宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会_10月刊：内部行情交流会策略分享

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-10月刊 国投安信期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 全球债汇市场维稳，风险资产结构制胜 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 9月下旬观点《宏观流动性压制尚未解除，把握商品强弱分化带来的机会》我们提�要从以下几个维度关注接下来宏观经济主要矛盾的演化：首先，关注在8月份美国实际利率快速抬升后，9月份议息会议上释放的信号；第二，关注国内地产政策延续推进的力度以及在实体经济层面的传导情况，是否能够推动经济数据的弱企稳延续；第三，在俄乌局势相对焦灼且临近冬天的背景下，继续关注围绕着能源危机的博弈。 从9-10月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先， 俄乌局势和美联储放“鹰”在9月份再度显现，即能源危机和美元危机的相生相伴仍然存在，这使得通过制造能源供给紧张和打压原油价格的两股力量同时存在，随后我们看到了原油波动的再度抬升和美元的继续冲高；第二，美联储的这种紧缩效应开始给全球的债汇市场带来较大的冲击，随后发达市场又不得不进行干预，英国推�了雄心勃勃的减税计划，但是在“输入性通胀-贬值”的螺旋下造成了发达国家债市的大幅动荡，随后不得不对于这一宏观政策进行调整，另外欧洲也一度演化�了瑞信的金融风险问题，整个欧洲在跟随美联储加息的过程中开始很快地触碰到了金融稳定的天花板，另外面对持续的贬值带来的输入性通胀压力问题，日本央行开始启动汇率干预；第三，前期积极政策传导下，中国的经济数据整体进入到了内需小幅修复环比改善的阶段，外需也明确地迈过 了拐点。虽然国内的基本面有一定的环比改善，但是面对国际债汇市场的大幅波动，国内整个金融市场的宏观流动性压力仍然较大。 表：2021年10月到2022年9月份国内主要宏观经济指标跟踪 指标名称 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 GDP:不变价:当季同比 3.90 0.40 4.80 4.00 城镇调查失业率 5.50 5.30 5.40 5.50 5.90 6.10 5.80 5.50 5.30 5.10 5.00 4.90 PMI 50.10 49.40 49.00 50.20 49.60 47.40 49.50 50.20 50.10 50.30 50.10 49.20 工业增加值:当月同比 6.30 4.20 3.80 3.90 0.70 -2.90 5.00 12.80 3.86 4.30 3.80 3.50 工业企业:利润总额:当月同比 0.80 -6.50 -8.50 4.20 9.00 24.60 固定资产投资完成额:累计同比 5.90 5.80 5.70 6.10 6.20 6.80 9.30 12.20 4.90 5.20 6.10 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 10.10 10.00 9.90 10.40 10.60 12.20 15.60 20.90 13.50 13.70 14.20 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 11.20 10.37 9.58 9.25 8.16 8.26 10.48 8.61 0.21 -0.17 0.72 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 -6.20 -5.20 -4.20 -3.20 -1.90 1.80 4.70 5.00 6.30 7.40 社会消费品零售总额:当月同比 2.50 5.40 2.70 3.10 -6.70 -11.10 -3.53 6.70 1.70 3.90 4.90 �口金额:当月同比 5.70 7.10 17.80 17.40 16.30 3.50 14.40 6.00 23.90 20.76 21.68 26.81 进口金额:当月同比 0.30 0.30 2.10 0.70 3.90 0.20 0.70 11.70 20.90 19.71 31.36 20.05 CPI:当月同比 2.80 2.50 2.70 2.50 2.10 2.10 1.50 0.90 0.90 1.50 2.30 1.50 PPI:全部工业品:当月同比 0.90 2.30 4.20 6.10 6.40 8.00 8.30 8.80 9.10 10.30 12.90 13.50 社会融资规模:当月值 35,271.00 24,608.00 7,722.00 51,802.00 28,363.00 9,453.00 46,542.00 12,274.00 61,693.00 23,682.00 25,983.00 16,176.00 金融机构:新增人民币贷款:当月值 24,700.00 12,500.00 6,790.00 28,100.00 18,900.00 6,454.00 31,300.00 12,300.00 39,800.00 11,300.00 12,700.00 8,262.00 M1:同比 6.39 6.06 6.68 5.79 4.58 5.07 4.70 4.74 -1.87 3.49 3.05 2.77 M2:同比 12.11 12.23 11.99 11.38 11.05 10.50 9.72 9.19 9.85 8.97 8.47 8.67 资料来源：Wind，国投安信期货 对于大类资产的运行而言，9-10月份虽然原油的波动率一度抬升，但是整体大宗商品仍延续了低波动率的格局。如果说上半年俄乌局势的升级使大宗商品市场波动率抬升再传导到其它市场的话，那么在当前的这一轮冲突升级中，主要是发达国家债市本身作为波动的源头，这个阶段大宗商品本身处在一个低波动相对均衡的状态之中。