本轮政策调整的几个核心问题：从政策驱动到经济驱动

从政策驱动到经济驱动 本轮政策调整的几个核心问题 核心结论 分析师 证券研究报告 宏观专题报告 2024年10月30日 当前市对本轮政策调整的认识出现分歧，有的观点认为，当前政策开始 归经济目标，政策将持续刺激，直至经济改善，带来股市上涨；有的观点认 为，短期政策目标是拉动股市，改善市预期，并产生财富效应，从而起到稳经济的目的；还有的观点认为，此前股市、债市与房产市过于悲观，脱离了经济基本面，监管部门有义务稳定市。鉴于此，本篇报告对本轮政策大幅调整的逻辑进行了深入分析，我们认为短期内市仍将高度依赖于政策宽松，随着4季度经济增长从3季度的底部升，市政策驱动的基础之上，将逐渐叠加甚至转到经济驱动，预计市波动性将明显降低，走势更加平稳。 本轮政策是大幅调整，而非转向。9月24日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会，率先发布一揽子增量政策。9月26日，政治局会议提前讨论并部署经济工作。庆节前，北上深广个一线城市宣布进 一步放松住房限购。庆节后，发改委、财政部等部门先后召开会议，落实政治局会议精神加力推出增量政策。政策制定部门密集发声宣布增量政策，对稳定预期起到了立竿见影的效果，资本市明显改善，一线城市房产销售有所暖。从政策取向来看，本轮政策是大幅调整，其核心是希望通过一揽子政策解决当前经济和市面临的一些新情况和新问题。 本轮政策调整的触发叠素是什么？可能出于多方面的考虑。具体包括，宏观经济下行压力、房产市下滑、资本市低迷、方政府债务压力加大和中小银行风险上升等。从政策部门表态看，稳股市、稳房产市、稳经济 稳就业和改善预期的意明显，预计上述问题没有显著改善之前，政策仍将持续发力，并加大政策预期管理。 政策调整有什么亮点？增加宏观政策取向一致性，强化政策合力。货币政策宽松具有不可替代的作用，但会面临人民币汇率的制约。财政政策承担化债 与稳增长的双重功能，财政政策逆周期调节力度加大，后续增量政策可期。中央对方政府综合债务率的考核预计适当放松，以激励方政府发展经济的积极性。金融监管顺周期性可能有所调整，更好发挥金融机构的作用。此外，发改委明确提出加大改革力度，支持民营企业和吸引外资。 短期经济基本面有什么变化？开始变得有韧性，3季度经济已经见底，预计4季度升。9月经济增长动能加快，内需改善带动经济企稳升。随着近期宏观政策宽松力度加大，4季度经济有望延续升态势。我们预计，4季 度GDP同比增速可能达到5%，环比显著上升，全年GDP增速可能达到 4.9%。 中长期经济有什么变化？仍处于修复式增长格局，增长从有韧性到强韧性需 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 财政支出出现积极信号—9月财政数据点评 2024-10-26 政策加力效果开始显现—9月和3季度经济数据点评2024-10-18 出口走弱，原叠几何？—9月出口数据点评 2024-10-15 央行扩表加快，M2增速升—9月金融数据点评2024-10-14 核心CPI创疫情后新低—9月通胀数据点评 2024-10-13 要时间。去年我们提出，中国经济是修复，不是复苏，并将在较长时间内处 于修复式增长的状态。其原因在于，居民、企业、地方政府三大主体受多重因素影响，目前居民部门仍面临房价下跌，居民收入有待恢复；企业盈利和预期有待修复；地方政府收入和资产负债表有待修复。经济修复仍然需要一定时间。 市场展望：静等政策驱动到经济驱动。当前市场预期政策将持续发力，政策驱动特征明显，对A股的风险偏好形成支撑。我国9月经济和金融数据中已经出现部分亮点，政策落地到基本面的改善需要一定的时间，且需要持续的 增量政策对冲，但短期仍需警惕海外对人民币资产的扰动。随着4季度经济回升，市场也将逐步叠加经济驱动因素的影响。 从投资布局来看：主要关注三条主线：1）顺周期板块（地产、金融等）。