2024年8月机构行为思考：利率债发行提速，存单净融资转负

2024年8月机构行为思考 利率债发行提速，存单净融资转负 债券 2024年9月25日 分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 2024年8月，债券托管余额为164.9万亿元，同比增速为10.8%，较7月总 体持平。8月新增托管规模为1.6万亿元，较季节性多增2643亿元。 平安观点： 从券种看，国债、地方债、金融债较季节性多增，同业存单较季节性少增。1）利率债较季节性多增6491亿元，国债和地方政府债发行提速，分别较季节性多增5896亿元和1676亿元。8月国债净融资大幅放量，从节奏上 看可能由于8月是税收小月，需要更多资金平衡财政压力；地方债发行也明显提速，除了财政加快发力，也与用于化债的特殊新增专项债重启发行有关。2）信用债较季节性少增3830亿元，主要是同业存单少增2655亿元， 公司信用类债券少增1556亿元。8月同业存单融资额大幅下滑，转为负值，同时发行利率开始掉头上行，主要由于理财和债基8月抛售同业存单以应对潜在赎回压力以及外资买入热情降低，同业存单发行认购率降低。金融债有明显放量，或由于银行净息差压缩导致通过发行次级债补充资本的需求增加。 从投资机构行为看，配置盘多增，非法人产品减持。1）商业银行增持债券 1.3万亿元，较季节性多增7814亿元，主要根据供给节奏增配利率债。2）保险机构增持债券1367亿元，较季节性多增477亿元，主要增持国债和地方政府债。3）券商自营增持债券356亿元，较季节性少增503亿元，主要减持地方债和政金债，同时大幅增持同业存单，或出于绝对收益思路进行配置。4）非法人产品减持2123亿元，较季节性减少8399亿元，主要增持利率债，同时大幅减持同业存单。5）外资增持债券601亿元，较季节性增加908亿元，主要增持国债和同业存单，同时外资对同业存单配置力度有明显放缓。 机构行为展望。1）商业银行：央行宣告降准，银行负债缺口得到补充，预计仍有配债空间。资产端，今年政府债发行节奏总体后移，9月和10月地 方债供给压力仍存，银行可能继续被动增配利率债；负债端，央行降准有望补充资金缺口。2）保险机构（包括年金）：预计短期内地方债供给带动险资配债力度增强。此外也需关注权益市场信心改善情况和险资增配意愿，不过预计影响有限。3）非法人产品：配债力度或有边际放缓。预计随着手工补 息带来的存款搬家调整完毕、理财业绩基准的持续下行以及924新政对权益市场的信心提振，理财等广义基金规模可能转为平稳增长。 风险提示：货币政策宽松力度超预期，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 8月债券余额增速保持较高水平 2024年8月，债券托管余额为164.9万亿元，同比增速为10.8%，较7月总体持平。8月新增托管规模为1.6万亿元，较季 节性多增2643亿元。 图表18月债券托管量同比保持较高增速 资料来源：Wind,平安证券研究所 从券种看，国债、地方债、金融债较季节性多增，同业存单较季节性少增。利率债较季节性多增6491亿元，国债和地方政府债发行提速，分别较季节性多增5896亿元和1676亿元；信用债较季节性少增3830亿元，主要是同业存单少增2655亿元， 公司信用类债券少增1556亿元。 图表2国债、地方债、金融债较季节性多增，同业存单少增（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 注：利率债包含国债、地方债、政策金融债、政府支持债券，央票；信用债包含公司信用类债券、金融债、可转可交债、ABS、同业存单 （1）利率债较季节性多增，国债和地方债发行上量。8月利率债当月增量1.67万亿元，较季节性多增6491亿元，其中国债、地方债分别较季节性多增5896亿元、1676亿元，政金债较季节性少增1080亿元。国债方面，8月国债净融资大幅放量，从节奏上看可能由于8月是税收小月，需要更多资金平衡财政压力。地方债方面，8月地方债发行也明显提速，除了财政加快发力， 也与用于化债的特殊新增专项债重启发行有关。 图表3国债净融资额（亿元）图表4地方债净融资额（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表5政策金融债净融资额（亿元）图表6利率债净融资额（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所；注：包含国债、地方债、政策金融 债、政府支持债券，央票 （2）信用债较季节性少增，主要受到同业存单拖累。8月信用债当月增量为-554亿元，较季节性少增3830亿元，其中同业存单、公司信用类债券、可转可交债、ABS分别较季节性少增2655亿元、1556亿元、308亿元、486亿元，金融债较季节性多增1175亿元。8月同业存单融资额大幅下滑，转为负值，同时发行利率开始掉头上行，主要由于理财和债基8月抛售同 业存单以应对潜在赎回压力以及外资买入热情降低，同业存单发行认购率降低。金融债有明显放量，或由于银行净息差压缩导致通过发行次级债补充资本的需求增加。 图表7NCD净融资额（亿元）图表8金融债净融资额（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 从投资机构行为看，配置盘多增，非法人产品减持 8月新增托管规模1.6万亿元，较季节性多增2643亿元；其中商业银行是增持主力，较季节性多增7814亿元；非法人产品 是主要减持方，较季节性减持8399亿元。 