公司深度报告：绑定核心标杆客户，老牌冲压龙头再起航

分析师：林子健 SAC编号：S1050523090001 公司深度报告 证券研究报告 绑定核心标杆客户，老牌冲压龙头再起航 无锡振华（605319.SH）公司深度报告 投资评级：买入（维持） 报告日期：2024年11月04日 公司是冲压行业龙头企业，业务矩阵持续拓宽+客户结构优化： 冲压业务绑定小米、理想、特斯拉、上汽三大单位；分拼件配套上汽乘用车，量价持续攀升；电镀业务是博世/联合电子国 内唯一供应商。公司深耕汽车零部件行业三十余年，四大主营业务包括：汽车冲压件、分拼总成加工、选择性精密电镀及模具业务。1）冲压件业务：公司在该领域客户结构持续优化，已配套小米、理想、特斯拉等新势力客户，并保持与上汽集团三大单位深度合作；2）分拼总成加工：业务客户为上汽乘用车，旗下品牌名爵+荣威，分别主攻出口+内销，公司伴客户全球化成长；3）电镀业务：2023年完成并表，为电喷系统中喷油器、燃油泵关键零部件提供电镀服务。业务技术壁垒较高，高毛利+现金牛。客户联合电子是国内电喷系统领域绝对龙头，公司是其国内唯一供应商，公司新项目计划生产新能源汽车用功率半导体组件200万套/年，开启新一轮成长；4）模具业务：系客户支付的开模费，属于冲压件附属业务。 上汽系三大单位是公司老客户： 上汽集团下属三大单位上汽乘用车/大众/通用曾是公司国产化浪潮中的核心客户，三大单位年产超300万辆车，公司为上汽 乘用车提供分拼+冲压件配套，并为上汽大众/通用提供冲压件。欧盟关税至多会对上汽乘用车旗下名爵品牌造成约8万辆/年的销量影响，但自主品牌出海决心不改，公司继续伴上汽乘用车放眼全球；上汽大众产、销量总体稳定；上汽通用产销量虽有承压，但新能源转型初见成效。 公司把握电动化机遇，绑定标杆客户特斯拉+小米+理想： 1）特斯拉：公司于2021年进入特斯拉供应链，2020-2023特斯拉上海超级工厂期间产量快速增长。2023年，上海超级工厂 实现产量94.97万辆，同比+30.70%。2024H1，ModelY实现在华销量20.99万辆，同比+2.78%；2024Q4全球交付量有望达到51万辆。2025Q1，FSD入华+潜在焕新款ModelY将有望刺激来年在华销量，预期同比+20%-30%。 2）小米汽车：小米SU7在7-9月，单月交付近量1.4万辆，产能爬坡顺利。小米汽车表示，10月份目标交付2万辆，一期工厂极限年产能已达到24万辆，将冲刺全年交付量12万辆。此外，小米二期工厂已在建设当中，预计2025年6月中旬竣工交付，投产后年产能达15万辆/年。 3）理想汽车：L7交付稳定，月均交付超1万辆；L6销售火爆，7-9月L6月均交付2.5万辆。根据汽车之家数据，2024年4-9月，L6及L7分别位列中大型SUV销量第一及第三位。2025年理想将发布5款纯电车型。 2024年1月，公司通过发行可转债议案，募集资金5.2亿元，其中4.2亿元投资廊坊子公司，募投产能50万套/年，用于配套小 米、理想等京津冀客户，加注配套核心客户。 盈利预测： 我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为3.53/4.51/5.32亿元，YOY分别为27.2%/27.8%/18.1%；当前股价对应PE分别为13.26/10.37/8.80倍，考虑到公司未来在冲压零部件、选择性精密电镀两项业务的增长趋势和客户结构优化，我们给予“买入”评级。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 2,317 2,549 3,127 3,825 增长率（%） 32.7% 10.0% 22.7% 22.3% 归母净利润（百万元） 277 353 451 532 增长率（%） 242.6% 27.2% 27.8% 18.1% 摊薄每股收益（元） 1.11 1.41 1.80 2.13 ROE（%） 12.7% 14.2% 15.8% 16.