增量政策仍在路上，若后续财政力度超预期，经济复苏得到验证，企业盈利回升，顺周期行业有望再上台阶；2）消费类板块。近期一连串的政策组合拳立足于修复居民资产负债表，随着消费者预期和能力有所恢复，消费需求有望逐渐改善，有望推动消费行业基本面和估值提升。3）科技成长。一方面 海内外货币政策均指向降息，流动性宽松有利于提升板块估值，另一方面，近期政策强调科技创新，从政策端明确科技成长板块投资价值，风险偏好对其板块的推动较高。 风险提示：房地产市场继续下行，逆周期调节政策力度不够，地缘政治冲突超预期，政策落实不到位。 索引 内容目录 序言投资者预期的分化5 一、本轮政策变化是转向还是调整？6 1.1增量政策密集出台6 1.2触发政策变化的因素是什么？7 1）3季度宏观经济面临下行压力7 2）房地产市场下滑8 3）资本市场低迷，市场预期悲观8 4）地方政府债务压力增大9 5）中小银行风险上升9 1.3政策亮点：一揽子政策形成合力10 1）货币政策从稳健转向积极10 2）财政政策调整明显11 3）增强宏观政策取向一致性，强化政策合力12 二、宏观经济展望：3季度见底，4季度回升13 2.1短期经济基本面变得有韧性：3季度经济见底13 2.2经济从有韧性到强韧性：修复式增长需要时间14 三、市场展望：静等政策驱动到经济驱动16 四、风险提示17 图表目录 图表1：GDP增速放缓7 图表2：平减指数连续6个季度负增长7 图表3：城镇调查失业率相对平稳8 图表4：青年失业率上升8 图表5：房价下跌8 图表6：土地出让收入下滑8 图表7：股市下跌9 图表8：国债收益率下行9 图表9：地方政府债务率上升9 图表10：土地出让收入下滑9 图表11：商业银行利润率下行10 图表12：农商行不良贷款率较高10 图表13：社融和M2增速整体下滑10 图表14：9月央行资产负债表扩张10 图表15：美联储开始降息11 图表16：美元贬值减轻人民币压力11 图表17：2015-2018年地方债置换12.2万亿元11 图表18：9月一般公共预算支出增速回升11 图表19：4季度财政支出有望加快12 图表20：工业生产继续放缓13 图表21：出口增速放缓13 图表22：零售同比增速回升13 图表23：投资单月同比增速回升13 图表24：预计4季度经济增速继续回升14 图表25：预计全年GDP增长4.9%14 图表26：房价延续下跌势头14 图表27：居民收入下滑14 图表28：工业企业利润下滑15 图表29：居民收入下滑15 图表30：美国联邦基金利率表现（%）16 图表31：我国存款准备金利率表现（%）16 图表32：美元指数维持高位17 图表33：汇率对A股的影响仍存17 序言投资者预期的分化 9月24日开始，人民银行、财政部等部门持续发布一揽子增量政策，股票交易迅速活跃，初期各项股指大幅上涨，投资者此前的悲观预期有所改变。市场经历了前期的喧嚣阶段后，逐渐回归理性，开始深度思考政策前景与效果。 在我们路演过程中，发现投资者对本轮政策放松的看法仍然存在着较大分歧。投资者可以从不同的角度，得出不同的看法，对未来市场走势也有着不同的判断。 归纳起来，对于本轮政策调整，当前市场主要有三种看法和逻辑： 第一种看法，当前政策开始全面回归经济增长目标，政策将持续刺激，直至经济改善，带来股市上涨。这种看法认为，今年6月以来的经济数据显示当前经济增长相对乏力，宏观经济指标存在进一步下行的风险，这是本轮宏观政策变化的根本原因。因此，后期只要经济增长不出现明显改善，宏观政策将持续发力。在预期政策持续发力和经济改善的情况下，股票市场将走出一轮牛市行情。9月政治局会议提出的中国经济出现了新情况、新问题，就是一个例证。 第二种看法，政策试图直接刺激股市，通过股市上涨带来财富效应，改善预期并稳定经济。这一看法的逻辑是，中国经济存在一些结构性问题，与其花大力气去拉动经济增长，不如直接刺激股市，股市上涨可以起到一石两鸟的效果，一是改善市场预期，二是财富效应刺激消费，从而起到稳定经济增长的间接效果。