橡胶板块11月报：泰国原料升水下修，全钢轮胎开工回升

泰国原料升水下修，全钢轮胎开工回升 橡胶板块11月报 2024年10月27日 研究员潘盛杰 期货从业证号 F3035353 投资咨询证号 Z0014607 手机号 16621622706 邮箱 panshengjie_qh@chinastock.com.cn 10月，橡胶板块价格高位回落。从结果出发，是受到了更多泰国天然橡胶原料走弱的影响。在杯胶价格相对稳定的情况下，胶水和烟胶片的价格大幅回落，一定程度上验证了前期高价的泡沫。 事实上，到9月为止，泰国天然橡胶出口量已连续3个月同比增量。但市场选择交易胶水和烟胶片的高升水。那么在高升水回落修复时，单边价格的走弱也是预期之内的。截至10月末，胶水估值已与RU单边相当，可能将获得一定支撑。 月末，ANRPC更新了新一期报告。泰国确认处在了减产年份，预计到2025年1月季度以前的天然橡胶产量都将不高于前一年水平。只是以目前的减产幅度，不足以支撑RU合约已有的涨幅。 月末，国内全钢轮胎产线开工率回升，成品库存去化。这得益于10月初，多个全 钢品牌发布了提价函，幅度在+2%~+3%不等，并计划于10月末执行。促进了一波全钢经销商的补库。全钢产线的经营状况得以改善。 当前估值适中，但缺乏进一步上行的驱动。 第一部分基础原料回落 一、泰国基础原料价格 A.基础原料价格回落 截至10月末：泰国胶水报收73.50泰铢/公斤，烟胶片报收74.66泰铢/公斤，杯胶 报收58.95泰铢/公斤。由此，泰国胶水对杯胶升水报收14.55泰铢/公斤，烟胶片对杯 胶升水报收15.71泰铢/公斤。 距离10月初的高位，泰国胶水已相对下跌-5.35泰铢/公斤，烟胶片已相对下跌 -14.46泰铢/公斤。在杯胶价格相对稳定的情况下，价差跌幅几乎等于绝对价格的跌幅。说明基础原料前期存在估值泡沫。 另一方面，从下跌趋势看，主导10月橡胶板块弱势下行的主要因素，正式来自上游基础原料高升水的回落修复。 图表1：泰国：胶水-杯胶（泰铢/公斤）图表2：泰国：烟胶片-杯胶（泰铢/公斤） 38 30 22 14 6 -2 -10 15-1516-1617-1718-1819-19 20-2021-2122-2223-2324-24 15-1516-1617-1718-1819-19 20-2021-2122-2223-2324-24 42 35 28 21 14 7 1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/11 3/25 4/8 4/22 5/6 5/20 6/3 6/17 7/1 7/15 7/29 8/12 8/26 9/9 9/23 10/7 10/21 11/4 11/18 12/2 12/16 12/30 1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/11 3/25 4/8 4/22 5/6 5/20 6/3 6/17 7/1 7/15 7/29 8/12 8/26 9/9 9/23 10/7 10/21 11/4 11/18 12/2 12/16 12/30 0 图表3：泰国：胶水-杯胶与RU单边对比 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% 沪胶近月（同比）泰国：胶水-杯胶（价差相对变化） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：QinRex资讯·银河期货 从胶水对杯胶价差的相对变动与RU近月同比的对比（图表3）发现，泰国基础原料已回落至与RU估值相当的位置，不再高估。基础原料可能因此获得一定支撑。 18 12 6 0 -6 -12 -18 75% 50% 25% 0% -25% -50% -75% 2004年1月 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% 2025年1月 2004年1月 18 12 6 0 -6 -12 -18 图表6：泰国胶水升水对RU单边的影响 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 价差-泰国胶水&杯胶领先5个月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 价差-泰国胶水&杯胶领先17个月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 RU同比 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% 2025年1月 2004年1月 图表5：泰国胶水升水指数化 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 价差-泰国胶水&杯胶同比差值(3MMA) 2009年7月 价差-泰国胶水&杯胶同比差值 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 价差-泰国胶水&杯胶 2016年7月 2017年1月 (胶水价差+40)YoY 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 28 21 14 7 0 -7 -14 2025年1月 大宗商品研究所 橡胶研发报告 B. 对RU单边的影响 逻辑：正相关，3月均值领先价格5个月。泰国胶水的强势不但影响当前的天然橡胶价格，若在月度级别持续强势，还会利多5个月后的天然橡胶价格。 根据量化关系，8月泰国胶水对于RU2501合约估值的影响在+26.3%，实际为同比上涨+26.6%，兑现十分充分。 图表4：泰国胶水升水的同比差值（泰铢/公斤） 资料来源：QinRex资讯·上海期货交易所·银河期货 3/11 9 6 3 0 -3 -6 -9 2004年1月 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 资料来源：QinRex资讯·上海期货交易所·银河期货 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 2025年1月 2025年7月 2004年1月 图表8：泰国胶水升水对BR-RU价差的影响 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 价差-泰国胶水&杯胶领先2个月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 价差-泰国胶水&杯胶同比差值(12MMA) 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 价差-泰国胶水&杯胶领先17个月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 (价差+20)YoY 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 BR-RU同比差值 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 2025年1月 75% 50% 25% 0% -25% -50% -75% 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 2025年7月 大宗商品研究所 橡胶研发报告 C.对BR-RU价差的影响 逻辑：负相关，12月均值领先价差2个月。强势胶水利空BR-RU价差，即相对利多天然橡胶，这符合逻辑。 图表7：泰国胶水升水指数化（针对BR-RU价差） 4/11 二、泰国天然橡胶产量 A.自身周期判断 9月，根据ANRPC的预估，泰国天然橡胶产量环比增产，报收47.5万吨，同比增产+1.3万吨，但累计产量已持续5个月边际减少。 泰国天然橡胶产量存在大小年（图表10）。根据规律，2024年为边际减产年。因此，泰国在2025年1季度以前的产量可能都将低于前一年同期。 图表9：泰国天然橡胶产量的同比差值（万吨） 30 20 10 0 -10 -20 -30 产出重量-泰国天然橡胶同比差值产出重量-泰国天然橡胶 72 60 48 36 24 12 2004年1月 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 2024年7月 2025年1月 0 图表10：泰国天然橡胶产量指数化以及减产周期 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 -5.0 -7.5 产出重量-泰国天然橡胶同比差值(9MMA)(泰国产量+20)YoY 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：ANRPC·银河期货 B.对RU单边的影响 逻辑：负相关，9月均值领先价格2个月。泰国减产利多RU单边，符合逻辑。尽管ANRPC的数据被诟病已久。但一方面从历史数据的表现看，能较好地解释2011 年、2017年和2021年等年份的单边走势，另一方面最新数据也确实处于边际减产的趋势中，尽管在季节性图中表现不明显。 根据量化关系，泰国9月产量影响RU2411合约估值在-4