2024年2月机构行为思考：银行发存单又欠配？保险如何消化超长债？

2024年2月机构行为思考 银行发存单又欠配？保险如何消化超长债？ 债券 2024年3月26日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 事项： 2024年2月，债券托管余额为155.58万亿元，2月新增托管规模为7858 亿元，同比少增7369亿元。 平安观点： 受地方债发行放缓和城投债融资受限的双重影响，2月债券供给延续1月的同比少增状态，供给主要在国债和同存。从品种看，利率债整体净增量弱于往年，信用债则延续了23年以来的收缩特征。国债和同业存单为2月同 比多增的主力；政策性金融债、地方政府债、信用债分别同比少增4976亿元、3430亿元、1208亿元，为同比少增的主力。 2月主要买入力量来自非法人产品，其次是外资，银行同比少增。（1）1-2月银行大量发行存单，但资产端买入规模大幅低于去年同期，如何理解这一 行为？主要是大行趁存单利率下行补充负债，而资产端利率债供给偏慢，形成了短期的错配。（2）非法人产品受益于负债端有增量资金，需求较为旺盛，主要增配同业存单，其次是信用债、金融债和政金债。（3）与此相对应，公募基金负债端也相对不错，但2月止盈久期品，转为投资中短久期票息品种。（4）保险同比少增789亿元，主要增配政金债，其余券种多减配。一方面保费开门红成色一般，另一方面23年12月和24年1月曾大幅发力，2-3月随着利率下行有所减持。不过，我们观察到保险2-3月增配了10年以上信用债，说明长久期资产的配置需求并未得到满足。（5）外资同比多增1606亿元，主要增配同业存单和国债。券商自营减持债券612亿元，同 比少增1557亿元，主要增配国债，其余品种多减配。 机构行为展望：银行与险资的配置需求并未得到满足，关注超长债供给的发行节奏与方式。商业银行：预计3月仍处在欠配状态。1-2月银行发行大量存单，超储率也在相对合意的水平，信贷表现差强人意，预计银行整体仍处在欠配状态。保险机构（包括年金）：预计3月配置力量相对平稳。2月 保险配置环比、同比均放缓，较我们预期也稍弱，仍然主要受债券供给偏弱、利率下行两方面因素影响。考虑到长期来看利率下行的趋势较为确定，我们预计险资会在供给来临时适度拉长久期。23年保险行业新增保费中可配置债券规模约为2.3万亿，但存量资产久期可能在6年左右，意味着因此保持现有久期不变，保险年内能够持有的新增规模大约为7000-8000亿元。需要监管控制超长债的供给节奏以及关注对市场的影响。非法人产品：配债力度边际减弱。从价格来看，2Y中票-理财成本利差进一步大幅压缩，理财产品预期回报率与资产收益率来到了盈亏平衡的点位，我们认为理财子会相对理性考虑管理资产规模扩张的速度。 风险提示：货币政策转向，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 受地方债发行放缓和城投债融资受限的双重影响，2月债券供给延续1月的同比少增状态，供给主要在国债和同存 2024年2月，债券托管余额为155.58万亿元，同比增速为10.07%，较1月下降0.64个百分点。2月新增托管规模为7858 亿元，同比少增7369亿元。 图表124年2月债券托管规模稳步提升，同比增速较前月下降0.64个百分点 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 当月新增余额（亿元）托管余额存量同比增速，右轴 20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，平安证券研究所 从品种看，国债、同业存单、金融债券同比多增，其余券种整体同比少增。国债和同业存单分别同比多增1304亿元、1256 亿元，为2月同比多增的主力；政策性金融债、地方政府债、信用债分别同比少增4976亿元、3430亿元、1208亿元，为同比少增的主力。 图表2国债、同业存单、金融债券同比多增，其余券种整体同比少增（亿元） 当月增量 同比多增 1,304 1,256 2 245 6 -52 -515 -1,208 -3,430 -4,976 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 ABS -6000 国地政 债方策 政性 府金 债融 债 政信金可同 REITs 府用融转业 支债债可存 持券交单债债 券 资料来源：Wind,平安证券研究所 （1））存单利率进一步回落，支持同业存单延续了1月的同比多增趋势。24年1月同业存单同比多增9813亿元，2月进一步实现同比多增1256亿元。同业存单同比多增，一方面是今年以来同业存单发行额度有所扩容，截至2月28日据DM统计， 24年银行同业存单发行总体额度较23年调增8.25%；另一方面，银行倾向于逢低利率主动降低负债成本，23年8月-12月 1Y股份制同业存单发行成本曾一度由2.27%反弹至2.61%，24年1月资金面缓释后为银行提供了较好的时间窗口，1月1Y股份制同业存单发行成本较12月末的高点下行约33BP，而2月进一步下行约9BP。因此，同业存单延续了1月的同比多增趋势，但同业存单放量力度有所减弱。 （2））利率债整体净增量弱于往年，信用债则延续了23年以来的收缩特征。今年以来国债发行规模高于往年同期，1-2月持续小幅多增；而地方债1-2月供给速度持续偏慢，2季度预计有所提速；政金债方面，从历史规律来看1-2月是政金债的发行 小月，而今年2月政金债缩量更加明显，带来利率债整体净增量弱于往年。