上海机场参股日上助力合作共赢，期待市内免税新机遇

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 1、上海机场公告参股收购日上系部分股权及中免日上互联部分股权；2、近期海南客流开始逐步复苏，海南逐步进入旺季；3、中免新海港等项目进一步丰富。 国信社服观点： 1、上海机场参股日上，中免可借此与上海机场形成更好利益捆绑，降低2025年后上海机场免税合作的相关不确定性，有望长期共赢发展。 2、出行放开旺季来临，海南免税逐步开启复苏，2023年海南离岛免税目标上看800亿规模，未来政策优化仍有期待。 3、公司海南免税布局持续深化：新海港国际免税城品牌持续丰富，近期YSL中庭双层店铺即将开业，Gucci、Parada等有望随后亮相；三亚凤凰机场免税店既2022年12月扩容三期（约1000㎡）后，预计二期（约5000㎡）今年上半年开业在望；海棠湾区域，一期2号地有望于2023年开业，中线与太古里携手打造三期项目值得期待。综合南北布局与空中门户卡位，公司在海南旅游零售中的绝对优势地位有望全面强化。 4、出入境复苏下，国人离境市内免税政策渐行渐近。若政策满足相关单次免税额度(2-3万或中线逐步上调至该水平）、品类（包括现有出入境免税的主要品类）、城市门店假设（京沪等一线城市有望3个门店+，其他重点口岸城市有望1-2个门店）等支持，国人离境市内免税店总销售额全国整体有望达360-432亿元。假设公司多个城市布局（包括但不限于既有6地门店及3个战略意向城市），全国份额乐观预计有望达到7-8成，估算公司完整经营第3年市内免税收入规模有望达到252-346亿元，谨慎按51-60%的权益占比及11-13%的归母净利率，估算第三年相应归母业绩贡献有望28-46亿元。 5、预计出境游复苏对海南分流影响仍较可控（2020-2022年海南客流仅疫情前7-8成，未来有望复苏，且近三年海南免税供给端综合竞争力质变，中免成为全球免税第一下供应链能力全面提升，海外则承压）。 6、虽然出入境免税业务净利率不及海南线下免税，但考虑公司近三年租金协议优化及近两年线上业务净利率压力，我们预计出境游恢复后，公司综合盈利能力仍可期。 7、投资建议：暂未考虑国人离境市内免税等政策贡献，考虑2022Q4以来海南客流压力，暂下调公司22-24年归母业绩至57.09/127.34/173.19亿元（此前为70.19/130.38/171.90亿元），EPS至2.76/6.15/8.37元（此前为3.39/6.30/8.31元），对应PE83/37/27x。综合公司国际免税龙头地位，2023年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，市内免税政策有望带来全新机遇，公司未来可“机场+市内+海南+线上”免税全面成长，中线消费客群有望由近几年海南数千万客流到“海南+出入境”上亿级客流的全方位变现，坚定维持“买入”评级。 8、风险提示：宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等。 评论： 上海机场拟参股收购日上系部分股权，有望助力中免与上机长期利益绑定，合作共赢成长 2023年1月13日，上海机场发布公告，公司拟设立合资公司，收购中免日上互联12.48%股权及日上系（“日上上海”、“日上中国”、“中免首都”、“中免大兴”）15.68%的股权，进一步涉足免税布局。本次收购总投资16.98亿元，其中上海机场出资13.58亿元，占比80%。本次收购标的具体情况如下表所示。 表1：上海机场公告拟参股收购日上互联及日上部分股权 我们认为：本次收购本质在于上海机场参股收购中免控股的日上系，本质有助于二者长期利益绑定，进而可更好地合作共赢成长。具体来看，本次参股收购标主要涉及中免京沪枢纽机场线下免税业务运营、线上保税进口业务运营以及中免目前京沪市内免税店（针对离境外国人）等相关业务。换言之，上海机场通过本次参股收购，有望加速其“机场+免税”的进一步融合，线上线下协同发展。