公司深度报告：深度绑定核心客户，宁德时代全球市占率有望持续提升

宁德时代预计在未来仍是多数主流车企的第一电池供应商选择 2021年因需求端快速增长，宁德时代的优质电池产能供不应求，车企加快与宁德时代外的其他电池企业定点。市场担心其他电池企业是否会抢占宁德时代的市场份额，甚至部分车企是否会自己做电池。我们认为从车企的角度出发，定点除宁德时代之外的其他电池供应商可以保障其供应链安全，同时适当加强其产业链议价权，是必要之举。但基于宁德时代的技术能力、产品成本控制能力、和客户多途径深度绑定，宁德时代仍然有望是众多车企的第一电池供应商选择。我们维持此前盈利预测 ，预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/398.50/589.70亿元，EPS分别为11.08/17.10/25.30元/股，当前股价对应市盈率分别为43.9/28.4/19.2倍，维持“买入”评级。 宁德时代是国内外大部分核心车企的第一供应商，客户优质且结构分散 宁德时代目前国内的核心客户是特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、南北大众等，海外核心客户是宝马、大众、奔驰、PSA、雷诺日产等。目前全球销量前10的新能源车企中，除比亚迪和上汽通用五菱外，宁德时代均是其核心电池供应商，客户本身质量高，成长性好。且从宁德时代的客户结构看，除特斯拉占其出货量的15%-20%之外，其他客户均占宁德时代出货量的10%以下，其他核心电池公司前三大客户的占比均在50%以上。宁德时代的客户结构分散且优质。 多途径深度绑定核心客户，宁德时代动力电池市占率有望进一步提升 电池厂与车企合资建厂锁定产能，加强深度绑定。国内多家传统车企（上汽、东风、广汽、吉利和一汽等）在2017至2019年期间与宁德时代合资建厂。合资厂从本质上深入双方的绑定程度，双方共享行业成长红利。车企与宁德时代签订长单锁定供应。十余家车企与宁德时代签订长单，尤其是海外车企的长单通常在5-10年，长单夯实稳定的合作关系。我们认为宁德时代全球市占率或将持续提升，原因：（1）技术优势；（2）成本优势；（3）优质产能满足客户需求。 风险提示：公司流失核心客户，竞争加剧，下游需求不及预期 财务摘要和估值指标 1、宁德时代和其他电池厂比客户结构最为分散，是国内外核 心车企的第一电池供应商选择 1.1、宁德时代是国内外核心新能源车企的第一电池供应商选择 宁德时代2021年全球装机96.7GWh，其中国内装机80.51GWh，海外装机16.19GWh。 国内装机占比83.26%，海外装机占比16.74%。国内核心客户（按照装机量排序）为特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车、南北大众、吉利汽车、理想汽车、东风汽车、长城汽车、华晨宝马等公司。海外核心客户为大众、奔驰、宝马、PSA、雷诺-日产。 表1：从2021年上险口径各车企装机量来看，宁德时代为国内多数核心车企的主要供应商 特斯拉是宁德时代的第一大客户且供货量远超其他客户。2021年特斯拉购买宁德时代电芯的总采购金额约为130亿元，其中电芯均价为0.6-0.7元，假设为0.65元/Wh，对应向特斯拉的电池销量为20GWh左右，除特斯拉外，宁德时代向第二大客户的销量在10GWh以内，宁德时代向特斯拉供货的量远超其他车企一个量级。 2021年特斯拉上海工厂约70%的车是铁锂版本，均由宁德时代供应。宁德时代向特斯拉供应铁锂版本的ModelY和Model3，经查询汽车之家，铁锂版本的ModelY和Model3均为60度电，结合20GWh左右的出货，约能满足33.3万辆汽车使用。2021年特斯拉上海工厂共产出47.4万辆车，则对应三元版本的Model3/ModelY共生产14.1万辆。即2021年特斯拉上海工厂生产的三元版本/铁锂版本比例约为3:7。三元版本的ModelY和Model3带电量均为78.4度电，则LG化学在2021年供上海工厂的电池总量约为11.05GWh。 