信用债则延续了23年以来的收缩特征，信用债存量增速从2022年上半年的10%以上逐渐收缩到3%以下。 图表32月同业存单发行利率下行幅度不及1月图表4同业存单净融资规模的季节性（亿元） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 同业存单:发行利率(股份制银行):1年%2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 23-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03 -6000 资料来源:Wind,平安证券研究所；资料来源:Wind，平安证券研究所；Wind口径净融资，24年2月数 据截至27日。 图表5地方政府债净融资规模的季节性（亿元）图表6国债净融资规模的季节性（亿元） 15000 10000 5000 0 -5000 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:Wind,平安证券研究所；Wind口径净融资，24年2月数据 截至27日。 资料来源:Wind，平安证券研究所；Wind口径净融资，24年2月数 据截至27日。 图表7政金债净融资规模的季节性（亿元）图表8信用债净融资规模的季节性（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:Wind,平安证券研究所；Wind口径净融资，24年2月数据 截至27日。 资料来源:Wind，平安证券研究所；Wind口径净融资，24年2月数 据截至27日。 图表9信用债则延续了23年以来的增速收缩特征 8000 6000 4000 2000 0 信用债增量亿元信用债存量增速右轴，% 20 18 16 14 12 10 2021/01/012021/06/012021/11/012022/04/012022/09/01 -2000 -4000 -6000 -8000 2023/02/01 2023/07/012023/12/018 6 4 2 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 2月主要买入力量主要来自非法人产品，其次是外资 2月债券托管规模月新增7858亿元，同比少增7369亿元。从当月增量来看，主要的买入力量是非法人产品、商业银行和外资；但从同比来看，主要系非法人产品和外资在同比多增，商业银行受去年同期高基数影响同比少增。 图表1024年2月买入力量主要来自非法人产品和外资（亿元） 当月增量 同比多增 8,358 1,606 -12,705 -1,557 -192 -789 -989 -1,101 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 商券 业商 银行 公保其 募险他基 金 其非外 他法资 金人 融产 机品 构 资料来源：Wind,平安证券研究所；数据为各机构当月托管规模增量。 1-2月银行大量发行存单，但资产端受制于供给偏少，买入规模大幅低于去年同期。如何理解银行这个行为？首先，银行做资产-负债管理可能从全年视角考虑，可以容忍短期的资产-负债节奏错配，在存单利率下行的时期优先锁定负债成本，可能也在侧面印证银行对未来负债成本的进一步下行并不抱有太大的期待。其次，在资产端，1-2月信贷开门红成色一般，债券利率、 特别是长端利率和信用利差的大幅回落给银行也带来一定的配置难度，有可能在后续利率债供给到来以后或伴随利率调整逐步释放配置需求。我们观察到2月利率有所调整，银行逐渐买入国债。从存量看，商业银行偏好地方政府债、国债和政金债，其次是同业存单和信用债。2月商业银行同比大幅减持，但增持的是净供给同比仍有增长的国债。 非法人产品受益于负债端有增量资金，增持债券5757亿元，同比多增8358亿元。非法人产品主要增配同业存单，其次是信用债、金融债和政金债。24年1月非法人产品配债同比就有大幅多增，主要是23年同期恰逢理财赎回潮，基数偏低；而24 年2月非法人产品一方面仍受到23年同期低基数扰动，另一方面年初更多中小银行跟进下调存款利率，提升了理财产品和偏 债基金的吸引力，而监管叫停银行理财借道保险资管则直接支撑了理财产品对债市的配置力度。因此，非法人产品2月持债规模多增幅度亮眼。在券种方面，非法人产品增配同业存单（约占同比多增的1/3），其次是信用债、金融债和政金债（三者各自占同比多增的比值均在15%-20%），可以大致看成非法人产品仍在短久期票息品市场中酣战。 保险增持债券370亿元，同比少增789亿元；主要增配政金债，其余券种多减配。保险配债延续23年12月以来的同比少增 势头。一是24年保费“开门红”不理想，1-2月寿险和产险的累计保费收入相比23年同期下降了105亿元；二是险资青睐 的地方债、信用债1-2月供给不足，三是长端利率持续波动下行的背景下，配置型基金可能倾向于等待调整的时机。券种方 面，险资主要增配了少量政金债（同比多增137亿元），可能与1月10Y国开债-国债品种利差有所上行，抬升了政金债在2 月初的性价比有关。 外资增持债券805亿元，同比多增1606亿元；主要增配同业存单和国债。外资行为同比多增幅度较大，与去年同期的低基数有关。23年11月以来海外开始波动交易美联储降息，外资延续较强的配债力度。 券商自营减持债券612亿元，同比少增1557亿