核心结论
可转债兼具债券和股票的收益特征，成为固收投资者搏取超额收益的工具。本文分析了转债的基本要素、条款、市场结构，并探讨了影响转债价格的关键因素。
基础概念与条款
- 转债特性：可转债是一种特殊债券，可在一定时间内转换成发行人股票，兼具进可攻退可守的收益特征。
- 基本要素：
- 转股条款：决定转债可转换的股票数量，是理解转债特性的核心。转股价格不得低于发行前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价。
- 纯债条款：反映转债作为债券的基本要素，票息特征显著低于纯债，且逐年递增。
- 特殊条款：
- 强赎条款：发行人的权利，旨在促进转债持有人转股。近年来，发行人选择不执行强赎案例增多，主要原因是次新转债不急于转股和股权稀释压力。
- 回售条款：转债持有人的权利，提供最低收益保障。历史上真正回售退出的转债仅占0.6%。2024年回售退出规模创历史新高，主要原因是权益市场表现不佳和发行人正股预期较差。
- 下修条款：发行人的权利，旨在降低转股难度。发行人下修转股价的意愿受促转股压力、股东配售回报压力等因素影响。下修条款的触发总是伴随着正股大幅下跌，但发行人是否下修存在不确定性。
- 市场结构：
- 投资者结构：以公募基金、企业年金、保险机构为代表的机构投资者是主力。
- 行业结构：基础化工、电子、电力设备行业是存续转债数量最多的行业。
- 规模结构：规模10亿元以下的转债是市场主力。
- 评级结构：债项评级AA-及以下的转债数量占比过半。
转债分析框架初探
影响转债价格的关键因素包括正股股价、估值、债底和条款博弈。
- 正股驱动：正股上涨是驱动转债价格上涨的核心动力。转债多数在前3年内实现转股退出，因此更侧重于正股短期业绩弹性和股性分析。
- 估值驱动：转债估值的变化也是影响价格的重要因素。正股预期、转债供求关系和机会成本是影响转债估值的3点主要因素。乐观的正股预期、市场对转债的需求提升和低机会成本均推动转债估值走高。
- 债底：债底波动幅度较小，对转债价格的影响有限。熊市环境下，平价结构恶化可能导致转债跌破债底。
- 条款博弈：发行人有动力通过下修转股价避免回售和促转股。筛选潜在的下修标的，博弈下修对转债投资者来说也是重要的收益来源。
风险提示
- 转债正股退市风险。
- 个券实质违约风险。
- 统计口径不同或存在偏差。
