资产管理系列专题报告之五：公募基金公司研究框架与估值初探

行业研究 证券研究报告 非银行金融2022年10月27日 非银行金融行业深度研究报告 公募基金公司研究框架与估值初探 ——资产管理系列专题报告之� 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com执业编号：S0360516110002 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 72 47,847.84 35,458.83 占比% 0.01 5.63 5.55 相对指数表现 %1M 绝对表现-3.4% 相对表现1.3% 6M12M -1.7%-23.9% 1.6%2.4% 2021-10-27~2022-10-26 4% -6% -16%21/1022/0122/0322/0522/0822/10 -26% 非银行金融 沪深300 相关研究报告 《非银行金融行业周报（20221017-20221021）：两融标的范围扩大，促进业务发展》 2022-10-23 《非银行金融行业周报（20221010-20221014）：Q3券商业绩同比预计承压，保险降幅有望边际收窄》 2022-10-16 《证券行业深度研究报告：投行重资本业务协同初探——全面注册制系列专题报告之一》 2022-10-13 公募基金规模波动大，利润可预测性低。业务又与净资产规模脱钩。传统DCF、NPV、PB-ROE等估值方法难以适用于公募基金公司估值。海外学者研究认为可将公募基金放置于期权估值模型下进行估算。但由于参数假设过多，模型复杂，难以适用于投资实务。不过学者们构建的研究框架及思维方式对公募基金公司研究框架具有指导意义。我们尝试总结海外研究结果，结合国内实际，对公募基金研究框架进行梳理及探讨。 股混基规模主要取决于业绩，债基相对更注重渠道。基金业绩通过申赎及净值波动共同影响股混基规模。债基申赎影响远大于净值波动。申赎上，业绩与净申购成正比，但边际效应递减（呈现凸函数）。短期业绩高速增长对基民 申购影响不大，长期维持行业平均以上的增长，可能更有利于基金规模持续性高增。债基申赎对业绩的敏感性弱于股混基。我们估算债基直销占比75%，股混基为20%。股混基规模主要取决于业绩，但业绩对债基规模影响弱于股混，债基规模驱动可能更注重渠道布局。 平台赋能是业绩的重要支撑。1、投研赋能：不同基金公司之间持仓、投资风格存在明显差异。平台投研团队及公司内部交流使得基金公司内投资具有共同方向；2、规模效应：基金规模越大，投研资源往往越丰富；3、其他特色：如股东赋能、产品设计及发行策略差异等。 渠道上，代销上可关注与头部代销渠道合作，直销上可关注头部基金公司投顾发展。1、股东赋能：基金公司股东代销优势往往与基金公司基金优势存在相关性。固收类基金在股东渠道赋能上更明显。2、代销签约上，代销行业二 八分化，可重点关注前十代销机构的签约情况。汇总前十代销机构签约覆盖率发现头部基金公司与前十代销机构合作明显更为密切。3、参考海外，基金直销可能会成为基金公司未来布局的重点。但近年来财富管理发力，基金公司直销占比明显下滑。未来凭借基金投顾及直营APP，可能头部基金公司直销占比会有一定提升。 管理费率上，中短期管理费率难以明显下滑。参考美国，在市场进入高度有效市场前，管理费率变化不大。但市场有效性提升后，管理费率会大幅下滑，成本控制能力卓越的基金公司发展速度更快。越能创造超额收益能力的 基金品类，面临价格战的压力越小。目前国内市场有效性仍不足，中短期或不会面临价格战困境，基金业绩、渠道仍是决定性因素。长期机构化程度提升后，价格战可能会明显拉低基金公司平均费率。 净利润率呈现规模效应，基金规模越高，净利润率越高。伴随非货基规模增长，基金公司净利润率往往有所提升。客户维护费上看，基金直销通常不产生对渠道支付客户维护费，对机构客户代销的客户维护费相对更低。