表2：铁锂版本M3和MY较三元版本优惠6-8万元，差距主要在加速度和续航 特斯拉早期电池应用偏向圆柱方向。特斯拉最早（2004-2008年期间）采用松下供应的小圆柱电池，主要是因为松下的18650电池已经非常成熟稳定，选择了用几千个单体电池组装的方案，虽然对BMS的考验比较大，但在当时确实也比其他动力电池方案更为靠谱。随着动力电池的发展，18650电池逐步升级为21700电池，特斯拉以及它的供应商松下、LG化学等就越来越专精于圆柱电池。 图1：特斯拉的电池应用路线经历了从圆柱-方形-圆柱 特斯拉上海工厂核心目标在于降本提升销量，宁德时代的方形铁锂电池质优价廉符合特斯拉条件，特斯拉在国内采用方形铁锂电池。特斯拉上海工厂的整体理念是打造更亲民的汽车，让销量快速上一个台阶，实现汽车制造的规模效应。基于中国消费者的消费能力，降本需求迫切。相比松下的小圆柱三元电池，宁德时代的方形铁锂电池兼顾质量和成本优势。 表3：在有明显成本优势的背景下，宁德时代提供的铁锂电池综合质量优秀 依靠电池技术优势叠加成本优势，宁德时代有望维持在特斯拉电池供应体系中的首要地位。从电池厂利润/车企成本角度来看，向特斯拉销售电池的电池均价或低于向其他车企的电池销售均价，单位盈利或不如其他车企项目，基于此其他电池厂若尝试向特斯拉供应电池，或在电池盈利上面对更大的挑战。宁德时代的电池技术优势叠加成本优势，有望维持其在特斯拉电池供应体系中的首要地位。 图2：宁德时代盈利能力优于同行竞争对手 蔚来汽车是宁德时代的第二大且最稳定的客户之一。目前蔚来汽车是宁德时代的第二大客户，且是最稳定的客户之一。蔚来汽车均采用三元电池，且目前是由宁德时代独家供应电池。截至2022年目前最新的工信部公告，蔚来汽车的电池供应均由宁德时代提供电芯，包括最新一批公告中申报的ES7中搭载的三元/LFP混搭电池系统同样由江苏时代供应，是宁德时代AB电芯设计方案的具体落地项目。 小鹏汽车是宁德时代2021年的第三大客户。2021年及以前，宁德时代是小鹏汽车电池的独供，2021年以来小鹏汽车逐步引入多家电池供应商，目前宁德时代仍是小鹏汽车的铁锂一供，亿纬锂能是其铁锂二供；三元电池的一供逐步由宁德时代过渡至中创新航，三元的二供同样为亿纬锂能。我们认为宁德时代仍有望维持小鹏体系内一供的地位：（1）同车型内铁锂版本的销售量高于三元版本；（2）小鹏是宁德时代第二代CTP的主要客户之一，第二代CTP显著加强了P7的竞争力，我们认为在面临比亚迪推出CTB热门车型海豹的背景下，小鹏将在第二至第三代CTP应用上和宁德时代加强合作。 图3：目前小鹏的主力供应商是中创新航（三元）、宁德时代（铁锂）、亿纬锂能 表4：小鹏P7铁锂版本车型相对性价比更高 南北大众是宁德时代2021年的核心客户。大众目前在国内卖的ID4、ID6等电动车主要是基于MEB平台，MEB平台是大众专为新能源车型打造的专属模块化平台，于2018年诞生，MEB平台打造的电动车主要面向家庭用户的日常通勤用车，所以大众旗下的ID系列，包括ID.3、ID.4X/CROZZ、ID.6X/CROZZ，斯柯达VISIONiV（待产）、西雅特el-borm（待产）、奥迪品牌Q4e-tron（待上市）、Q5e-tron甚至奥迪e-tronSportback(进口)全都是基于MEB平台生产。目前MEB平台的动力电池均为三元NCM811电池，单体能量密度最高达245Wh/Kg。国内就NCM811电芯的质量、安全性等层面，宁德时代仍领先其他动力电池厂家，预计宁德时代将维持南北大众MEB平台下三元电池一供的地位。 图4：大众目前在应用的纯电平台包括MEB、J1和PPE（MLB是面向中高端燃油车的平台） 表5：宁德时代是目前大众MEB、PPE平台的主要供应商之一 预计在近两年宁德时代仍将是理想汽车的电池独供。理想汽车目前虽然是插混体系，但理想one的单车带电量高达40.5度，理想L9的电车带电量小幅提升至44.5度，均采用宁德时代供应的三元电池。