一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望

地 隐 城投三季报 2024年1月1日—9月30日 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” “一揽子化债一周年”系列研究 一揽子化债一周年： 当前城投债运行特点、风险关注及展望 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn鲁璐llu@ccxi.com.cn 【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险，2024-07 【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04 【城投行业2023年回顾与2024年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险，2024-01 【城投行业2023年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察，2023-10 【城投行业2023年上半年回顾及下半年展望】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略，2023-07 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 主要观点 自2023年7月提出“一揽子化债”以来，中央防范化解地方债务风险态度坚决、各地方政府重视程度空前，央地政府运用财政、金融等多种手段推进化债。目前“一揽子化债”已取得阶段性成效，地方债务增速放缓、结构优化、成本压降，城投债市场情绪显著提振，但在经济修复动能偏弱、财政收支矛盾较大的背景下，化债中也出现了宏观收缩效应显现，化债压力逐步向财政传导，付息压力抬升、“利息本金化”现象凸显等问题。化债一周年来，化债政策持续优化调整，近期一系列政策表明化债思路已经发生重要变化，即从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前的多次呼吁不谋而合，同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。从城投角度看，在目前基本面、融资并未有实质性改善的情况下，需持续关注其风险演化。 2024年前三季度城投债市场运行五大特点 1、严监管与到期高峰下前三季度城投债净融出250.29亿元、同比大幅下 降1.46万亿元，二、三季度连续净融出，且融出量逐季增加；仅省级主体净融资同比增长，区县级、AA级及以下主体净融资显著下滑。后续来看，城投债融资政策仍保持谨慎，全年城投债净融资大概率为负，或在-150亿元左右。四季度城投债发行规模或在1.34-1.43万亿之间，净融资100亿元左右。 2、发行利率整体下行，在降低融资成本、严控“双弱”主体融资的要求下，弱资质、低级别城投债下行幅度更大。 3、低利率环境下发行中长期化，中期票据占比上升；借新还旧比例继续高位抬升，7月以来新发城投债狭义借新还旧比例已超过95%且保持上升趋势，前三季度整体水平达93.08%、同比抬升8.22个百分点。 4、新增供给收缩下交易规模同比下滑，8月起交易利差明显走阔。 5、化债重点区域整体净融出，6个经济大省中苏浙净融出；12省借新还旧比例达100%，其中10省为重点省份。 风险关注： www.ccxi.com.cn 1、城投转型与退平台后新增融资未见实质性突破，关注融资受限下的发展问题，以及虚假转型、盲目转型主体市场认可度下滑、融资进一步受限的可能。城投转型与退平台明显加速，但新增融资未明显改善，今年前三季度城投债净融出。此外据网传“150号文”，监管层面对城投企业融资审批保持谨慎态势，城投退名单后并不意味着就能新增融资，仍需监管机构认定审批。融资长期受限易影响城投基建项目进度和质量，从而制约地方经济发展，且部分虚假转型、激进转型的主体实质上并不具备市场化经营能力，退名单后面临市场认可度下滑、融资进一步受限的可能。需关注融资受限下城投企业和地方经济发展问题，认识到化债不等于消除债务，而要平衡好化债与发展的关系，适当放宽化债政策、合理满足地方投融资需要。 2、当前化债更多优化结构而总量并未压降，付息压力仍然突出，尽管较大规模特殊再融资债将发行，但相对而言规模较小，仍需警惕城投企业高成本“以债化债”下的“利息本金化”现象。“一揽子化债”实施一年多以来，作为隐性债务的主要载体，城投企业债务增速放缓、结构优化、成本压降，但债务化解更多以改善结构为主，并非实质性偿还，债务总量并未压降、付息压力仍突出。10月财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换存量隐性债务，或能部分缓解偿债与付息压力，但与庞大的城投债务体量相比，可置换规模较小，长期来看还需依靠城投企业自身现金流偿还。但而城投企业长期以来面临债务结构与效率、期限与现金流的错配，自身造血能力仍不足、偿债能力有限，部分地区“拆东墙、补西墙”，用高成本融资偿付利息的“利息本金化”现象突出。后续来看，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还需增强城投企业自我造血能力，通过经营收益来弥补利息支出缺口。 3、城投“退名单”进入倒计时，但城投实质性市场化转型是个长期过程，关注转型中的潜在风险及名单内外城投企业的差异化风险演化。“150号文”倒计时下城投转型或加速，但“退名单”仅能表明其不再承担政府融资职能，而并不意味着完成了实质性市场化转型，短期内仍较难真正具备独立造血能力。需认识到城投实质性市场化转型是个长期过程，将持续面临着政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等难题，警惕其中蕴含的风险。同时，名单内融资平台也将出现差异性风险演化，名单内企业将继续与政府信用绑定，需关注区域经济基本面运行情况，观察化债行为是否会对区域经济发展产生挤出效应，警惕化债压力向地方财政、金融体系的传导；而名单外企业的风险点主要在于个体信用。