白酒板块2023年中报总结：业绩分化筑底，长期向上无虞

证 券 研2023年09月05日 究 报业绩分化筑底，长期向上无虞 告—白酒板块2023年中报总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 白酒Ⅱ(申万) -1.1 10.8 3.5 沪深300 -5.0 -0.6 -4.9 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《白酒行业专题报告：内部分化明显，静待弹性修复》2023-05-08 行业研究 ▌业绩表现：分化明显，环比改善 2023H1收入增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为 16.92%/16.70%/11.48%。2023Q2收入增速次高端酒＞高端酒 ＞地产酒，分别为21.94%/16.95%/15.59%。1）地产酒受益于春节期间返乡潮带来的宴席场景消费回补，上半年居民消费能力偏弱情况下中高档产品的放量及对当地较强的渠道掌控力，业绩表现较好。2）高端酒企上半年整体表现稳健，凭借产品的强品牌力和高端消费人群基础有效抵挡大环境的弱复苏态势，但消费能力整体疲软仍带来批价下行压力。3）次高端酒企内部现分化，酒鬼酒和水井坊以大单品为主要抓手，大环境承压下表现疲软；山西汾酒和舍得酒业产品矩阵布局更完善，当次高端价位带产品消费场景缺失时发挥腰部产品优势，承接部分消费需求，故业绩表现更好。 ▌盈利能力：费用缩窄，结构优化 2023H1归母净利润增速为次高端酒>地产酒>高端酒，分别为 19.84%/19.75%/19.20%。2023Q2归母净利润增速为次高端酒>高端酒>地产酒，分别为35.99%/18.36%/18.09%，次高端板块主要由汾酒高增速引领，内部仍呈分化态势；高端酒与地产酒毛利率提升，体现产品结构优化。 ▌回款情况：边际改善，情绪向好 2023H1高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增 20.46%/13.15%/14.75%，高端酒和地产酒实现较高增长，次高端酒企尤其是酒鬼酒和水井坊仍承压，与营收表现基本一致。2023Q2高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增4.20%/24.86%/9.30%，次高端酒现金回款逐步恢复增长，地产酒企现金回款多数同比增长。 ▌估值表现：优质低位，趋势向上 2019年至今高端酒、次高端酒、地产酒PE平均值分别为 37.52/48.80/33.51，当前值分别为28.85/33.97/35.64，高 端酒与次高端酒的市盈率均低于平均值，地产酒市盈率亦下行至均值附近。短期看，高端酒与地产酒估值上挺的业绩支撑力强，次高端酒恢复需依靠经济环境整体向上，在各项政策密集出台刺激经济复苏的预期下，亦有长期布局价值。 ▌行业评级及投资策略 酒企半年报业绩表现分化较明显，大环境承压下大部分地产酒依靠深厚的消费者和经销商基础仍取得较好业绩表现，部分龙头地产酒企业绩表现超预期；次高端酒需消化较多库存、恢复渠道力，同时主流价位带消费场景恢复较慢，业绩承压；高端酒企基本保持稳健增长，体现龙头韧性。上半年各酒企坚持消化库存挺批价，为中秋国庆双节旺季奠定基础，期待动销逐步恢复。下半年仍需观察中秋国庆双节动销及商务场景恢复，我们继续重点推荐2+4+3产品矩阵，即泸州老窖+五粮液+次高端四杰+迎驾贡酒+金种子酒+今世缘，关注洋河股份和古井贡酒。 维持白酒行业“推荐”投资评级。 ▌风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。 2023-09-05 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 公司代码 600519.SH 名称贵州茅台 股价 1858.70 2023E 58.84 2024E 68.96 2025E 80.20 2023E31.59 2024E 26.95 2025E 23.18 投资评级买入 000858.SZ 五粮液 165.72 7.63 8.94 10.31 21.72 18.54 16.07 买入 000568.SZ 泸州老窖 238.08 8.90 10.89 13.15 26.75 21.86 18.10 买入 600809.SH 山西汾酒 258.31 8.63 10.69 13.05 29.93 24.16 19.79 买入 002304.SZ 洋河股份 139.53 7.48 8.97 10.59 18.65 15.56 13.18 买入 000799.SZ 酒鬼酒 96.90 3.25 3.99 4.84 29.82 24.29 20.02 买入 600702.SH 舍得酒业 148.05 5.86 7.74 9.50 25.26 19.13 15.58 买入 600779.SH 水井坊 70.57 2.74 3.26 3.74 25.76 21.65 18.87 买入 000596.SZ 古井贡酒 289.71 7.75 9.67 11.95 37.38 29.96 24.24 买入 603369.SH 今世缘 64.16 2.53 3.19 3.97 25.36 20.11 16.16 买入 603589.SH 口子窖 59.50 3.16 3.72 4.33 18.83 15.99 13.74 买入 603198.SH 迎驾贡酒 77.30 2.76 3.45 4.23 28.01 22.41 18.27 买入 600199.SH 金种子酒 25.72 0.04 0.19 0.39 643.00 135.37 65.95 买入 603919.SH 金徽酒 30.11 0.79 1.03 1.30 38.11 29.23 23.16 买入 600197.SH 伊力特 24.94 0.84 1.08 1.34 29.69 23.09 18.61 买入 600559.SH 老白干酒 24.93 0.81 1.02 1.33 30.78 24.44 18.74 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、业绩表现：分化明显，环比改善6 2、盈利能力：费用缩窄，结构优化10 3、回款情况：边际改善，情绪向好17 