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 •（1）原材料价格上涨超预期 •（2）公司产能扩张不及预期 •（3）下游整车客户产能爬坡不及预期 •（4）欧盟关税对整车客户销量影响超预期 目录 CONTENTS 1.乘新能源之风，冲压龙头再成长 2.冲焊零部件是整车制造的关键环节，市场空间广阔 3.老客户供货稳定，特斯拉+小米+理想 三轮驱动，打开全新成长空间 4.电镀业务为公司创造增长新动力 5.盈利预测及投资评级 1乘新能源之风，冲压龙头再成长 •深耕汽车零部件三十余年，从校办企业到卓越的汽车供应商。公司前身胡埭仪表厂于1989年9月成立，成立之初为张舍中学校办企业，经营自动化仪器。1991年起，公司积极把握乘用车国产化发展机遇，主动寻求与各大整车制造商的合作，开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件，随后逐步成为上汽大众一级供应商。2005年，公司作为上汽大众、上汽通用一级供应商，正式进入上汽集团供应商名单。2021年6月，公司在上交所成功上市，同年成为特斯拉供应商，开启电动化新篇章。 图表：公司发展历程 1989年9月 公司前身胡埭仪表厂设立 1995年6月 公司更名为无锡市振华轿车附件厂 2005年 公司顺利通过上汽乘用车供应商评价体系，进入正式供应商名单 2017年 公司拓展分拼总成加工业务，相继成立郑州、宁德子公司，专门服务 2021年6月 公司在上交所上市 于上汽乘用车2021年 公司开始为特斯拉提供冲压零部件 1991年 公司开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件 1998年 公司进入上汽通用的供应配套体系 2006年3月 公司改制为有限公司 2018年3月 公司整体变更为无锡振华股份有限公司 2022年7月 公司审议通过收购无锡开祥，切入汽车电镀业务 资料来源：公司招股书，公司定期报告，公司公告，华鑫证券研究所 •公司主营业务可分为：1）冲压零部件：生产并销售的汽车冲压零部件合计3,500余种，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等；2）分拼总成加工：其最终产品为汽车车身件，目前公司分拼总成加工业务加工零部件500余种；3）电镀加工：为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件提供选择性精密电镀加工服务；4）模具：主要用于配套生产汽车冲压零部件，目前可实现开发设计、制造、销售和服务一体化；5）其他业务：主要系冲压零部件生产中产生的边角料销售。 冲压零部件业务 分拼总成加工业务 选择性精密电镀加工业务 图表：公司四大主营业务 AB柱框架加强版总成 后侧围内板总成 座椅板总成 中央通道总成 尾灯安装框架总成 后围板总成 车身件 动力总成件 底盘件 电子电器件 模具业务 高压燃油泵（HDP）零部件电镀 高压喷油器（HDEV）零部件电镀 资料来源：公司定期报告，华鑫证券研究所 •公司冲压零部件产品超3,500种，涵盖车身件、底盘件、动力总成件、电子电器件。公司生产的汽车冲压零部件产品因客户、车型、用途、工艺复杂程度等因素而各不相同。公司生产并销售的汽车冲压零部件合计3,500余种，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等，同时满足客户从低强钢到超高强钢的全覆盖。 图表：公司冲压零部件产品（按用途分类）图表：公司冲压零部件产品（按强度分类） 车身件 底盘件 动力总成件 电子电器 VeryHighStrengthSteel HighStrengthSteel UltraHighStrengthSteel Aluminum ExtraHighStrengthSteel MildSteel 资料来源：公司定期报告，上海电力大学能源与机械工程学院，华鑫证券研究所 •公司分拼总成加工业务来源于OEM的车身焊接车间。整车制造商往往向上游零部件厂商寻求合作或进行联合开发，将部分汽车零部件总成业务外包，其中包括其焊接流程。