的过程 中，也是价值股补涨过程，同时成长股以整固蓄势的状态等待价值股的补涨。从流动性角度而言，一方面降准的幅度相对较小，另一方面则是近期人民币的有效汇率呈现偏弱的状态，因此近期市场环境偏积极，但也并非偏强势的总量行情。预计这种偏积极的环境在12月份延续，市场结构相对均衡，指数震荡偏强，后续关注在国内经济政策、中美经贸关系，防控政策方面等新的信号。 航运&能源 集装箱：主干航线运价延续自年初以来的下行格局。美线跌幅近期有所收 窄，欧线快速下滑。上期所集装箱运价期货标的SCFIS欧洲航线单周下跌20%。集运贸易需求的持续下滑是运价“跌跌不休”的主要原因，当前欧美高库存，高通胀抑制居民消费需求和商家补库需求，而停航减班、降低航速等运力供给端的收缩仅使部分航线运价跌幅收窄。供需缺口仍较为显著，尚未见到止跌信号。后续欧美经济承压，通胀降温和库存消化均需要一段时间，预计运价将在回吐近两年收益后低位震荡。 干散货：目前已处于干散货运输的淡季，BDI指数自月初起震荡下行，铁 矿石、煤炭运费在发货量回落的影响下纷纷下滑。美洲粮食发运旺季到来，运价小幅回升，但无法扭转