2024年9月机构行为思考：机构增配地方债、同业存单，交易型机构暂避信用债

2024年9月机构行为思考 债券 2024年10月30日 机构增配地方债、同业存单，交易型机构暂避信用债 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈蔚宁投资咨询资格编号 S1060524070001 chenweining369@pingan.com.cn 事项： 2024年9月，债券托管余额为167.0万亿元，同比增速为11.3%，较8月提升 0.5个百分点。9月新增托管规模为2.0万亿元，较季节性多增7068亿元。 平安观点： 债券供给加速，地方债是供给主力。1）利率债增量1.6万亿元，较季节性多增5930亿元，地方债较季节性多增1.0万亿元，国债、政金债较季节性少增。地方债放量发行主因1-7月供给节奏偏慢，8-9月集中发行。2）信 用债托管余额下降628亿元，主因企业信用债下降763亿元。3）同业存单 净融资由负转正，托管余额增加4992亿元，一因银行季度维度调整融资节奏，二因利率债供给放量，银行负债较为紧张。 从投资机构行为看，各类机构增配供给放量的地方债、具有比价优势的同业存单，交易型机构暂避信用债，外资套利策略逆转。1）商业银行增持债 券1.3万亿元，较季节性多增2645亿元，主要根据供给节奏增配利率债。 2）保险机构增持债券1255亿元，较季节性少增410亿元，除跟随供给增持地方债、国债外，还因信用债利率走高，增配企业信用债。3）券商自营增持债券82亿元，较季节性少增443亿元，一方面跟随供给增配地方债、同业存单，另一方面减持了收益率上行幅度较大的企业信用债、金融债。4）非法人产品增持4513亿元，较季节性少增512亿元，主要增持利率债和同 业存单，减持企业信用债。5）外资减持债券1286亿元，为近1年来首度减持，主因掉期点下行，逆转外资套利策略。 机构行为展望。11-12月利率债发行或在2-3万亿，若按2万亿发行，流动性缺口约1万亿，需关注央行的投放方式。1）商业银行：配债力度关注财政增量空间及央行的投放方式。若央行流动性投放克制，则商业银行或不 得不发行同业存单来弥补资金缺口，这可能会限制商业银行跟随供给配置利率债的能力。2）保险机构（包括年金）：或已无明显欠配，可能继续减持金融债、增持利率债。债券供给超季节性，而保险配债偏弱，这一是保险配 债节奏已接近22年，或已无明显欠配；二是为适应新记账准则减持金融债。预计保险增配利率债、减配金融债的券种偏好仍将延续。3）非法人产品：存款利率下调有望缓解赎回压力。本轮理财赎回压力小于22年11月，一 是债市相对平稳，二是回表资金回流、存款利率下调对冲了赎回的压力。10月非法人产品呈现出“理财稳、基金赎回”的结构，从idata成交数据看，10月下旬基金的赎回压力仍在，预计存款利率下降带动的“存款搬家”效应将逐渐由理财传导至基金，届时信用债、同业存单收益率有望企稳。 风险提示：货币政策宽松力度超预期，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 9月债券供给加速，地方债是主力 2024年9月，债券托管余额为167.0万亿元，同比增速为11.3%，较8月提升0.5个百分点。9月新增托管规模为2.0万亿 元，较季节性多增7068亿元。 图表19月债券托管量同比增加11.3%，增速较8月提升0.5个百分点 新增托管量（亿元）托管量同比增速（%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 24/05 24/04 24/03 24/02 24/01 23/12 23/11 23/10 23/09 23/08 23/07 23/06 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 22/12 22/11 22/10 22/09 0% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 24/09 24/08 24/07 24/06 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 从券种看，地方债、同业存单较季节性多增，国债较季节性少增。9月利率债新增1.6万亿1，较季节性多增5930亿元，其中 地方债新增1.2万亿，较季节性多增1.0万亿，是本月供给主力；国债较季节性少增2627亿元。1-7月地方专项债发行进度偏慢，10月底前需完成已安排的3.9万亿的专项债发行2，因此8月以后专项债发行提速。按Wind口径，9月地方专项债净融资10120亿元，占全年总额度的28.4%；其中新增专项债9741亿元。信用债3托管余额下降628亿元，较季节性少增2026 亿元，其中企业信用债余额下降763亿元，较季节性少增1344亿元；9月金融债新增456亿元，较季节性少增422亿元。 信用债维持低速发行，一方面因为8月下旬以来市场有所调整，信用债发行难度上升；另一方面9月是金融债到期高峰，同 时收益率快速上行导致发行成本偏高，金融债净融资降至今年4月以来最低值。9月同业存单净融资增加4992亿元，较季节性多增3164亿元。一方面，银行以季度维度调节存单供给，7-8月存单发行规模均低于季节性，9月供给需要集中发行；另一方面，8月以后利率债供给放量，银行负债较为紧张，9月大行融出余额均值水平较8月下降6.7%（2201亿元），对同业存单的需求增加。 1包含国债、地方债、政金债、政府支持债券。 2据财联社10月8日报道，发改委相关负责人表示，将督促有关地方到10月底完成今年剩余的约2900亿元地方政府专项债额度的发行。 3包含企业信用债、金融债券、可转可交债、ABS、REITs。 