这大概率来自于强势美元虽然仍然压制全球的总需求，但是商品的供给端普遍受到支撑，叠加国内基本面的弱修复，整体来看供需矛盾并未进一步放大。从美国实际利率的走势来看，经过8-9月份的流畅上 行后，进入9-10月份开始由流畅上行变为震荡上行，阻力一度来自于通胀预期 的修复，主要在10月上旬沙特一度推进了减产推动了通胀预期的小幅修复压制 了实际利率，到了10月中下旬，对于全球债市危机的救赎使得美债名义利率高位震荡，但整体来看，实际利率尚未明确转势，贵金属也还在筑底中。 图：9月下旬英国国债出现了一轮大幅波动，随后英国政策转向，资金回流英国债市从而稳定了英镑 图：美联储9月鹰派加息后，触碰到了发达国家金融稳定的天花板，于是实际利率开始高位震荡，FED亦释放缓和信号 欧元兑日元:隐含波动率:1M英镑日元:隐含波动率:1M 24.00 14.00 4.00 数据来源：wind，国投安信期货 图：日本兑美日汇率的干预是9-10月份外汇市场的重要看点，主要在于日元对美元进行干预时，A股市场压力较大 图：由于美元兑人民币强势，日元干预日美汇率时，会造成人民币有效汇率的大幅贬值，资本流出压力较大 1.4 上证50指数中证500指数美元兑人民币 美元兑欧元美元兑日元欧元兑人民币 日元兑人民币欧元兑日元 120 美元广义有效汇率欧元广义有效汇率 日元广义有效汇率人民币广义有效汇率 澳元广义有效汇率英镑广义有效汇率 1.31.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 115 110 105 100 95 90 85 80 0.6 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 对于国内的股债市场而言，9月份“股债双承压”的格局进一步深化，因汇率的压力延续发酵。进入到10月份，随着全球债市的一轮冲击发酵后，开始有资金回流债市，预期中美利差的冲击压力有所缓解。而对于股市而言，整体的抛售压力仍然较大，在美元兑人民币压力偏强势的阶段，日本对于日美汇率的干预加大了国内资金流�的压力，不过国内监管层面也在金融层面启动了政策对冲的机制，以缓解冲击。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来看观察:首先，当前阶段债汇的 波动率仍然维持在高位等待进一步平稳，这构成了对于美元指数上行的阻力，一轮快速的美债收益率上行触碰到了欧美的金融稳定的天花板，并且金融稳定的压力开始向欧洲的政治压力进行传导，美元和美债收益率能否明确形成6-8月份的高位震荡或许是接下来的看点；其次，虽然有些领先指标已经降温，从当前阶段美国公布的通胀数据来看，通胀仍然有韧性，货币政策大的转向为时尚早，此前市场自发定价了在12月份议息会议加息到，近期美联储释放了一定 的信号缓解了这一压力，但11月会议后鲍威尔的发言能否释放类似7月份议息会议后偏中性信号从而稳定市场，还有待进一步观察，从今年的经验来看，这和地缘局势是否会进入到一个阶段性的缓和状态息息相关；最后，国内政策方面，进入3季度随着海外衰退压力带给外需压力，国内地产政策开始进一步转向积极，叠加前期政策的传导，3季度经济呈现弱修复状态，面对外围市场压 力，在经济政策之后，后续关注国内金融政策向积极方向的转变。 图：9月份资产外流阶段造成了股债双杀，因此IH/IC比价出图：主要在于进入10月份后，国内监管体系出台了积极政策 现了反弹，进入10月份后债市回暖，比价同时回落以对冲外资流出压力，使得科技成长板块明显占优 0.65 上证50/中证500上证50期货主力/中证500期货主力 金融(风格.中信) 成长(风格.中信) 周期(风格.中信) 稳定(风格.中信) 消费(风格.中信) 4.5 2.5 0.5 -1.5 -3.5 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 数据来源：wind，国投安信期货 0.35 展望后续运行，金融品而言，目前阶段英国在矫正政策路线维稳市场方面已经持续推进，美联储在维护美债冲击方面亦迈�了一步，大中华区的市场修复或有一定滞后性。但考虑到当前阶段在释放完一轮风险之后，央行已经启动 了维稳汇率的政策，同时近期监管在针对资本市场的政策方面亦偏积极，因此宏观流动性具备了修复的必要条件。在11月份美联储进一步释放类似9月份的超预期的鹰派信号的概率目前来看并不高，因此可根据信号的明朗参与美元冲 击阶段性缓解的交易，结构上中小市值成长占优为主。 图：原油在OPEC减产和美国打压的背景下出现波动加大，欧洲天然气由于阶段性的累库在10月份出现明显回落 图：相较于全球重要国债和外汇市场的波动，9-10月份虽然原油和隐波一度抬升，但大宗商品波动整体偏低 80 70 60 50 40 30 20 10 2021/1/1 2021/2/1 2021/3/1 2021/4/1 2021/5/1 2021/6/1 2021/7/1 2021/8/1 2021/9/1 2021/10/1 2021/11/1 2021/12/1 2022/1/1 2022/2/1 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/6/1 2022/7/1 2022/8/1 2022/9/1 2022/10/1 0 数据来源：wind，国投安信期货 原油小麦大豆玉米 图：在大的震荡分化的框架下，10月份商品震荡承压同时，农产品有色略偏强势 贵金属有色煤焦钢矿能源化工谷物 1.48 1.28 1.08 0.88 0.68 0.48 0.28 0.08 -0.12 -0.32 数据来源：wind，国投安信期货 对于大宗商品而言，真实需求普遍仍然承压，美元的变化或带来阶段性交易机会，主要还是以把握结构分化带来的机会。原油方面，虽然大幅下调了未 来几个季度的预期，但是相对于现实而言，需求的弱更多的体现在预期层面，四季度后续来看围绕着产量仍有博弈，欧佩克托底态度明朗，震荡偏强可能性加大，燃料油主要关注持续低迷的高硫燃料油裂解价差的转势，天然气短期的剧烈下跌源自于前期的累库和10月的欧洲天气偏暖带来的阶段性过剩，后市仍存一定风险，有反弹动力；化工方面，沥青方面开工逐步进入淡季，四季度后期逐步根据累库情况布局沥青12-6反套，聚酯方面主要在于后续消费进一步提升力度有限，供应