3Q24业绩低于预期，境内业务承压，但开店目标有望超额达成

浦银国际研究 公司研究|消费行业 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年11月3日 评级 目标价（人民币）28.1 潜在升幅/降幅+5.6% 目前股价（人民币）26.6 52周内股价区间（人民币）21.5-34.4 总市值（百万人民币）25,976 近3月日均成交额（百万）361.1 市场预期区间 CNY20.0 CNY28.1 CNY26.6CNY34.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2024年11月1日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 锦江酒店股价(人民币) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 锦江酒店（600754.CH）：3Q24业绩低于预期，境内业务承压，但开店目标有望超额达成 公司研究 3Q24公司实现营业收入人民币38.98亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润2.6亿元，同比下跌43.1%。归母净利润大幅下降主要是因为（1）去年同期疫后出行需求旺盛，而今年趋于平稳，导致境内RevPAR同比下降；（2）负向经营杠杆；（3）一次性因素：去年同期录得租赁补偿金，及有效税率本期提升至43.6%。我们认为公司要完成全年股权激励目标有一定难度，因此下调2024E-2026E盈利预测。我们基于公司快速拓店和以增资和贷款置换等举措缓解未来财务费用压力的预期，上调目标价至人民币28.1元（9x2025EEV/EBITDA），维持锦江酒店“持有”评级。 3Q24境内业务RevPAR持续承压：去年疫后暑期出行意愿旺盛，因此在高基数下，锦江酒店3Q24境内业务中全服务型酒店以及有限服务酒店RevPAR分别同比下降18.2%以及8.4%。这主要是由于平均房价的降幅较大所致（全服务型以及有限服务型酒店平均房价分别同比下降15.9%和10.5%），而入住率则相对稳定。分酒店等级来看，受到差率降级等影响，经济型店RevPAR降幅（-6.3%）优于中高端（-12.6%）。综上，RevPAR较弱的表现令境内3Q24收入录得人民币25.9亿元，同比下降10.9%。展望4Q24，我们认为尽管高基数的压力将一定缓解，但RevPAR仍将承压，或仍较难完成全年股权激励目标（扣非归母净利润为10.06亿元）。 境外业务运营效率略有改善：3Q24锦江酒店境外业务录得收入人民 币12.5亿元，同比增长1.9%，经营效率有所改善。我们认为，收入的同比改善主要是由于在巴黎奥运会的带动下，平均房价同比增长6.3%，带动整体境外业务有限服务型酒店RevPAR同比增长3.1%。 锦江酒店（600754.CH） 开店速度不减，有望超额完成目标：截至3Q24，锦江酒店共经营13,186家门店，三季度新增469家门店，保持较高的开店速度，全年已经新开1,149家门店，预计将超额完成年内新开1,200家门店的目标。与此同时，门店结构也在持续优化，中高端酒店占比同比增长2.7ppt至59.7%。门店结构的优化也将带动公司利润率的改善。 40 20% 35 0% 30 -20% 25 -40% 20 -60% 负经营杠杆及一次性影响令利润率承压：由于3Q24公司收入不及预期，令销售费用率和管理费用率分别同比增长0.8ppt和0.3ppt。同时由于多个一次性因素干扰：（1）去年同期取得租赁补偿金等约5千万元；（2）3Q24有效税率同比大幅提升19.3ppt至43.6%，使盈利能力承压，归母净利率同比下降4.2ppt至6.6%。 投资风险：行业需求放缓；境外业务发展不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,310 14,649 14,008 14,636 15,432 同比变动（%） -0.8% 29.5% -4.4% 4.5% 5.4% 归母净利润 127 1,002 1,176 1,342 1,527 同比变动（%） 32.8% n.m. 17.4% 14.1% 13.8% PE（X） 224.8 28.4 24.2 21.2 18.6 ROE（%） 0.7% 5.7% 6.6% 7.3% 7.9% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-锦江酒店 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 11,310 14,649 14,008 14,636 15,432 净利润 245 1,277 1,428 1,533 1,728 同比 -0.8% 29.5% -4.4% 4.5% 5.4% 固定资产折旧 1,905 1,826 982 1,115 2,247 长期资产减值 -78 -9 -40 -40 -40 营业成本 -7,679 -8,661 -8,386 -8,513 -8,968 存货减值 4 13 19 18 19 毛利润 3,631 5,988 5,622 6,124 6,464 财务支出 524 769 789 514 515 毛利率 32.1% 40.9% 40.1% 41.8% 41.9% 短期投资收益 -164 -178 -53 -9 -12 递延收益 -119 -146 79 -9 -12 销售费用 -814 -1,160 -1,073 -1,162 -1,128 预付款折旧 432 396 0 0 0 管理费用 -2,434 -2,745 -2,558 -2,650 -2,754 应收款项 -197 -308 141 -86 -109 研发费用 -17 -24 -28 -15 -15 存货的减少 9 2 1 -1 -4 经营利润 367 2,059 1,963 2,297 2,567 应付款项 -114 1,701 258 20 74 经营利润率 3.2% 14.1% 14.0% 15.7% 16.6% 其他 -209 -180 -836 -291 -288 经营活动产生的现金流量净额 2,238 5,162 2,769 2,764 4,118 财务费用 -460 -690 -789 -514 -515 其他营业收入 125 69 30 60 60 资本开支 -468 -723 -1,450 -2,548 -1,919 其他 482 355 808 201 192 投资支付的现金 -3 -121 0 0 0 利润总额 514 1,793 2,012 2,044 2,304 短期投资 904 2,497 760 300 300 其他 -201 -543 0 0 0 所得税 -245 -516 -583 -511 -576 投资活动产生的现金流量净额 232 1,111 -690 -2,248 -1,619 所得税率 47.6% 28.8% 29.0% 25.0% 25.0% 发行普通股所得款项 0 288 -2,337 100 100 净利润 269 1,277 1,428 1,533 1,728 借款所得款项 -935 279 -291 50 50 减：少数股东损益 143 275 252 190 201 分配股利、利润或偿付利息支 -461 -739 -1,436 -1,186 -1,278 归母净利润 127 1,002 1,176 1,342 1,527 其他 -2,163 -3,397 0 0 0 归母净利率 1.1% 6.8% 8.4% 9.2% 9.9% 筹资活动产生的现金流量净额 -3,558 -3,569 -4,064 -1,036 -1,128 同比 32.8% n.m. 17.4% 14.1% 13.8% 现金及现金等价物净增加额 -1,088 2,703 -1,985 -519 1,370 期初现金及现金等价物余额期末现金及现金等价物余额 6,070 4,981 5,771 8,474 10,295 8,310 8,310 7,790 7,790 9,160 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 现金及现金等价物 7,810 10,295 8,310 7,790 9,160 每股数据(人民币) 短期投资 242 263 330 330 330 摊薄每股收益 0.12 0.94 1.10 1.25 1.43 贸易及应收款项 1,910 1,706 1,565 1,651 1,760 每股销售额 10.57 13.69 13.09 13.68 14.42 预付租金 153 157 210 220 231 每股股息 0.06 0.50 0.60 0.63 0.71 其他应收账款 735 642 642 642 642 同比变动 存货 68 67 65 66 70 收入 -0.8% 29.5% -4.4% 4.5% 5.4% 其他流动资产 409 421 550 550 550 经营溢利 -29.8% 461.8% -4.7% 9.6% 12.2% 流动资产合计 11,327 13,551 11,672 11,249 12,744 归母净利润 32.8% n.m. 17.4% 14.1% 13.8% 物业、厂房及设备 4,920 4,965 3,530 3,363 3,187 费用与利润率 使用权资产 8,037 8,108 9,901 11,603 11,657 毛利率 32.1% 40.9% 40.1% 41.8% 41.9% 无形资产 6,904 6,951 7,042 6,922 6,696 经营利润率 3.2% 14.1% 14.0% 15.7% 16.6% 合同资产 1,476 1,322 1,322 1,322 1,322 归母净利率 1.1% 6.8% 8.4% 9.2% 9.9% 商誉 11,558 11,831 11,831 11,831 11,831 回报率 递延所得税资产 917 1,093 1,093 1,093 1,093 平均股本回报率 0.7% 5.7% 6.6% 7.3% 7.9% 长期金融资产 1,124 1,370 1,370 1,370 1,370 平均资产回报率 0.3% 2.0% 2.4% 2.7% 3.0% 其他非流动资产 2,528 1,396 1,396 1,396 1,396 资产效率 非流动资产合计 37,464 37,036 37,485 38,900 38,553 应收账款周转天数 69.4 54.4 50.0 50.0 50.0 贸易及应付款项 1,339 1,449 1,354 1,374 1,447 库存周转天数 3.5 2.9 2.9 2.9 2.9 合同负债 726 869 1,000 1,000 1,000 应付账款周转天数 60.2 60.2 60.2 60.2 60.2 即期所得税负债 308 425 600 600 600 财务杠杆 其他应付款项 2,210 2,890 3,300 3,300 3,300 流动比率(x) 0.9 1.1 0.9 0.9 1.0 短期借款 149 361 70 120 170 速动比率(x) 0.9 1.1 0.9 0.9 1.0 应付工资 963 1,132 900 900 900 现金比率(x) 0.6 0.8 0.7 0.6 0.7 其他 6,666 5,547 5,547 5,547 5,547 负债/权益 1.7 1.9 1.7 1.7 1.6