2024年三季报点评：Q3业绩承压，重视渠道变革带来的经营质量改善

公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收216.99亿元，同比-14.44%，归母净利12.77亿元，同比-45.73%，扣非净利10.99亿元，同比-49.41%。其中24Q3单季度收入64.80亿元，同比-23.84%，归母净利润3.34亿元，同比-67.23%，扣非归母净利润2.63亿元，同比-71.72%。 盈利能力环比保持稳定 24Q3单季度毛利率28.92%，同比-0.46pct、环比+0.11pct，盈利能力环比保持稳定、同比略有下滑，其中24Q3原材料沥青出厂均价同比-4.1%、环比-0.2%。 行业需求、价格端呈压的背景下，公司盈利能力环比保持稳定，判断主因①从直销向经销渠道转变过程中，毛利率较低的施工业务体量有所减少，②盈利能力较好的民建业务规模逐步提升。 24Q3单季度期间费用率合计18.48%，同比+3.84pct，主因系收入规模减少，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.12%/4.72%/2.04%/0.60%，同比分别+3.05/+0.20/+0.35/+0.23pct。24Q3公司销售费用7.21亿元、同比+4.9%，管理费用、研发费用金额有所压降。 经营性现金流同比改善明显，应收账款规模继续下降 24Q1-Q3公司经营性现金流净流出4.92亿元，同比少流出42.68亿元，收现比和净现比较去年同期均有所提升（24Q1-Q3收现比/净现比分别为1.00、-0.39，23Q1-Q3分别为0.95、-2.02），我们认为主因系渠道变革带来的销售回款改善。应收账款规模继续下降，截至24Q3末，公司应收票据及应收账款合计114.41亿元，环比24Q2期末减少12.47亿元。前三季度公司信用减值损失6.34亿元（23Q1-Q3为6.22亿元），其中，单三季度信用减值损失为2.68亿元。 收缩工程、C+小B优先，预计渠道结构持续优化 在公司“收缩工程，C+小B优先”的战略下，公司零售渠道和工程渠道收入占比持续提升，直销业务规模进一步缩减，例如24H1公司零售渠道和工程渠道分别实现54.38、66.99亿元的收入，分别同比+7.66%、+9.07%，占营收比重分别同比+5.76pct、+7.57pct，而直销业务收入28.28亿元，同比-46.01%，主动控制收缩大B工程业务防范风险。24H1民建集团收入49.64亿元，同比+13.23%，收入占比32.62%，同比+6.6pct。截至24H1末，民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点近30万家，各主要电商平台店铺数量持续增加。 投资建议：考虑到公司24Q3业绩同比降幅较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利为15.02、21.16、27.36亿元，现价对应PE为23、16、12倍。考虑①渠道变革带来的经营质量提升，②现金流表现改善，持续加码海外布局③非防水业务的协同成长，我们维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险；资产减值风险。 盈利预测与财务指标 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入营业成本 资产负债表（百万元）2023A货币资金 现金流量表（百万元）2023A净利润