2024年三季报点评：Q3业绩承压，重视渠道变革带来的经营质量改善

公司2024年三季报显示，整体业绩承压，但盈利能力环比稳定，经营性现金流同比改善。具体数据如下：

• 业绩表现：24Q1-Q3实现营收216.99亿元，同比-14.44%；归母净利12.77亿元，同比-45.73%；扣非净利10.99亿元，同比-49.41%。其中，24Q3单季度收入64.80亿元，同比-23.84%；归母净利润3.34亿元，同比-67.23%；扣非归母净利润2.63亿元，同比-71.72%。

• 盈利能力：24Q3单季度毛利率28.92%，同比-0.46pct、环比+0.11pct。盈利能力环比保持稳定、同比略有下滑，主要受原材料沥青价格下降影响。公司毛利率稳定的主要原因是渠道从直销向经销转变，施工业务体量减少，同时民建业务规模提升。

• 期间费用率：24Q3单季度期间费用率合计18.48%，同比+3.84pct，主因系收入规模减少。具体费用率分别为：销售11.12%、管理4.72%、研发2.04%、财务0.60%，同比分别+3.05/+0.20/+0.35/+0.23pct。销售费用7.21亿元、同比+4.9%，管理费用、研发费用金额有所压降。

• 现金流与应收账款：24Q1-Q3经营性现金流净流出4.92亿元，同比少流出42.68亿元，收现比和净现比较去年同期均有所提升。主因系渠道变革带来的销售回款改善。应收账款规模继续下降，截至24Q3末，应收票据及应收账款合计114.41亿元，环比减少12.47亿元。前三季度信用减值损失6.34亿元，其中单三季度为2.68亿元。

• 渠道结构优化：公司“收缩工程，C+小B优先”战略下，零售渠道和工程渠道收入占比持续提升，直销业务规模进一步缩减。例如，24H1零售渠道和工程渠道收入分别同比+7.66%、+9.07%，占营收比重分别同比+5.76pct、+7.57pct；直销业务收入同比-46.01%。民建集团收入同比+13.23%，收入占比32.62%，同比+6.6pct。截至24H1末，民建集团经销商数量近5000家，分销网点近30万家。

• 投资建议：下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利为15.02、21.16、27.36亿元，现价对应PE为23、16、12倍。维持“推荐”评级，主要基于渠道变革带来的经营质量提升、现金流表现改善、持续加码海外布局以及非防水业务的协同成长。

• 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险；资产减值风险。