4、估值表现：优质低位，趋势向上20 5、行业评级及投资策略21 6、风险提示22 图表目录 图表1：经销商所反映的春节前中期间，节后平日，五一期间三个时间节点白酒消费量变化情况6 图表2：较去年同期相比，2023年1-5月，经销商/零售商经营问题的情况6 图表3：高端酒企与地产酒企营收稳定性强，次高端酒企受影响大7 图表4：高端酒2023Q2营收增速环比提升，泸州老窖营收增速最高，同增30.46%7 图表5：次高端酒2023Q2营收增速承压，舍得酒业增速最高，同增32.10%8 图表6：地产酒2023Q2营收保持增长，口子窖增速最高，同增34.03%8 图表7：营收端：2023Q2营收增速普遍环比提升，高端酒和地产酒表现较稳定9 图表8：营收端（亿元）：2023H1营收表现分化，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒10 图表9：销售费用率方面：2023H1多数下降，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒11 图表10：管理费用率方面：以优化为主，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒12 图表11：营业税金率方面：大多同比提升，按同比变动排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒13 图表12：高端酒与地产酒2023H1盈利表现较稳定13 图表13：高端酒2023Q2归母净利润稳健增长，泸州老窖增速最高，同增27.16%13 图表14：次高端酒企2023Q2归母净利润表现分化14 图表15：地产酒企2023Q2归母净利润普遍增长14 图表16：利润端：2023Q1高端酒增长稳健，地产酒表现较好，次高端表现分化15 图表17：利润端（亿元）：2023Q2次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒15 图表18：销售毛利率方面：高端酒与地产酒毛利率提升，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒16 图表19：销售净利率方面：盈利能力向好，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒17 图表20：合同负债（亿元）：2023Q2高低排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒18 图表21：现金流：2023Q2高端酒和地产酒恢复性增长，次高端仍承压19 图表22：现金流（亿元）：2023Q2按增速高低排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒19 图表23：2016年至今申万白酒指数点位与PE20 图表24：2016年至今食品饮料与白酒板块相对沪深300PE20 图表25：2019年至今白酒各板块与沪深300PE21 图表26：重点关注公司及盈利预测22 1、业绩表现：分化明显，环比改善 动销恢复不及预期，酒业面临周期性调整。2023年上半年白酒动销节奏由强转弱，由返乡热潮引起的宴席场景消费回补在春节期间表现明显，带动较好动销恢复，消化部分库存；而春节后居民消费能力提升速度缓慢、商务等消费场景尚未恢复，白酒整体动销恢复不及预期，叠加去年疫情对消费场景影响程度较大，今年酒企普遍面临高库存承压、批价下行的局面。根据中国酒业协会，上半年库存压力、价格倒挂亦成为经销商及终端网点在经营中面临的主要问题。从行业周期来看，上半年白酒产量为209.7万千升，同比下降14.8%，酒业仍处于量减价增的结构上行阶段，叠加外部环境承压，上半年马太效应加剧，对各酒企基本盘的稳定性、渠道的掌控力和价位布局的抗风险力提出更高要求。 图表1：经销商所反映的春节前中期间，节后平日，五一期间三个时间节点白酒消费量变化情况 图表2：较去年同期相比，2023年1-5月，经销商/零售商经营问题的情况 资料来源：中国酒业协会，华鑫证券研究资料来源：中国酒业协会，华鑫证券研究 高端酒企业绩增长稳健，分化原因系酒企内部策略不同。高端酒企2023H1营收1310.86亿元（+16.70%），其中，2023Q2营收529.59亿元（+16.95%），营收增速环比提升。从高端酒企内部看，2023H1及2023Q2营收增速：泸州老窖＞贵州茅台＞五粮液，其中，贵州茅台上半年持续强化非标和1935产品竞争力，泸州老窖利用春雷行动在上半年加快回款与动销，五粮液主动放缓回款节奏以快速消化库存挺批价。 （1）贵州茅台：i茅台占比提升，渠道改革成效显著。2023H1总营收709.87亿元 （同增19%），归母净利润359.80亿元（同增21%）。2023Q2总营收316.08亿元（同增20%），归母净利润151.86亿元（同增21%），业绩略超预期。2023Q2茅台酒/系列酒营收分别为255.57/50.60亿元，均同比+21%；直销/批发营收分别为136.13/170.04亿元，分别同比+35%/+12%。其中2023Q2“i茅台”营收44.35亿元，占营收比重14%，占直销33%。i茅台实现高速增长，目前拥有超4200万注册用户，渠道改革及数字化赋能成效显著。 （2））五粮液：主动放缓节奏，品牌势能在线。2023H1总营收455.06亿元（同增10%），归母净利润170.37亿元（同增13%）。2023Q2总营收143.68亿元（同增5%），归母净利润44.95亿元（同增5%），业绩符合预期，二季度主动放缓节奏，为双节蓄力。 2023H1五粮液产品/其他酒产品营收分别为351.79/67.13亿元，分别同比+10%/+3%。上半年公司加大品牌曝光及五粮液文化酒系列产品开发力度，浓香酒上半年日均开瓶扫码同比增长两位数以上，整体业绩以量驱动为主。 （3）泸州老窖：春雷行动效果显著，吨价提升带动增长。2023H1总营收145.93亿元 （同增25%），归母净利润70.90亿元（同增28%）。2023Q2总营收69.83亿元（同增30%），归母净利润33.78亿元（同增27%），收入表现超预期。2023H1中高价酒/其他酒类营收分别同比+25%/+29%，毛利率分别同比+2pct/+5pct，吨价分别同比+29%/+7%，中高