债券型 基金机构客户及基金直销占比较高；新发基金通常客户维护费占比会较高一些；基金规模较大的公募基金，基金客户维护费率可能相对更低。我们估计债券型基金占比高、新发基金少、基金规模大的基金公司客户维护费可能更低。 相对估值参数选择上，我们建议可以P/E为主，参考P/AUM。P/AUM可能首先源自学术界讨论，P/AUM与净利润率×费率正相关，因此提出了类似于证券行业“PB-ROE”的“P/AUM-净利润率×费率”的估值模式。提出 P/AUM可能是考虑到基金公司股混基与债基常常相互转化，因此P/AUM能够平滑P/E波动。但目前国内基金主要以业绩而非费率驱动规模增长，难以形成很好的品牌效应。基民基金赎回后可能不会因集团品牌原因而继续申购集团内其他基金。而P/E能够更直接综合的反应基金公司规模、基金结构及净利润率，也有利于投资者跨行业比较投资组合。目前国内P/E的参考价值可能高于P/AUM估值。 美国公募基金PE估值中枢约14倍，PE与净利润率×费率成正比。对 1998~2013年美国基金公司估值统计，美国公募基金P/E基础估值在14倍左 右，费率×净利润率越高，P/E估值越低。可能的原因是美国市场高市场有效性，费率、基金净值增长对规模增长的重要性逐渐提升，而高费率可能会影响长期利润增长。国内仍以业绩驱动、基民申赎驱动规模增长为主，可能费率×净利润率越高，可给予更高的PE估值。总结近年来基金股权交易案，我们估算公募基金行业平均PE估值中枢为16.4倍，净利润率×费率越高，PE估值越高。 投资建议：行业整体来看，目前国内公募基金行业进入高速成长期。公募基金公司平台效应显现。除基金外，基金公司本身的平台溢价在逐渐提升。行业尚未进入价格战时间，业绩及渠道建设是中短期基金公司发展的核心竞争 力。头部聚集现象在以AUM驱动的基金行业上表现的会更为明显。我们推荐重点关注更具优势的头部基金公司的参控股股东。券商板块，推荐广发证券、兴业证券、东方证券，关注长城证券、华泰证券、中信证券。 风险提示：后市不确定性；经济下行压力加大；公募基金规模增长低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 广发证券 14.03 1.52 2.05 2.61 9.23 6.84 5.38 0.94 推荐 东方财富 15.75 0.73 0.95 1.21 26.44 20.33 15.92 3.23 推荐 东方证券 7.75 0.31 0.54 0.63 25.00 14.35 12.30 0.89 推荐 兴业证券 5.54 0.42 0.60 0.76 13.35 9.20 7.31 0.82 推荐 华泰证券 12.06 1.25 1.52 1.78 9.65 7.93 6.78 0.74 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2022年10月26日收盘价 投资主题 报告亮点 公募基金规模波动大，利润可预测性低。业务又与净资产规模脱钩。所以传统DCF、NPV、PB-ROE等估值方法均难以适用于公募基金公司估值。海外学者研究认为可将公募基金放置于期权估值模型下进行估算。但由于参数假设过多，模型复杂，难以适用于投资实务。但学者们构建的研究框架及思维方式对于公募基金公司研究框架具有指导意义。我们尝试总结海外研究结果，结合国内实际，对公募基金研究框架进行梳理及探讨。 投资逻辑 行业整体来看，目前国内公募基金行业进入高速成长期。公募基金公司平台效应显现。除基金外，基金公司本身的平台溢价在逐渐提升。行业尚未进入价格战时间，业绩及渠道建设是中短期基金公司发展的核心竞争力。头部聚集现象在以AUM驱动的基金行业上表现的会更为明显。我们推荐重点关注更具优势的头部基金公司的参控股股东。