并且，若未来国人离境市内免税政策落地，且假设中免仍以上述参股标的之一“中免首都”公司主导其国人离境市内免税业务，则上海机场也可借此涉足市内免税业务，进而打通“机场+线上+市内”免税消费闭环，降低相关政策的潜在分流影响，构筑多元非航业务新布局。 聚焦中国中免，上述交易最核心意义在于其与上海机场长期利益绑定，持续合作共赢。虽然本次交易不直接对中免产生业绩贡献，但对其发展同样具有重要战略意义。通过本次交易，中免实质上与中国最核心枢纽机场进一步形成全面利益捆绑，从而有助于长期合作共赢。一方面，在2025年后上海机场免税招标中，中免有望占据更多主动权，降低租金等相关的不确定性，进一步夯实其流量基础；另一方面，中免在未来线上与市内免税业务开展中，与机场免税可以更好地平衡发展，有效巩固中免的长期确定性龙头地位。 政策放开旺季来临，海南免税逐步开启复苏，2023年全岛离岛免税目标上看800亿规模 图1：海口美兰机场执行航班数 图2：三亚凤凰机场执行航班数 出行放开旺季来临，近期海南免税逐步开启复苏。虽然2022年海南进岛客流承压显著，2022年全省离岛免税销售额487.1亿元，表现相对平稳，但从近期来看，伴随出行政策放开和海南旺季逐步来临，海南客流开始逐步改善，海南免税也逐步开启复苏。 2023年元旦假期，海南机场客流同比2022年元旦持平，由于疫情不同区域仍有影响，全省游客人数101.68万人次，同比恢复近8成，但环比改善显著。与此同时，海南免税销售从12月中下旬开始环比有所改善。 海口海关数据，12月13日-19日，海南离岛免税销售额连续7天超1亿元，此前估算仅数千万元。今年元旦期间海口海关共监管离岛免税购物额4.22亿元、4.3万人次，对应日均销售1.4亿元、人均购物金额9816元，虽然整体日均较去年同期1.9亿元仍有差异（疫情等），但客单价已逐步接近去年同期。并且，环比来看，海南离岛免税销售也进一步提升。 图3：海南离岛免税销售额 图4：2019年以来重点节假日海南离岛免税日均销售额及客单价 海南省明确2023年离岛免税销售额800亿元，未来政策优化仍有期待。展望2023年，根据中新网报道，2023年1月13日海南省省长冯飞表示，2023年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售额突破800亿元。我们认为：1、伴随海南旅游客流未来持续复苏，免税销售本身有望逐步复苏；2、鉴于旅游业在海南省经济中的重要地位，我们预计后续政府有望加大支持与宣介力度，甚至不排除在品类与件数限制上有进一步突破，进一步助力海南离岛免税发展；3、过往经验表现，如果客流逐步恢复，免税销售额开始逐步恢复正常化，促销折扣也有望更加理性。综合来看，我们也期待2023年公司海南免税业务的持续复苏与成长。 公司海南南北卡位持续优化：三亚机场扩容，新海港持续丰富，多项目推进助力龙头成长 12月以来，公司海南免税布局扩容，新海港持续丰富，三亚机场扩容，海棠湾一期2号地等推进。 1、海口新海港项目品牌丰富，2023年预计有望收入贡献100亿+，中线有望再造海棠湾。新海港国际免税城近期持续丰富。公司重磅新海港项目2022年10月28日开业时，品牌达到800+，1月中旬其中庭双层店开业，包括YSL（全球最大零售店铺）等店铺推出，精品品牌日益丰富。从经营跟踪来看，10月28日开业当天中免新海港线下销售额达到6000多万元；11-12月虽受疫情、客流等制约，但整体日均表现估算为海棠湾3-4成左右，作为培育期项目而言仍良好。展望2023年，新海港项目品牌仍有望进一步丰富，Gucci、Parada等核心品牌有望开业，若海口客流逐步恢复，我们预计新海港项目收入有望达到100亿+，未来3-5年有望再造一个海棠湾项目。 2、三亚凤凰机场免税店持续扩容助力成长。2022年12月25日，三亚凤凰国际机场免税三期项目（约1000㎡）开业，新增Zegna杰尼亚和MONCLER等品牌入驻，含精品、腕表、酒水等；2023年上半年，三亚机场免税二期5000㎡预计有望开业，届时三亚机场免税经营面积有望达到近7000平米，进一步助力三亚机场核心流量卡位免税成长。 图5：海口国际免税城区位图 图6：中免凤凰机场免税店三期品牌引入 3、三亚海棠湾一期2号地项目预计2023年有望开业。