行业压力下保持增长韧性，新品牌培育持续推进

买入（维持） 股价（2024年11月01日）18.94元 行业压力下保持增长韧性，新品牌培育持续推进 公司研究|季报点评比音勒芬002832.SZ 目标价格24.3元 52周最高价/最低价32.59/16.51元 总股本/流通A股（万股）57,071/38,942 A股市值（百万元）10,809 公司发布24Q3季报，前三季度实现收入30亿，同比增长7.3%，实现归母净利润 7.62亿，同比增长0.55%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比下降4.37%和17.32%。 盈利能力方面，24Q3毛利率同比下降2pct至73.8%；销售、管理和研发费用率分别同比增长0.2、5.2和-0.3pct，我们推测销售和管理费用率提升主要系加大了对新品牌的投入力度；24Q3归母净利率同比下降4.2pct至26.6%。 运营数据方面，截至24Q3，公司存货周转天数为304天，同比增加8天，24Q3经营活动现金流净额为1.19亿，而去年同期为3.58亿。截至24Q3，公司账面货币资金为12.1亿。 新品牌培育持续推进。公司于9月6日宣布DanielKearns为Cerruti1881和Kent&Curwen品牌首席创意官，负责该两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列。DanielKearns此前曾在2016年至2021年担任 Kent&Curwen品牌创意总监，Kearns也曾在AlexanderMcQueen、SaintLaurent和Zegna等品牌担任设计总监，2022-2023年在Gucci担任男装设计总监。根据KENT&CURWEN品牌公众号，其天猫官方旗舰店已于10月23日开幕。中期看，公司国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，将为未来提供新的增长潜力。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.62、1.86和 2.15元（原1.93、2.28和2.63元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价24.3元，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年11月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -10.74 -21.96 -5.84 -39.91 相对表现% -9.06 -18.78 -19.61 -48.84 沪深300% -1.68 -3.18 13.77 8.93 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩明显优于行业，存货持续改善 2024-09-02 经营业绩持续快速增长，国际化战略稳步 2024-04-29 推进盈利能力持续提升，多品牌矩阵搭建进行 2023-10-30 时 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,885 3,536 3,718 4,195 4,727 同比增长(%) 6.1% 22.6% 5.2% 12.8% 12.7% 营业利润(百万元) 855 1,063 1,089 1,256 1,446 同比增长(%) 15.9% 24.2% 2.5% 15.3% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 728 911 922 1,064 1,226 同比增长(%) 16.5% 25.2% 1.3% 15.4% 15.2% 每股收益（元） 1.27 1.60 1.62 1.86 2.15 毛利率(%) 77.4% 78.6% 78.1% 78.2% 78.2% 净利率(%) 25.2% 25.8% 24.8% 25.4% 25.9% 净资产收益率(%) 19.7% 20.2% 18.2% 18.9% 19.1% 市盈率 14.9 11.9 11.7 10.2 8.8 市净率 2.6 2.2 2.1 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预计2024-2026年每股收益分别为1.62、1.86和2.15元（原1.93、2.28和2.63元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价24.3元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年11月1日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 报喜鸟 002154 3.95 0.48 0.43 0.49 0.56 8 9 8 7 安踏体育 02020 77.12 3.62 4.78 4.92 5.52 21 16 16 14 李宁 02331 14.56 1.23 1.22 1.35 1.49 12 12 11 10 海澜之家 600398 5.61 0.61 0.55 0.62 0.69 9 10 9 8 NIKE NKEUS 78.06 3.95 2.818 3.288 3.668 20 28 24 21 LULULEMON LULUUS 321.17 12.77 13.978 14.976 16.358 25 23 21 20 调整后平均 15 14 13 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：nike和lululemon是美元，其他为人民币 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,145 2,160 2,616 3,406 4,241 营业收入 2,885 3,536 3,718 4,195 4,727 应收票据、账款及款项融资 253 324 341 384 433 营业成本 652 756 814 916 1,033 预付账款 28 38 40 45 51 销售费用 1,036 1,312 1,357 1,502 1,673 存货 746 708 761 857 966 管理费用 196 277 335 373 416 其他 1,953 1,097 1,102 1,114 1,127 研发费用 100 124 131 147 166 流动资产合计 4,124 4,327 4,860 5,806 6,819 财务费用 (8) (28) (38) (35) (47) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 97 69 55 55 55 固定资产 462 581 563 541 517 公允价值变动收益 5 2 2 2 2 在建工程 70 3 2 1 0 投资净收益 39 20 25 25 25 无形资产 129 1,077 1,032 987 943 其他 (0) 16 (3) (8) (13) 其他 794 739 660 602 602 营业利润 855 1,063 1,089 1,256 1,446 非流动资产合计 1,455 2,400 2,256 2,131 2,061 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 5,579 6,728 7,116 7,937 8,880 营业外支出 3 7 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 856 1,059 1,085 1,252 1,442 应付票据及应付账款 231 260 279 315 355 所得税 128 148 163 188 216 其他 1,034 1,287 1,304 1,348 1,398 净利润 728 911 922 1,064 1,226 流动负债合计 1,266 1,546 1,583 1,663 1,753 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 728 911 922 1,064 1,226 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.27 1.60 1.62 1.86 2.15 其他 182 284 284 284 284 非流动负债合计 182 284 284 284 284 主要财务比率 负债合计 1,447 1,830 1,867 1,946 2,036 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 571 571 571 571 571 营业收入 6.1% 22.6% 5.2% 12.8% 12.7% 资本公积 894 894 894 894 894 营业利润 15.9% 24.2% 2.5% 15.3% 15.1% 留存收益 2,624 3,400 3,751 4,493 5,346 归属于母公司净利润 16.5% 25.2% 1.3% 15.4% 15.2% 其他 41 33 33 33 33 获利能力 股东权益合计 4,131 4,898 5,250 5,991 6,844 毛利率 77.4% 78.6% 78.1% 78.2% 78.2% 负债和股东权益总计 5,579 6,728 7,116 7,937 8,880 净利率 25.2% 25.8% 24.8% 25.4% 25.9% ROE 19.7% 20.2% 18.2% 18.9% 19.1% 现金流量表 ROIC 17.9% 18.9% 16.9% 17.8% 17.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 728 911 922 1,064 1,226 资产负债率 25.9% 27.2% 26.2% 24.5% 22.9% 折旧摊销 112 155 164 155 100 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (8) (28) (38) (35) (47) 流动比率 3.26 2.80 3.07 3.49 3.89 投资损失 (39) (20) (25) (25) (25) 速动比率 2.55 2.26 2.50 2.88 3.24 营运资金变动 466 515 (50) (94) (107) 营运能力 其它 (316) (237) 18 15 18 应收账款周转率 10.8 12.3 11.2 11.6 11.6 经营活动现金流 942 1,296 991 1,080 1,164 存货周转率 0.8 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 (178) (1,052) (30) (30) (30) 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (505) (73) 27 27 27 每股收益 1.27 1.60 1.62 1.86 2.15 投资活动现金流 (683) (1,124) (3) (3) (3) 每股经营现金流 1.65 2.27 1.74 1.89 2.04 债权融资 (280) 10 0 0 0 每股净资产 7.24 8.58 9.20 10.50 11.99 股权融资 313 0 0 0 0 估值比率 其他 (252) (266) (533) (288) (325) 市盈率 14.9 11.9 11.7