白酒2024Q3总结：控量去库，筑底加速

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 白酒2024Q3总结：控量去库，筑底加速2024年11月04日 增持（维持） 投资要点 Q3白酒动销持续趋弱，报表降速调节力度加大。2024Q1~Q3白酒板块营业总收入同比增长10.47%，归母净利润同比增长10.26%，扣非净利润同比增长10.28%；24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长1.71%。24Q3同比增速环比24Q2进一步回落，主因商务消费和企业礼赠需求边际走弱。 1）居民端：24Q3居民消费变化趋缓，Q3消费者信心指数环比Q2变化 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 行业走势 不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比�一、端午波动可控； 食品饮料沪深300 食饮渠道亦反馈中秋国庆期间居民宴席及聚餐表现环比�一端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。需求弱势环境下，渠道态度愈发谨慎，纷纷加快推进主动去库，品牌选择也更趋 集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。 高端韧性凸显，次高端降速明显，地产酒分化加剧。24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长1.71%，24Q3增速大幅放缓，需求弱势环境下，酒水渠道态度愈发谨慎，加快推进去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优 先推进去库稳价工作。其中，高端酒韧性凸显，单季度收入利润仍保持正增长；次高端收入增速由正转负，舍得、酒鬼加大出清力度；区域酒收入同比降幅显著，主要表现为区域龙头酒企经营及产品周期分化加大，苏皖酒企存量竞争更趋激烈，冀陇省酒格局稳定稳步前行。24Q3行业整体收入增速>收现增速>表观回款增速，显示多数渠道回款意愿更趋谨慎，酒企主动放松回款要求，推动库存进一步去化。回款端，动销放缓导致渠道压库意愿趋弱，酒企Q3普遍承压。收现端，酒企收现比普遍同比回落，仅�粮液、山西汾酒、古井贡酒等收现比同比提升。 利润端:毛利率普遍承压，净利润弹性收窄。毛利率方面，24Q3白酒板块毛利率为82.34%，同比+0.24pct，高端、次高端、区域酒分别同比 +0.84pct、-1.65pct、-3.35pct，主要系�粮液吨价提升贡献。24Q3多数酒企由于结构及货折原因，毛利率普遍承压，仅有5家酒企同比实现毛利率改善。费用率方面，24Q3白酒企业销售费率同比+0.16pct至11.1%；管理费用同比基本持平。销售费率同比小幅提升主系收入增速回落，实际费效管理有所加强，1是渠道随量促销费用保持收缩，2是C端营销投入借助数字化手段加强落地管理。利润同比增速方面，24Q3高端 （9.19%）＞次高端（-2.04%）＞地产酒（-29.6%），其中茅台、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现双位数增长。 投资建议：白酒报表压力加速释放，在大众需求保持韧性背景下，主动释放库存/报表风险，业绩先抑后扬算是众望所归。考虑2024年底酒企大多延续控货去库，在2025春节需求有望环比企稳基础上，预判龙头酒企有望在24Q3~25Q1期间较大程度完成渠道库存风险化解，2024年 底、2025年初报表预期具有一定的跷跷板效应。9月上涨后白酒回调有限，1是增量资金入市背景下，被动基金权重股配置加大；2是预判刺激政策或围绕内需改善发力，食饮板块或将受益。后续随动销/基本面边际改善，看好白酒估值中枢有望修复至20-25x区间，空间良好。重视白酒业绩稳定+股息率突出个股，以及24H2降速释压充分的优质酒企 （2025年预期改善可期）。短期地产酒攻守兼备、胜率更优，中长期头部酒企仍稳健，推荐迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒，关注古井贡酒、 �粮液、贵州茅台、舍得酒业、珍酒李渡等。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% 2023/11/62024/3/52024/7/32024/10/31 相关研究 《食品综合2024年三季报总结：零食领跑》 2024-11-04 《调味品&乳制品2024Q3总结：盈利拐点先行，需求改善见曙光》 2024-11-04 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.白酒三季报总结：去库为先，降速保质4 1.1.Q3白酒动销持续趋弱，报表降速调节力度加大4 1.2.茅�价盘窄幅波动，次高端控货稳价促销趋紧5 2.收入端：高端韧性凸显，次高端降速明显，地产酒分化加剧6 2.1.高端白酒：节奏务实，韧性凸显10 2.2.次高端白酒：出清加速，盈利承压11 2.3.区域酒：苏皖内部分化加剧，冀陇省酒稳步前行12 3.利润端：毛利率普遍承压，净利润弹性收窄15 3.1.毛利率：高端酒小幅上行，次高端、区域酒表现承压15 3.2.费用率：销售费率小幅上行，管理费率保持平稳16 3.3.营业税率：整体平稳，季度同比略升17 3.4.利润增速：龙头弹性延续，盈利分化加剧17 4.