固定收益专题报告：初探公募REITS：新旧动能转型期的金融创新工具

证券研究报告|2024年09月03日 固定收益专题报告 初探公募REITS：新旧动能转型期的金融创新工具 核心观点固定收益专题研究 REITs的发展与经济周期密切相关。回顾REITs业务的发展史，各国推出REITs的时机都与其所处的经济周期密不可分，绝大多数国家是在经济转型、新旧动能转换时出台REITs相关法律法规的，通过发行REITs为包括基础设施、商业地产在内的不动产投融资市场创造价值提升的空间，为经济发展提供新动能。REITs通常出现在一个国家GDP增速放缓、城镇化率较高时期。 REITs是流动的不动产。REITs是不动产投资信托基金的统称，是金融和房地产交叉创新的产物，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国外REITs的投资范围包括房地产、林地、基础设施等，涉及的基础资产不只是商场、写字楼、工厂或者仓库等，很多具有REITs基础资产性质的资产都可以灵活运用REITs进行融资。 基础设施REITs有助于有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提高直接融资比重。我国基建规模庞大，发展REITs基础资产丰富。我国分税制改革之后，社会基础设施建设由地方政府财政直接投资，造成地方政府债台高筑。此前，政府通过外资和侨资进行招商引资，从而吸引资金投入基础设施建设，后来又补充了PPP这一融资方式。但随着近几年地方政府投资债务风险增高，基础设施建设需要更加规范的融资渠道。大部分地方债资金都投向了基础设施建设，但是政府主导模式下的债务关系也蕴含了金融风险，REITs模式通过更加丰富的金融模式吸引更多的民间资本参与投资和运营，优化了以往传统基建仅以政府投资为主的固有模式。 我国基础设施REITs有四个架构特点：一是80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；二是基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；三是基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；四是采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。 REITs具有收益稳定、流动性高、安全性强的特点。REITs为投资者投资房地产提供了一个直接且透明的方式，房地产市场的增长是REITs市场的主要驱动力。但REITs的市场表现优于上市房地产公司。从一个较长的时间维度看，在2009年-2023年，全球REITs的年复合收益率为9.73%，跑赢了股票 （7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。此外，REITs具有强制分红和减免税优势，根据NAREIT（美国不动产投资协会）数据，2023年NAREIT全球REITs指数分红率为4.13%。从我国的情况来看，中证REITs指数的回报率和波动率均位于股债之间。中证REITs指数2021、2022、2023年的回报率分别为9.55%、-3.75%、-28.26%，在2022年之后随着房地产市场震荡也开始下跌。2024年随着利好政策不断释放开始企稳回升，截至2024年9月1日，中证REITs指数涨幅为5.56%。 风险提示：公开资料数据滞后，数据测算误差，经济波动超预期等。 证券分析师：戴丹苗证券分析师：赵婧0755-819823790755-22940745 daidanmiao@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980520040003S0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数246.9 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.15 企业/公司/转债规模(千亿)68.1/25.7/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观察，货币瞭望_社融再度走弱，8月市场利率预计季节性上行》——2024-08-15 《固定收益专题研究-从预算调整程序看地方债供给》——2024-08-15 《超长债专题系列:“数论”50年国债》——2024-08-05 《债市阿尔法系列-熊猫债的前世今生》——2024-07-29 《固收+扩容下广义基金持转债规模提升-——公募基金二季报及转债持有人数据分析》——2024-07-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 主要结论5 追本溯源：REITS的发展与经济周期密切相关5 REITs多诞生在经济调整期5 全球REITs蓬勃发展7 中国为什么选择基础设施作为REITs的试点领域？10 模式解析：REITs是颠覆传统地产的金融模式15 REITs是流动的不动产15 REITs有不同结构模式16 我国基础设施REITs的四个架构特点20 投资要点：REITs产品兼具股性和债性22 REITs产品是股债混合性质产品22 REITs具有强制分红和减免税优势22 REITs具有收益稳定、流动性高、安全性强的特点23 总结27 风险提示27 图表目录 图1：REITs在美国出现时点与美国GDP增速、城镇化率6 图2：REITs在日本出现时点与日本GDP增速、城镇化率7 图3：REITs在中国出现时点与中国GDP增速、城镇化率7 图4：1990-2023年全球REITs市值及分布情况8 图5：1990-2023年全球上市REITs数量8 图6：全球REITs出现时间分布9 图7：1990-2022年全球各地区REITs市值占GDP比重9 图8：2010年全球REITs市值分布10 图9：2023年全球REITS市值分布10 图10：我国REITs的发展历程11 图11：我国基础设施REITs试点重点区域和重点行业13 图12：2021-2024年我国基础设施REITs份额及资产净值变化13 