券商板块，推荐广发证券、兴业证券、东方证券，关注长城证券、华泰证券、中信证券。 目录 一、净利润成长性的驱动因素探讨6 （一）公募基金规模驱动因素：业绩与渠道6 1、如何看待基金业绩对基金规模的影响？6 2、哪些因素影响了基金公司业绩？8 3、如何评估渠道能力？渠道能力如何影响规模？10 （二）费率会有价格战吗？15 （三）什么因素影响了基金公司净利润率？18 二、相对估值参数探讨：可以P/E为主，参考P/AUM19 （一）相对估值参数探讨：可以P/E为主，参考P/AUM19 （二）PE估值的探讨20 （三）国内公募基金公司PE估值应该为多少？23 三、资管十年，什么样的公募基金持股标的值得关注？24 四、风险提示24 图表目录 图表1股票及混合型基金申赎波动/净值波动一览7 图表2债券及货币型基金申赎波动/净值波动一览7 图表32020~2021年偏股型基金两年业绩（X轴）与申赎占比（Y轴）一览8 图表42020~2021年偏债型基金两年业绩（X轴）与申赎占比（Y轴）一览8 图表5截至2021年底部分基金公司行业持仓集中度一览（单位：%）9 图表6“银行系”基金公司市占率一览11 图表7“证券系”基金公司市占率一览11 图表8“互联网系”基金公司市占率一览11 图表9前20基金公司混合型基金“签约覆盖率”一览12 图表10前20基金公司债券型基金“签约覆盖率”一览12 图表11基金公司非货基直销占比13 图表12公募基金公司股混基直销占比推算13 图表13美国基金投顾业务规模一览（单位：万亿美元）13 图表14FOF规模一览14 图表15基金公司基金投顾展业时间及品牌一览14 图表17标普500指数有效性情况16 图表18美国股票及债券型公募基金平均费率一览（1980~2005）16 图表19美国主动型基金费率一览16 图表20美国指数型基金费率一览16 图表21各类基金平均费率及方差一览17 图表22股票及混合型基金费率一览（2014~2022H）18 图表23债券及货币型基金费率一览（2014~2022H）18 图表242021年基金公司非货基规模（X轴，亿元）及净利润率（Y轴）对比18 图表25公募基金公司净利润成长性驱动因素汇总20 图表261998~2013年美国公募基金公司P/AUM（Y轴）及费率×净利润率（X轴）的回归图21 图表27三个偏差点一览21 图表28美国共同基金占当年GDP比重一览22 图表29我国公募基金规模占GDP比重一览23 图表30公募基金交易对应公司PE估值23 图表31基金公司PE估值（X）与净利润率×平均费率（Y）的散点图24 公募基金公司是相对较难进行估值的标的。主要原因是公募基金AUM规模会伴随市场行情变化产生大幅波动。而投资者在市场环境的改变中进行申购赎回的行为，进一步加剧AUM规模的波动，最后导致基金公司的收入及利润波动明显，部分极端年份AUM波动幅度可超过100%。正是这种市场行情波动叠加基民行为变化的现状，导致了公募基金的业绩波动理论上无法被准确估算。而传统NPV、DCF模型适用于稳定增长或具备增长预期的行业，而我们几乎无法判断公募基金长期规模波动规律。此外，公募基金收入与净资产规模脱钩，基于净资产的PB-ROE估值法亦无法对公募基金进行合理估值。 在学术上，1990~2010年海外学者对公募基金估值方式进行了密集的研究，目前存在一定共识。核心逻辑是将基金公司估值方式放置在同样不具备确定性的实物期权（BS理论）的框架下研究基金公司估值1。但该估值方式难以适应资本市场投资实务。主要原因是：1、估算参数过多，在实际估值中，单一参数的错误判断容易引起最终估值结果的较大偏离；2、模型假设较多，多数估值基于无摩擦的高效市场，但实际投资分析中亦需要考虑摩擦因素；3、假设了基民行为是基于市场规模变化而没有行为差异的发生变化，但实际基民行为并不完全伴随市场变化；4、数据获取难度较大。目前国内公募基金公司属于非上市公