宁德时代和理想汽车的合作较为稳定，且本次宁德时代给理想汽车提价的幅度相对较低，电池价格相对更“公道”。我们预计宁德时代在未来两年将保持为理想汽车电池独供的格局。 图5：理想汽车将于2023年基于Whale/Shark纯电平台推出纯电动汽车 海外车企方面，宁德时代目前最有优势的是奔驰、宝马和大众。全球主要车企集团（出国内车企外）主要包括美系车企、欧洲车企（以德系为代表）、日系车企、韩系车企。日系和韩系基于本国均有较强势的电池企业，目前以与其本国电池厂合作为主，宁德时代也有参与，但参与程度尚且有限。美系车企因国际关系问题，与中国电池厂的合作紧密程度不如与日韩电池厂，美系车企目前主要由日韩核心电池厂供应。 目前宁德时代有优势的车企主要集中在欧洲车企，尤其是德系三强（奔驰、宝马、大众）。 表6：全球传统的汽车巨头主要来自于欧、美、日韩，其电动化转型较慢 宝马是宁德时代早期发展至关重要的核心客户。早在2012年，宁德时代逐一落实华晨宝马德文的动力电池生产标准，成为华晨宝马首批动力电池供应商。2018年宝马与宁德时代签署40亿欧元大单，2019年，双方将订单金额从40亿欧元进一步提升至73亿欧元（欧洲宝马采购45亿欧元，华晨宝马采购28亿欧元，合同期限从2020年至2031年）。宁德时代是目前宝马集团的第一大电池供应商，除宁德时代外，宝马的主要供应商是三星SDI（2021-2031年29亿欧元长单）、Northvolt（2024年后20亿欧元长单）和亿纬锂能（48V电池系统，用于混动车型）等。 奔驰的动力电池供应商主要包括宁德时代、孚能科技、SK等。宁德时代目前为奔驰体系内高端电动车提供电池，2021年公司宣布为奔驰EQS提供811高镍电池，2022年公司宣布为2025年前后上市的G-Glass提供新一代高能量密度电池，奔驰与宁德时代持续在领先电池技术领域展开合作。除宁德时代外，奔驰EVA平台的电车主要由孚能科技和SK供应。 表7：奔驰目前在用的电动平台仅有MEA-EVA平台，后续更纯粹的电动平台将于2024-2025年逐步量产应用 宁德时代是大众在国内的核心供应商。大众目前全球范围内的供应商为宁德时代（国内）、LG（欧洲目前主供）、SDI（欧洲目前二供）、Northvolt（欧洲未来主供）、SKI（美国目前主供）。大众在国内引入国轩高科作为标准电芯平台的供应商，国轩高科预计将先供应江淮大众。 1.2、宁德时代客户优质且多元化 宁德时代客户多元化发展，海内外车企客户全方位覆盖。宁德时代的客户来源丰富。 2021年，宁德时代已完全渗入到乘用车、客车以及专用车领域之中。截止2022年Q1，宁德时代在国内三者中的占比均超过50%，在所有车型中占比达52.8%。在乘用车领域，宁德时代也已经实现国内新势力车企、传统车企、以及海外欧美日韩车企全方位覆盖。新势力头部企业蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车，传统车企吉利汽车、长城汽车、长安汽车，欧美车企特斯拉、大众、宝马，以及日韩车企本田、现代都是宁德时代的长期客户。 图6：宁德时代在乘用车、客车以及专用车领域中占比均超过50% 图7：宁德时代客户多元化发展，全方位覆盖 宁德时代客户集中度不高，结构优质。2021年宁德时代的前三大客户占比仅为37.16%，远低于海内外其他电池厂商，客户结构优质。特斯拉作为宁德时代2021年第一大客户，仅占宁德时代总装机量的21%。宁德时代不存在将自己的业务全部依托于一个或几个主机厂的情况，充分体现宁德时代客户结构的灵活性，也使宁德时代掌握一定的议价能力。同时，宁德时代通过向不同客户输出解决方案，从整车厂处得到正向反馈，不断改进研发思路，优化产品设计。在此基础上进行方案输出，从而客户结构也得到了良性循环。 图8：宁德时代前三大客户占比仅为37.16% 图9：宁德时代客户集中度低，结构分散 2、多途径深度捆绑核心客户 2.1、与车企共建合资厂，深度绑定核心客户 宁德时代与多家车企建立合资厂，奠定长期稳定合作的发展方式。目前已与上汽集团成立时代上汽（宁德