图表98月商业银行较季节性多增，非法人产品减持（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 商业银行增持债券1.3万亿元，较季节性多增7814亿元，主要根据供给节奏增配利率债。8月银行是主要的债券增配力量，主要增配了利率债和金融债。在利率债发行放量以及MLF缩量续作的背景下，银行负债端压力也有所上行，8月下旬以来同业存单利率较国债利差有明显走阔，或体现了银行长期负债的缺口。 保险机构增持债券1367亿元，较季节性多增477亿元。品种上，保险主要增持国债和地方政府债，与8月长久期国债和地方债发行放量有关。 券商自营增持债券356亿元，较季节性少增503亿元；可能主要在以绝对收益思路看待市场。品种上主要减持地方债和政金债，同时大幅增持同业存单，或出于绝对收益思路进行配置。 非法人产品减持2123亿元，较季节性减少8399亿元；品种上主要增持利率债，同时大幅减持同业存单。8月债市监管收紧、市场交易活跃度下滑，理财收益率出现波动。面对市场调整和负债端潜在的赎回压力，理财和债基或预防性卖出同业存单来获取流动性。此外，非法人产品减持同业存单，也受到8月同业存单净融资转负、新发不足的影响。 外资增持债券601亿元，较季节性增加908亿元；品种上看主要增持国债和同业存单，同时外资对同业存单配置力度有明显放缓。去年底以来，外资青睐境内同业存单，主要由于其在境外融资美元，境内掉期换为人民币并投资同业存单这一策略存在套利空间。8月外资配置同业存单热情明显回落，则是由于7月底以来人民币转为升值，境内美元流动性边际转松，近端换入 人民币的掉期收益从4%左右下滑至3%左右，外资的套利空间被大幅压缩。 图表108月商业银行主要增持利率债（亿元）图表118月券商主要增持同业存单（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表128月保险主要增持国债和地方政府债（亿元）图表138月公募基金大幅减持信用债（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表148月非法人产品大幅减持同业存单（亿元）图表158月外资主要增持同业存单和国债（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 机构行为展望：供给来临，预计银行和保险仍有配债空间 商业银行：央行宣告降准，银行负债缺口得到补充。资产端，今年政府债发行节奏总体后移，9月和10月地方债供给压力仍存，银行可能继续被动增配利率债。负债端，8月下旬以来同业存单较国债利差快速上行，反映出银行“缺长钱”的困境。9月24日，央行宣布降准50BP，释放1万亿人民币流动性，并称将在年底前视情况再下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。 降准或将有效补充银行的资金缺口，同时相比往年今年前8月银行增持债券的规模偏低，预计商业银行此后仍有配债空间。 图表16相比往年，今年前8月银行增持债券的规模偏低 （亿元） 图表178月下旬同业存单利差快速拉升（BP） 资料来源:Wind,平安证券研究所；资料来源:Wind，平安证券研究所 保险机构（包括年金）：预计短期内地方债供给带动险资配债力度增强。目前保险新增保费收入同比仍处于高位，保险配债空 间较大，8-9月份随着长久期地方债发行上量，保险在二级市场净买入亦创下年内新高。预计新增地方债将在10月底前基本发行完毕，险资在此之前可能维持较高的配债力度。此外也需关注权益市场信心改善情况和险资增配意愿，924新政允许符合条件的证券、基金、保险公司通过权益资产质押，从中央银行获取流动性，但总体来看股票在险资持仓中占比不高，预计影响有限。 图表18新增保费收入同比处于高位（%）图表198-9月保险二级市场净买入规模创年内新高（亿 元，4周滚动求和） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:iData,平安证券研究所 非法人产品：配债力度或有边际放缓。截至今年8月底，据普益标准统计，理财规模共增加3.3万亿元，位于往年高位，主要受到上半年禁止手工补息后，银行存款向理财搬家的影响。而理财在面临协议存款监管后，上半年开始减持现金及存款，同时 增持债基，对债券资产的配置力度增强。展望后续，预计随着手工补息带来的存款搬家调整完毕、理财业绩基准的持续下行以及924新政对权益市场的信心提振，理财规模可能转为平稳增长。 图表20今年前三季度理财存续规模较快增长（万亿元）图表21今年上半年理财主要增持债基（万亿元） 资料来源:普益标准，平安证券研究所资料来源:银行理财登记中心，平安证券研究所 图表22理财业绩基准快速下行（%）图表23目前偏债型基金发行处于往年低位（四周滚动 求和，亿份） 资料来源:Wind，普益标准，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 风险提示：货币政策宽松力度超预期，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事