图表2地方债、同业存单较季节性多增，国债较季节性少增（亿元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2024年9月增量季节性因素 (2000)国 债 地政政信金可同 REITs ABS 方策府用融转业 政性支债债可存 府金持券交单 债融债债 债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3国债净融资额（亿元）图表4地方债净融资额（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所； 注：1、Wind债券发行与到期统计口径；2、24年10月数据截至10 月22日。 资料来源:Wind，平安证券研究所 注：1、Wind债券发行与到期统计口径；2、24年10月数据截至10 月22日。 图表5政策金融债净融资额（亿元）图表6利率债净融资额（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所； 注：1、Wind债券发行与到期统计口径；2、24年10月数据截至10 月22日。 资料来源:Wind，平安证券研究所； 注：1、包含国债、地方债、政策金融债、政府支持债券，央票；2、 Wind债券发行与到期统计口径；3、24年10月数据截至10月22 日。 图表7NCD净融资额（亿元）图表8金融债净融资额（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 注：1、Wind债券发行与到期统计口径；2、24年10月数据截至10 月22日。 资料来源:Wind，平安证券研究所 注：1、Wind债券发行与到期统计口径；2、24年10月数据截至10 月22日。 从投资机构行为看，增配地方债、同业存单，交易型机构暂避信用债 9月新增托管规模2.0万亿元，较季节性多增7068亿元。商业银行仍是增持主力，单月增持1.3万亿元，较季节性多增2645 亿元；此外，非法人产品增持4513亿元，剔除统计口径调整的影响后，较季节性多增5350亿元4，主因23年同期理财规模 大幅收缩导致理财配债基数偏低。境外机构是主要减持方，单月减持1286亿元，较季节性少增1348亿元。 4本文的季节性水平是前3年（21-23年）同期均值。但21年9月，上交所机构口径有所调整，从数据变化判断，似将部分基金 9月机构配债行为体现4条主线：1）地方债供给放量，各类机构多随供给增持；2）同业存单比价效应突出，各类机构多有增持；3）信用债利率上行速度快，交易型机构（如券商自营）、对净值回撤敏感的非法人产品减持信用债；4）掉期点大幅下降，外资套利策略逆转，减持国债及同业存单。 图表99月商业银行较季节性多增，非法人产品减持（亿元） 当月增量 季节性因素 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 商券公保非境业商募险法外银自基机人机行营金构产构 品 资料来源：Wind,平安证券研究所 商业银行增持债券1.3万亿元，较季节性多增2645亿元，主要根据供给节奏增配利率债。银行延续8月的趋势，仍是主要的债券增配力量。商业银行主要是跟随供给，增配了地方债9236亿元；此外，9月同业存单收益率呈现一定比价优势，1年期股份行同业存单与1年期国债的到期收益率利差多在50BP以上，约为20年来80%分位数，商业银行在9月增配同业存单 3601亿元。 保险机构增持债券1255亿元，较季节性少增410亿元。品种上，一是跟随供给分别增持地方债、国债784亿元、362亿元；二是信用债收益率走高，增持信用债376亿元。9月保险主要减持金融债，减持164亿元。 券商自营增持债券82亿元，较季节性少增443亿元；主要减持收益率上行较快的信用类品种。品种上，券商大幅增持了地方政府债（330亿元）、同业存单（111亿元），或因这些品种在供给的带动下具备比价优势；主要减持信用债（335亿元）、金融债（88亿元），或因信用债、金融债收益率快速上行，9月3年期AA+中短票、3年期AAA商业银行普通债分别上行18BP、 6BP，月度上行幅度为20年来的87.7%、70.1%分位数，券商自营从交易角度减持止损。 非法人产品增持4513亿元，较季节性少增512亿元；品种上主要增持利率债及同业存单。根据南财理财通，9月理财产品综 合破净率环比下降0.58个百分点至2.58%。根据普益标准，理财规模回落6759亿元，符合季节性规律（22、23年回落幅度分别为2540亿元、9283亿元）。往年理财规模没有超季节性回落时，配债力度会比今年更强。但是由于今年9月资金面偏紧以及理财为提前应对管理流动性压力赎回债基，非法人产品整体上保持平稳、温和的配债力度。品种上主要是增持利率债和同业存单，分别增持国债、地方债、政金债和同业存单1638亿元、1537亿元、924亿元和1236亿元。 外资减持债券1286亿元，为近1年来首度减持，主要因为掉期点大幅下降；品种上主要减持国债和同业存单。去年底以来，外资青睐境内同业存单以及2年以内短债，主要由于其在境外融资美元，境内掉期换为人民币并投资同业存单这一策略存在套利空间。8月随着日本突发加息，日元套息交易平仓，人民币也跟随升值。9月人民币升值幅度扩大，掉期点由-2000点收 资管、券商资管从“一般机构投资者”中剥离出来，导致该月非法人产品增量异常高。若仅考虑22、23年同期，非法人产品较季节性多增5350亿元。 敛至-1700点。9月外资主要减持国债（1134亿元）、同业存单（151）亿元，体现对此前套利策略的逆转。10月之后外汇掉期点差略有下行，但仍未回到7月水平，外资减持放缓。 图表109月商业银行主要增持地方债、同业存单（亿元）图表119月券商增持地方债，减持信用债（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表129月保险主要增持地方债、信用债、国债（亿 元） 图表139月公募基金大幅减持信用债（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表149月非法人产品增持利率债大类和同业存单 （亿元） 图表159月外资大幅减持国债（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 债券供给及机构行为展望：保险或延续减持金融债，存款利率下行有望缓解理财赎回压力 债券发行方面，11-12月利率债发行或在2-3万亿左右。