本轮政策调整的几个核心问题：从政策驱动到经济驱动

核心结论

当前市场对本轮政策调整的认识存在分歧，主要有三种看法：政策将持续刺激直至经济改善带来股市上涨；政策试图直接刺激股市以改善预期和稳定经济；市场过度悲观，监管部门有义务稳定市场。本报告认为，本轮政策是大幅调整而非转向，旨在解决当前经济和市场面临的新情况和新问题。短期内市场仍将高度依赖于政策宽松，随着4季度经济增长从3季度的底部回升，市场在政策驱动的基础上将逐渐叠加甚至转到经济驱动，预计市场波动性将明显降低，走势更加平稳。

本轮政策变化是转向还是调整？

增量政策密集出台

9月下旬以来，宏观政策密集出台，包括央行降息降准、支持房地产金融政策、支持资本市场稳定发展的货币政策工具、一线城市放松住房限购、加大财政政策逆周期调节力度、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持房地产市场止跌回稳、加大对重点群体支持保障力度等。政策制定部门密集发声宣布增量政策，对稳定预期起到了立竿见影的效果，资本市场明显改善，一线城市房地产销售有所回暖。

触发政策变化的因素是什么？

本轮政策调整可能出于多方面的考虑，包括：

1. 3季度宏观经济面临下行压力：GDP增速放缓，通胀持续低迷，年轻人就业压力上升。
2. 房地产市场下滑：房价连续三年多下行，土地出让收入大幅减少。
3. 资本市场低迷，市场预期悲观：股市、债市与房地产市场过于悲观，脱离了经济基本面。
4. 地方政府债务压力增大：地方政府债务率持续攀升，地方政府收入下滑。
5. 中小银行风险上升：商业银行利润率大幅下降，中小银行面临更大压力。

政策亮点：一揽子政策形成合力

1. 货币政策从稳健转向积极：央行购债规模增加，预计央行资产负债表将明显扩张，预计央行仍将引导利率下行。但货币政策有天花板，会面临人民币汇率的制约。
2. 财政政策调整明显：财政政策承担化债与稳增长的双重功能，预计本轮一次性置换地方债规模可能达到5万亿元以上。财政政策逆周期调节力度加大，年内是否额外发行国债补充预算，仍存在不确定性。
3. 增强宏观政策取向一致性，强化政策合力：中央对地方政府综合债务率的考核预计适当放松，以激励地方政府发展经济的积极性；金融监管顺周期性可能有所调整，更好地发挥金融机构的作用；支持民营企业发展，吸引外资。

宏观经济展望：3季度见底，4季度回升

短期经济基本面变得有韧性：3季度经济见底

9月经济增长动能加快，内需改善带动经济企稳回升。4季度经济预计延续9月回升态势，预计4季度GDP同比增速可能达到5%，全年GDP增速可能达到4.9%。

经济从有韧性到强韧性：修复式增长需要时间

中国经济仍处于修复式增长格局，增长从有韧性到强韧性需要时间。居民、企业、地方政府三大主体受多重因素影响，目前居民部门仍面临房价下跌，居民收入有待恢复；企业盈利和预期有待修复；地方政府收入和资产负债表有待修复。经济修复仍然需要一定时间。

市场展望：静等政策驱动到经济驱动

当前市场预期政策持续发力，政策驱动特征明显，对A股的风险偏好形成支撑。我国9月经济和金融数据中已经出现部分亮点，政策落地到基本面的改善需要一定的时间，且需要持续的增量政策对冲，但短期仍需警惕海外对人民币资产的扰动。随着4季度经济回升，市场也将逐步叠加经济驱动因素的影响。

从投资布局来看，建议主要关注三条主线：

1. 顺周期板块（地产、金融等）：增量政策仍在路上，若后续财政力度超预期，经济复苏得到验证，企业盈利回升，顺周期行业有望再上台阶。
2. 消费板块：近期一连串的政策组合拳立足于修复居民资产负债表，随着消费者预期和能力有所恢复，消费需求有望逐渐改善，有望推动消费行业基本面和估值提升。
3. 科技成长：海内外货币政策均指向降息，流动性宽松有利于提升板块估值，近期政策强调科技创新，从政策端明确科技成长板块投资价值，风险偏好对其板块的推动较高。

风险提示

1. 房地产市场继续下行。
2. 地缘政治冲突超预期。
3. 逆周期调节政策力度不及预期。
4. 政策落实不到位。