3Q24流水低于预期，短期股价可能承压

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：3Q24流水低于预期，短期股价可能承压 安踏品牌与Fila的3Q24流水数据都不及市场预期。尽管公司并未下调2024全年的流水目标指引，但管理层承认要做到全年增长目标挑战不小。考虑到安踏股价近期已有较大幅度的攀升，我们判断公司股价短期可能面临较大的回调压力。基于对4Q24较为保守的展望，我们小幅下调了安踏2024年的收入以及利润预测。考虑到市场情绪以及港股流动性的大幅改善以及刺激政策后续有望进一步落地，我们上调目标价至119.8港元（基于22x2025EP/E），并维持安踏“买入”评级。 3Q24流水表现不及预期，但库存与折扣依然稳健：安踏品牌3Q24流水同比增长中单位数，略低于市场预期，但好于主要国产竞品。Fila3Q24流水同比下滑低单位数，不及市场预期。其中，Fila核心大货同比持平，但儿童及潮牌都录得同比小幅下滑。我们估算安踏品牌及Fila在1-9月的流水同比都增长中单位数，离公司2024全年的流水目标 （即安踏品牌同比双位数增长，Fila同比高单位数增长）有一定的差距。Descente与Kolon在3Q24依然维持上半年较高的增速。尽管行业终端需求偏弱，但公司的渠道库存依然处在健康的水平（安踏品牌4-5x，Fila接近5x），确保了公司在3Q24能够维持稳定的零售折扣（安踏品牌同比小幅改善，Fila同比小幅加深）。具体数据请见图表2。 公司选择暂时维持全年的流水指引：我们估算安踏品牌4Q24流水增长需达到25%左右，而Fila4Q24流水增速需要达到至少10%以上，才有望达到全年流水指引目标。尽管如此，管理层表示暂时不会下调 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月11日 评级 目标价（港元）119.8 潜在升幅/降幅+19.7% 目前股价（港元）100.1 52周内股价区间（港元）60.2-107.5 安踏（2020.HK）：3Q24流水低于预期，短期股价可能承压 总市值（百万港元）283,206 近3月日均成交额（百万港元）961.4 注：截至2024年10月10日收盘价 市场预期区间 全年流水指引，主要是由于公司在十一长假期间录得强劲的流水增长 （相较去年十一长假），为管理层对4Q24的表现注入了较强的信心。管理层认为如果公司能够在4Q24维持十一长假的流水增长趋势，依 HKD70.8 HKD100.1 HKD119.8 HKD142.0 然有望弥补3Q24所造成的差距，并完成全年的流水目标。我们认为公司十一长假出色的表现很大程度上归功于公司今年对新的线下业态（包括安踏冠军店以及超级安踏）在中低线城市主要商圈的布局，从而很大程度上受益于十一长假蓬勃的旅游出行消费。然而，我们认为公司十一长假强劲的流水表现恐怕较难在4Q24后续维持。 依旧看好安踏品牌力的持续提升：尽管流水短期面临压力，但安踏品 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育用品有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 牌依然是中国运动服饰行业中增长势头最好的品牌之一。这归功于公司管理层积极对线下门店的改造和升级，同时对抖音等新兴电商渠道进行布局，从而大幅提升了安踏的品牌力。另外，安踏的多品牌战略使公司在行业需求放缓的情况下依然不乏强而有力的增长驱动。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 69,369 76,464 82,607 同比变动（%） 8.8% 16.2% 11.2% 10.2% 8.0% 核心归母净利润 7,590 10,234 12,064 14,524 16,063 同比变动（%） -1.7% 34.8% 17.9% 20.4% 10.6% PE（X） 33.7 25.8 22.0 18.4 16.6 ROE（%） 24.0% 23.8% 24.5% 22.7% 22.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 120 110 100 90 80 70 60 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 69,369 76,464 82,607 税前溢利 11,355 15,640 19,857 21,140 23,379 同比 8.8% 16.2% 11.2% 10.2% 8.0% 物业、机器及设备折旧 860 1,018 1,433 1,748 2,064 使用权资产折旧 3,481 3,844 0 0 0 销售成本 -21,333 -23,328 -25,784 -28,125 -30,220 无形资产摊销 123 125 147 137 128 毛利 32,318 39,028 43,585 48,339 52,387 利息支出 511 521 237 236 236 毛利率 60.2% 62.6% 62.8% 63.2% 63.4% 利息收入 -609 -1,470 -1,854 -2,256 -2,739 其他 545 840 11 11 11 销售费用 -19,629 -21,673 -24,623 -27,173 -29,376 营运资金变动前经营现金流量 16,266 20,518 19,831 21,016 23,080 管理费用 -3,587 -3,693 -4,201 -4,539 -4,912 存货增加 -1,260 1,339 -1,267 -770 -689 其他经营收入及收益（损失） 2,128 1,705 1,900 1,900 1,900 应收贸易账款及其他流动资产变动 1,196 -1,189 215 -471 -572 经营溢利 11,230 15,367 16,660 18,527 19,998 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 20.9% 24.6% 24.0% 24.2% 24.2% 应付贸易账款及其他流动负债变动 -1,038 1,582 18 1,004 899 应付关连人士款项变动 -2 7 -12 0 0 核心经营溢利 11,230 15,367 16,660 18,527 19,998 已付所得税 -3,046 -3,584 -5,590 -5,179 -5,728 核心经营利润率 20.9% 24.6% 24.0% 24.2% 24.2% 经营活动所得（所用）现金净额 11,622 18,593 13,250 15,600 16,990 同比 2.2% 36.8% 8.4% 11.2% 7.9% 购买物业、厂房及设备所付款 -1,621 -1,161 -1,640 -1,640 -1,640 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 净融资成本 97 991 1,317 1,722 2,204 购买无形资产所付款项 -115 -160 -10 -10 -10 税前溢利 11,355 15,640 19,857 21,140 23,379 以收取利息 525 1,041 1,854 2,256 2,739 所得税开支 -3,110 -4,363 -4,865 -5,179 -5,728 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,838 -22,488 7,703 0 0 所得税率 27.4% 27.9% 24.5% 24.5% 24.5% 其他 -200 -1,984 0 0 0 投资活动所用现金净额 -4,249 -24,752 7,897 596 1,079 少数股东权益 -655 -1,043 -1,349 -1,436 -1,589 借贷 -1,403 442 -213 0 0 归母净利润 7,590 10,234 13,643 14,524 16,063 发行可转换债券 0 0 0 0 0 归母净利率 14.1% 16.4% 19.7% 19.0% 19.4% 已支付股利 -3,950 -4,250 -5,188 -6,139 -6,536 同比 -2% 35% 33% 6% 11% 已支付利息 -33 -59 -237 -236 -236 其他 -2,455 7,338 0 0 0 核心归母净利润 7,590 10,234 12,064 14,524 16,063 融资活动（所用）所得现金净额 -7,841 3,471 -5,638 -6,375 -6,771 核心归母净利率 14% 16% 17% 19% 19% 现金及现金等价物变动 -468 -2,688 15,508 9,821 11,297 同比 -2% 35% 18% 20% 11% 于年初的现金及现金等价物 17,592 17,378 15,228 30,736 40,557 现金及现金等价物汇兑差额 254 538 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,378 15,228 30,736 40,557 51,854 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 4,774 4,965 5,172 5,064 4,639 每股数据(人民币) 使用权资产 8,015 8,085 8,085 8,085 8,085 摊薄每股收益 2.73 3.57 4.19 5.01 5.54 土地使用权及其他非流动资产预付款 544 567 566 564 563 每股销售额 19.29 21.75 24.07 26.37 28.49 无形资产 1,480 2,089 1,952 1,825 1,707 每股股息 1.25 1.87 2.20 2.33 2.57 合营公司投资 9,343 9,283 9,283 9,283 9,283 同比变动 递延税项资产 1,378 1,367 1,367 1,367 1,367 收入 8.8% 16.2% 11.2% 10.2% 8.0% 其他 1,065 1,896 1,896 1,896 1,896 经营溢利 2.2% 36.8% 8.4% 11.2% 7.9% 非流动资产 26,599 40,088 40,157 39,920 39,376 归母净利润 -1.7% 34.8% 33.3% 6.5% 10.6% 其他金融资产 618 1,333 1,333 1,333 1,333 摊薄每股收益 -1.9% 30.8% 17.3% 19.6% 10.6% 存货 8,490 7,210 8,477 9,246 9,935 费用与利润率 应收账款 2,978 3,732 3,421 3,561 3,847 毛利率 60.2% 62.6% 62.8% 63.2% 63.4% 其他应收账款 2,822 3,135 3,231 3,561 3,847 经营利润率 20.9% 24.6% 24.0% 24.2% 24.2% 已抵押存款 5 5 0 0 0 归母净利率 14.1% 16.4% 19.7% 19.0% 19.4% 存款期超过三个月的银行定期存款 10,305