此外，网传“150号文”规定中债权人对于退平台的决定权明显减小，需警惕债权人利益受损，如所持债权被以超长期限、超低利率进行展期置换等。 4、区域分层仍将是常态，关注风险分化、警惕弱区域风险的进一步释放。“名单制管理”下各地化债进展不一、呈分层态势，“一揽子化债”一周年以来重点省份的确在短期内获得了更多化债资源倾斜，风险压降更明显，但其绝对风险水平仍高于非重点省份，融资和基本面并没有实质性改善，城投债净融出程度更深，发行成本更高，如在当前利率水平较低的环境下云南某5年期城投债发行成本仍高达6.5%、风险溢价水平高，此外贵州、云南等地仍是非标违约重灾区，信用风险持续释放。长期来看，各地区经济财政实力水平相对稳定，弱区域弱资质城投企业基本面的改善仍待时日，区域风险分化仍将是常态，关注风险分化、警惕弱区域风险的进一步释放。 信用情况：城投企业评级以上调为主，山东异常交易持续多发1、级别调整以上调为主，3家贵州区县城投主体及债项级别下调2、异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发 城投债策略：城投债安全垫增厚、回调后配置性价比提高，可结构性下沉资质 “一揽子化债”政策加码增厚城投债“安全垫”，且利差明显走阔后城投债具备较高的配置性价比，建议有选择性的下沉资质，继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。 2023年7月政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，对于扭转悲观情绪、提振市场信心具有重要作用；9月“35号文”出台，本轮“一揽子化债”正式拉开帷幕。一年多以来央地出台了多项财政、金融等化债举措，目前已取得阶段性成效，地方债务增速回落、结构优化、成本下行，流动性风险有所缓释，重点省份风险压降明显。从城投债来看，严监管与到期高峰下今年前三季度城投债出现历史上首次净融出，募集资金用途受限下借新还旧比例进一步抬升，12省借新还旧比例高达100%，化债重点省份融资更为受限。后续看，城投债到期偿还压力仍较大，预计10-12月净融资或在100亿元左右，发行规模约1.4万亿元左右。值得注意的是，目前“一揽子化债”更多以改善债务结构为主，债务总量并未显著压降，付息压力仍较大，部分弱区域出现了“利息本金化”现象；此外，尽管城投转型和退平台进度加快，但目前融资仍未见实质性突破，需关注融资受限下城投企业投资和发展问题，“退名单”倒计时下还要关注名单内外城投企业的风险演化、警惕债权人合理利益受损；后续来看，区域分层仍将是常态，但需要警惕弱区域风险的进一步释放。投资策略方面，10月财政部发布会提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，新政策有望进一步增♘城投债“安全垫”，且近期债市回调后城投债配置性价比有所提高，建议积极配置，可以有选择性的结构性下沉资质，关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。 一、前三季度城投债1市场运行五大特点 自2023年7月提出一揽子化债以来，央地政府运用财政、金融等多种手段推进化债，包括发行特殊再融资债置换，开展银团贷款、政策行贷款置换，设立央行应急流动性贷款，盘活地方国资化债，推动城投整合转型，探索构建应急周转金机制等措施。化债一周年以来取得了阶段性成效，从总量看，地方广义债务增速下降，城投扩表速度持续向社融增速收敛，城投债发行与净融资均明显下滑；从结构看，城投企业融资结构改善，非标占比持续压降；从成本看，城投企业融资成本、发债成本整体明显下降；从市场信心看，城投债市场情绪边际改善，交易利差压缩显著；同时城投整合及产业化转型加速，从去年11月至今已有超200家城投企业声明转型为“市场化经营主体”。 “一揽子化债”推进中，城投债存量规模增速放缓，半数重点省份存量债券规模压降、 呈净偿还趋势。截至2024年三季度末，存量城投债约2.18万只，规模约15.44万亿元、较 2023年底仅微升0.32%，增速大幅下降；存量城投债占信用债规模的53.97%、较2023年底下 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 降2.67个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为14.98万亿元，占城投债存量的97.00%。从结构上看，存量城投债以私募债、一般中期票据为主，AA+级及以上主体、区县级、城市基建类城投债占比较高。分区域来看，有10省存量城投债规模较2023年底下降， 其中包括6个重点省份（津贵甘蒙黑宁）。 图1：存量城投债以私募债、一般中期票据为主图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2024年9月底 2023年底 2024年9月底 2023年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图3：存量城投债以区县级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行 50% 40% 30% 20% 10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 区县级地市级省级 2024年9月底2023年底 2024年9月底2023年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）严监管与到期高峰下城投债净融出，低层级、弱资质主体下滑显 著 一揽子化债以“控增化存”为主线推进，全面加强了对重点省份的贷款、债券、非标等 新增融资管理。严监管下城投发债审核保持收紧态势、募集资金用途受限，叠加到期规模较 高，一揽子化债一周年2期间城投债整体净融出近千亿元（956.55亿元）。2024年前三季度城 投债发行规