海棠湾一期2号地项目近期持续推进中，目前定位免税商业+高端酒店综合体，有望与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛的业态协同效应，并可通过品牌丰富面积增加提升购物体验，其中免税部分预计2023年开业，预计有望打造全新的香化体验中心，进一步扩容海棠湾免税项目经营空间，助力其免税销售额成长。 中线来看，公司与太古里携手打造海棠湾三期，全面强化公司海南旅游零售中的绝对优势地位！结合公司公告，公司与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股50%）建设海棠湾三期项目。该项目占地约21万㎡，项目预计于2024年起分阶段落成。海棠湾三期项目落地后，有望可联动中免海棠湾一期、二期，全面捍卫在海南的核心地位。结合北京商报等报道，海棠湾一二三期顺利完工后总建筑面积有望达到70万㎡，预计三期将通过行人步道与一期和二期联通，形成一站式体验街区。中免与太古里强强联合可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅游零售绝对优势地位。 图7：中免一期二号地建成示意图 图8：中免三亚海棠湾项目一二三期布局区位图 综合来看，中免海南正通过全面强化自身渠道卡位优势，全面夯实其海南绝对免税霸主地位，应对未来各种不确定。一是国内通过全球面积前二市内店在南北遥相呼应，新海港开业，海棠湾一二三期全面纵深强化，三期联合太古里高端打造优势可期持续深化布局，以不断完善的供应链及综合体验服务，有效吸引并承接海南各类客群；二是海南核心机场店独家卡位（美兰、凤凰机场）并持续扩容，新海港项目辐射轮渡入口，海南核心三大进出岛流量入口全面布局，伴随面积扩容和动线优化，品牌和品类丰富度有望提升。 综合中免先发卡位和规模体量优势及海南线上线下客流打通后的巨大潜力，预计在一定时期内公司在海南市场份额仍有望维持在80%+，持续引领海南旅游零售的发展并提升在全球的竞争地位。 表2：中国中免海南布局 出入境复苏下国人离境市内免税新政可期，公司第三年市内免税收入中线空间有望上看250亿+ 出入境重启，国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023年值得期待。结合我们此前免税系列报告及年度策略报告等分析，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用。伴随国内出入境限制逐步放开，我们预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进，2023年或值得期待。 表3：国人离境市内免税店政策 假设国人离境市内免税政策2023年出台，且满足相关单次免税额度(2-3万或中线逐步上调至该水平）、品类（包括现有出入境免税的主要品类）、城市门店假设（京沪等一线城市有望3个门店+，其他重点口岸城市有望1-2个门店）情况下，结合我们深度报告《御政策东风，开新局之年》等分析，参考海口、三亚数据以及京沪枢纽机场免税数据，从渗透率与客单价逐步爬坡的角度估算京沪市内免税店规模，并假设京沪市内免税占全国国人离境市内免税店的70-80%，据此估算政策落地完整运营第三年，国人离境市内免税店总销售额全国整体有望达314-496亿元，对应中值区间有望达360-432亿元。 表4：国人离境市内免税店中线空间测算汇总（假设国人离境市内免税店政策较为支持） 表5：国人离境市内店空间估算 中免：依托其国内免税地位及市内免税布局，有望成为中线市内免税政策的核心受益主体，或可全国范围内受益。1、若国人离境市内免税政策落地，公司现有市内店布局（如下表所示针对离境外国人的5家门店以及中侨哈尔滨免税店）后续不排除有望直接转化为针对国人的离境市内免税店，从而有望录得先机； 2）近几年，公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。结合公司年报及媒体报道，公司结合市内免税店布局，在国内重点城市积极筹备推进