投资建议18 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值4 图2：餐饮及服务业生产指数当月同比4 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例4 图4：旅游客单较19年同期恢复比例4 图5：高端酒批价走势（元/瓶）5 图6：次高端酒批价走势（元/瓶）5 图7：白酒板块累计收入规模（亿元）及增速（%）6 图8：白酒板块累计净利润规模（亿元）及增速（%）6 图9：白酒子板块单季同比收入增速(%)7 图10：白酒子板块季度累计收入同比增速(%)7 图11：酒企24Q3收入、收现、表观回款（收入+△预收）同比增速对比8 图12：白酒子板块单季回款额（收入+△预收）同比8 图13：白酒子板块应收票据+应收票据融资占收入比重8 图14：2024Q3白酒个股毛销差同比变动（pct）15 图15：白酒子板块单季度毛利率（%）15 图16：白酒子板块季度累计营业税率(%)17 图17：白酒子板块单季营业税率同比变化（pct）17 表1：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）6 表2：白酒板块公司2020Q3-2024Q3收入及归母净利润同比增速情况7 表3：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）9 表4：白酒子板块单季度收现同比增速及收现比情况（%）9 表5：白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct）16 表6：白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct）16 表7：销售费用率同比变动（pct）16 表8：管理费用率同比变动（pct）16 表9：白酒子板块归母净利润同比增速情况（%）17 表10：白酒子板块扣非归母净利润同比增速情况（%）17 表11：白酒子板块扣非净利润同比增速-收入同比增速18 表12：白酒上市公司2024Q3及2024Q1-Q3业绩概览18 3/20 1.白酒三季报总结：去库为先，降速保质 1.1.Q3白酒动销持续趋弱，报表降速调节力度加大 2024Q1~Q3白酒板块营业总收入同比增长10.47%，归母净利润同比增长10.26%，扣非净利润同比增长10.28%；24Q3白酒板块营业总收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长10.64%，扣非归母净利润同比增长1.71%。24Q3同比增速环比24Q2进一步回落，酒企报表质量分化加剧，优势酒企收入韧性仍有体现。 24Q3白酒消费加速探底，其中居民消费表现相对稳定，商务消费和企业礼赠需求边际走弱。1）居民端：24Q3居民消费变化趋缓，Q3消费者信心指数环比Q2变化不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比�一、端午波动可控；渠道调研亦反馈中秋 国庆期间居民宴席及聚餐表现环比�一、端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。需求弱势环境下，渠道态度愈发谨慎，纷纷加快推进主动去库，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。 15% 社零总额:当月同比 社零总额:当月同比-预期值 社零总额:当月同比:2019年CAGR 社零总额:当月同比-预期值:2019年CAGR 10% 5% 0% -5% -10% 图1：社会消费品零售总额当月同比及预期值图2：餐饮及服务业生产指数当月同比 餐饮收入：当月同比 服务业生产指数：当月同比 餐饮收入：当月同比:2019CAGR 10% 服务业生产指数：当月同比:2019CAGR 5% 0% -5% 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 -10% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例图4：旅游客单较19年同期恢复比例 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 2023 2024 20% 98% 97.5%101.1%101.6% 00% 86% 90% 97.9% 90.5%88.5% 78%79% 80% 75% 85% 76% 83% 76%73% 82%83% 85% 84.1% 88.0% 61%59% 66% 58% 64% 60%50% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 2023 2024 客流恢复比例-文旅部口径收入恢复比例-文旅部口径1 1 旅游客单恢复比例 清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午 中秋+国庆 春节清明五一端午中秋国庆 清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一端午 中秋+国庆 春节清明五一端午中秋国庆 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 1.2.茅�价盘窄幅波动，次高端控货稳价促销趋紧 24Q3上市酒企大多主动放松回款要求，加强库存及价格管控，预计这一基调将延续至年底备货前夕，以便更好为来年春节纾压蓄力。 图5：高端酒批价走势（元/瓶）图6：次高端酒批价走势（元/瓶） 3500 3000 2500 飞天原箱飞天散瓶 右轴：普�右轴：国窖1573 960 940 920 900 880 860 450 400 350 300 250 青花20品味红坛 臻酿八号水晶剑 23-01 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 2000 840 200 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 数据来源：茅粉鲁智深、百荣酒价、东吴证券研究所数据来源：今日酒价、百荣酒价、东吴证券研究所 1）高端价格带：Q3中秋前后茅�泸出货节奏均适度趋缓，批价波动环比Q2有所改善。 ①24Q3茅台加强经销渠道发货调节及出货管控，稳价成效明显，渠道价格恐慌情绪有所修复