第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量

第三季度归母净利润同比下滑52%，与业绩快报一致，环比进一步承压。前三季度营收430.21亿元，同比下降15.38%；归母净利润39.19亿元，同比下降24.72%，逊于预期。

海南免税持续承压：

1. 消费需求疲软导致离岛免税销售额同降31%（Q3降36%），购物人次和客单价均下滑；预计Q3海南免税收入下滑超30%，净利润降幅大于收入降幅。
2. 出入境机场免税复苏，北京机场收入同增140%+，上海机场同增近60%，但盈利贡献有限，Q3京沪机场预计转正但净利率低。

品牌拓展与毛利率：

• 前三季度引进165个品牌，国产品牌占比超40%。
• Q3毛利率32.03%，略降，但前三季度仍提升1.37个百分点。

未来展望：

• 海南离岛免税承压，需跟踪消费趋势。
• 市内免税店新政落地，中免旗下及参股门店有望转型，覆盖15城，未来或新设8城，公司积极争取红利。
• 出入境与市内免税店联动或带来增量。

风险提示：宏观经济疲软、政策不及预期、香化周期波动、新项目不及预期。

投资建议：维持“优于大市”评级。下调海南收入和净利率假设，2024-2026年归母净利润预测至49.7/59.0/70.1亿元（原59.6/71.3/86.9亿元），对应PE 28/24/20x。若消费复苏，公司全渠道运营能力和产品供给优势仍有成长空间，市内免税店新政联动或带来想象空间。