图13：我国不同底层资产公募REITs成交量占比15 图14：美国公司型REITs结构17 图15：美国公司型REITs运营模式17 图16：美国伞形REITs结构18 图17：美国伞形REITs运营模式18 图18：日本的相关法律法规规定了REITs成立必须满足的条件19 图19：日本REITs投资公司的结构20 图20：我国基础设施公募REITs结构21 图21：我国基础设施REITs运作模式21 图22：我国基础设施REITs的交易结构和操作流程22 图23：美国REITs指数和其他指数分红率对比23 图24：2009年-2023年全球REITs和股票、房地产、债券复合年均增长率对比25 图25：近三年中证REITs指数和其他指数表现对比25 图26：近一年中证REITs指数和其他指数回报率和波动率对比26 图27：近三年公募REITs全市场换手率及成交额情况27 表1：《美国税法典》规定了可以免除公司层面所得税的REITs的要求6 表2：我国REITs相关政策文件和主要内容12 表3：已上市REITs基金概览14 表4：不同金融机构均可参与基础设施公募REITs业务15 表5：上市REITs基金的估值情况24 表6：中证REITs指数和其他指数历年年度表现对比26 表7：近6月中证REITs指数和其他指数表现对比26 表8：近一年中证REITs指数和其他指数表现对比27 主要结论 REITs是不动产投资信托基金的统称，是金融和房地产交叉创新的产物。从REITs业务的发展史可以看到，各国推出REITs的时机都与其所处的经济周期密不可分，绝大多数国家是在经济转型、新旧动能转换时出台REITs相关法律法规的，通过发行REITs为包括基础设施、商业地产在内的不动产投融资市场创造价值提升的空间，为经济发展提供新动能。我国正处在新旧动能转型期，基础设施REITs的推出有助于有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道。本文作为REITs系列报告的第一篇，我们回顾了REITs的发展历程，解析了REITs的产品结构、运营模式，并分析了REITs产品的市场表现。 REITs是兼具股性和债性的投资品，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。一方面，类似股票是公司上市后发行的有价证券，公募REITs可以理解为资产上市后发行的有价证券，公募REITs产品上市后，产品二级市场价格随二级市场上交易而变化；另一方面，公募REITs的价格还包括了底层单一资产的强制分红的属性，相对而言较为稳定。从一个较长的时间维度看，从2009年-2023年，全球REITs的年复合收益率为9.73%，跑赢了股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。从我国的情况来看，中证REITs指数的回报率和波动率均位于股债之间。近一年来中证REITs指数最大回撤率较高，为-19.84%，高于沪深300指数和中证全债指数。2024年随着利好政策不断释放开始企稳回升，截至2024年9月1日，中证REITs指数涨幅为5.56%。 追本溯源：REITS的发展与经济周期密切相关 REITs多诞生在经济调整期 不动产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，简称“REITs”）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。国外REITs的投资范围包括房地产、林地、基础设施等，涉及的基础资产不只是商场、写字楼、工厂或者仓库等，很多具有REITs基础资产性质的资产都可以灵活运用REITs进行融资。 REITs出现在美国GDP增速放缓、城镇化率较高时期。美国REITs市场历史悠久，1960年，美国GDP增速从前期接近10%下滑到2.6%，与此同时，城镇化率达到70%。REITs的推出，有助于盘活不动产存量资产，对经济及就业有一定拉动作用，应用覆盖商业地产、新老基建多重领域。美国税法赋予REITs税收优惠，本意是为了促进普通大众投资者持有房地产资产。 图1：REITs在美国出现时点与美国GDP增速、城镇化率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 REITs来源于国外先进的房地产金融制度。REITs于1960年起源于美国房地产市场，并且形成了较为规范成熟的制度法规。1960年美国历史上第一部《REITs法案》由美国国会正式发布，随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs开始成为美国最重要的一种金融工具。二十世纪五六十年代美国经历了战后经济复苏时期，大量退伍军人和居民的住房需求刺激了美国房地产的发展，在美国投资信托日益发展之际，不少议员提出建议发展REITs。1960年，《美国税法典》对符合要求的REITs予以公司层面免交公司所得税，大大刺激了战后美国REITs的发展。1986年是美国REITs发展的分水岭， 《税收改革法案》解除了REITs在资产运营管理方面的管制，该法案的通过使REITs可以对资产的运营管理内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，减小了运营者和REITs持有人之间因代理问题产生的矛盾和利益冲突。 表1：《美国税法典》规定了可以免除公司层面所得税的REITs的要求 要求分类具体要求 （1）总资产的75%以上是由房地产资产（包括房地产权益、房地产抵押权益、在其他REITs中的股份、土地及附着物的权益等）、现金（包括应收现金帐目）或政府债券组成 资产要求 利润来源要求 （2）所持有任何一个企业发行的债券，不超过REITs自身总资产的5%（政府债券除外） （3）所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的10%（政府债券除外） （1）所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的10%（政府债券除外）