相比冲压零部件业务，分拼总成更靠近产业下游，其收入不受原材料价格波动的影响。 AB柱框架加强板总 成 零件位于驾驶前舱两侧，用于安装发动机罩、前翼子板、车门等；并 且保护车辆在受到撞击时，防止驾驶舱的变形，保护前排人员的安全 零件名称零件图片主要用途 图表：公司分拼总成加工零部件产品图表：公司分拼总成加工业务工艺流程 后侧围内板总成 零件主要用于后门锁扣、后轮内衬、后排内饰件及后排乘客安全带的 安装，与车顶边梁及后围板形成后排乘客的座舱 分拼总成工艺流程 冲压件、标准件入库 凸焊 总成点焊 检查入库 中央通道总成 零件位于车身底板中部，用于安装换挡机构、手刹机构、扶手箱等，是汽车前舱地板的主要部件，下部空腔为排气管的通道；零件为高强度钢，与A柱、B柱、门槛加强板、车门防撞梁、纵梁等共同形成一个安全舱，起到撞击时保护车内人员的作用 座椅板总成 零件位于后排乘客座椅下方，主要作为后排座椅、后排安全带的安装 固定作用，同时起到与后部行李箱隔绝的作用 后围板总成属于整个车身最尾端的冲压零部件，主要用于后保险杠外饰、行李箱 尾灯安装框架总成 零件位于后行李箱侧面，主要用于安装行李箱撑杆、后尾灯等，同时 起到后部车身排水的功能。 盖的安装 资料来源：公司定期报告，公司公告，华鑫证券研究所 •公司子公司振华开祥专注从事电镀业务，为高压喷油器、高压燃油泵提供选择性精密电镀加工服务。公司子公司无锡开祥是一家专注于全自动高效选择性电镀产品的研发、制造、生产的高科技企业，现为高压燃油泵及高压喷油器中的档套、衔铁等部件进行镀铬，目前是德国博世喷油器系统的战略供应商。 •公司的汽车冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件。汽车冲压模具是汽车生产的重要工艺装备，具有尺寸大、工作型面复杂、技术标准高等特点，对于汽车车身冲压零部件供应商而言，冲压模具的设计开发和加工能力极为重要，直接影响零部件产品质量、性能及成本，也是衡量企业技术水平的重要标准。目前，公司已经形成了一定的模具生产能力，可以实现单冲模、多工位模和级进模的开发设计、制造加工、销售和服务一体化。公司模具主要用于配套包括上汽大众、上汽通用及上汽乘用车等客户。 档套 内支撑杆 衔铁 MSV铁芯MSV衔铁 图表：高压喷油器、高压燃油泵中公司电镀加工的零部件 资料来源：公司公告，专利之星，华鑫证券研究所 图表：公司双向压边的拉深及压印一体化模具专利图 •冲压件业务是公司收入端基本盘，近三年分拼业务收入增速较快。2023年，公司实现营业总收入23.17亿元，冲压零部件业务/分拼总成加工业务/模具业务/电镀加工/其他业务，分别实现收入12.72/5.91/1.28/1.53/1.72亿元，分别占比54.91%/25.53%/5.54%/6.61%/7.42%。剥离新业务电镀加工来看，公司原有业务2023/2024H1分别实现收入21.64/10.28亿元，同比+23.89%/+12.98%。 •2021-2023分拼业务是公司毛利贡献大户，电镀业务拓宽利润增长点。2023年，公司实现毛利5.81亿元，同比 +115.93%，冲压零部件业务/分拼总成加工业务/模具业务/电镀加工/其他业务，分别占比 18.76%/42.32%/0.91%/20.93%/17.08%。剥离电镀业务后的毛利在2023年实现4.59亿元，同比+70.74%。 图表：2020-2024H1年公司分业务收入（单位：亿元）图表：2020-2024H1年公司分业务毛利（单位：亿元） 冲压零部件分拼总成加工业务模具业务选择性精密电镀加工业务其他业务 25 20 冲压零部件分拼总成加工业务模具业务选择性精密电镀加工业务其他业务 7 6 5 154 10 5 0 2020 2021 2022 2023 2024H1 3 2 1 0 202020212022 2023 2024H1 注：选择性精密电镀加工业务2023年并表注：选择性精密电镀加工业务2023年并表 •2024H1冲压零部件业务毛利率大幅提升，分拼业务受承压。从毛利率来看，公司2024H1综合毛利率24