人民银行的互换便利工具和回购再贷款就是一个例证。 第三种看法，部分投资者认为，虽然短期增长出现了一些问题，但决策层判断经济长期向好的基本趋势没有改变，反而是市场过度悲观，资产价格本身出现了问题，股市下跌、债券收益率下行、房价下跌、汇率贬值未能反映经济基本面。比如，十年期国债收益率曾经两次逼近2%，这与5%的经济增速显然不符，央行此前也在喊话收益率过低带来的金融风险。 显然，以上三种看法可能都在不同程度上影响着投资者的思维和决策。从当前政策思路看，可能更加接近于第一种看法，但也有另外两种看法的影子。 短期来看，市场仍处于以政策驱动为主的阶段，随着4季度经济的回升，市场会在政策驱动基础之上，逐步走向经济驱动。因此，本篇报告我们还是应该回归到思考本轮政策变化的本身。只有想明白了本轮政策变化的逻辑，才能清晰地思考投资逻辑和方向。 本轮政策变化是转向还是调整？促成政策变化的触发点是什么？如何看待货币政策力度和效果？未来财政政策的空间的有多大？一揽子政策能否增强短期增长的韧性？我们去年4月提出的长期中国经济修复式增长的局面有什么变化？资本市场在从政策驱动到经济驱动的过程中何去何从？ 这些具体问题，就是本篇报告要尝试回答的。 一、本轮政策变化是转向还是调整？ 1.1增量政策密集出台 9月下旬以来，宏观政策密集出台。9月24日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会，率先发布一揽子增量政策。9月26日，政治局会议提前讨论并部署经济工作。国庆节前，北上深广四个一线城市宣布进一步放松住房限购。国庆节后，发改委、财政部等部门先后召开会议，落实政治局会议精神加力推出增量政策。 9月24日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会1，发布一揽子增量政策。央行宣布进一步降息降准，加大货币政策调控的强度。央行和金融监管总局联合出台降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例等五项房地产金融政策，支持房 地产市场。央行与证监会、金融监管总局协商创设两项货币政策工具，支持资本市场稳定发展。 9月26日，中央政治局召开会议，提前分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作2。往年，中央政治局通常会在10月末的会议上讨论经济形势、部署经济工作。今年在9月会议提前论经济形势、部署经济工作，突显调整经济政策的紧迫性。政治局 会议认为，今年以来“经济运行总体平稳、稳中有进”，“高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定”。同时指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，要求“有效落实存量政策，加力推出增量政策”。 9月29日至30日，北京、上海、深圳和广州四个一线城市宣布进一步放松住房限购 3456。其中，北京、上海放宽了限购条件，深圳部分区域取消了限购，广州全面取消 限购。 10月8日，发改委召开新闻发布会7，“系统落实一揽子增量政策”。从三方面“加力提效实施宏观政策”，包括“加大宏观政策逆周期调节力度”、“加快推动重大改革举 措落地”、“增强宏观政策取向一致性”。在提振民营企业家投资信心和吸引外资方面，发改委提出“加快民营经济促进法的立法进程”，“加大引资稳资力度”等方面举措。 10月12日，财政部召开新闻发布会8，明确“加大财政政策逆周期调节力度”。财政部长宣布已经进入决策程序的四项措施：加力支持地方政府化债、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体支持保障力度；同时表示，“还有其他政策工具也正在研