业绩表现稳健，拓展信心充足

阳光电源(300274.SZ) 业绩表现稳健，拓展信心充足 电力设备及新能源 2024年11月01日 推荐(维持) 股价:88.2元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.sungrowpower.com 大股东/持股曹仁贤/30.46% 实际控制人曹仁贤 总股本(百万股)2,073 流通A股(百万股)1,590 流通B/H股(百万股)总市值(亿元) 1,829 流通A股市值(亿元) 1,402 每股净资产(元) 16.48 资产负债率(%)65.8 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】阳光电源（300274.SZ）*首次覆盖报告*光储双轮驱动，龙头昂扬奋发*推荐20240522 【平安证券】阳光电源（300274.SZ）*半年报点评*业绩稳步增长，出海步履强健*推荐20240825 证券分析师 张之尧 投资咨询资格编号 S1060524070005 zhangzhiyao757@pingan.com.cn 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 事项： 公司发布2024年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入499.46亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润76.00亿元，同比增长5.2%。第三季度，公司实现营收189.26亿元，同/环比分别增长6.4%/2.8%；归母净利润26.4亿元，同/环比分别减少8.0%/7.8%。 平安观点： 公司营收稳健增长，收入确认存在滞后，有待后续释放。前三季度，公司实现营业收入499.46亿元，同比增长7.6%；第三季度，公司实现营收189.26亿元，同/环比分别增长6.4%/2.8%。公司光储业务进展顺利，收入确认进度滞后于实际发货，第三季度营收增幅较小，后续收入确认后业绩有望得到释放。根据公司公告，公司大储业务为项目制，收入确认周期较长，且不同项目确收周期存在较大差异，取决于具体合同条款。公司储能发货量同比持续增长的，由于收入确认的滞后性，第三季度发货的收入确认可能延后到四季度或2025年。 公司盈利能力保持优良。1）毛利率：公司前三季度销售毛利率31.3%，较2023年同期增长2.9pct（根据会计准则调整后），主要由于公司品牌溢价、产品创新、规模效应及项目管理能力提高。单季度来看，公司前三季度毛利率分别为36.7%/29.5%/29.5%，二、三季度毛利率低于第一季度，我们推测主要由于收入结构变化所致，亚太市场增速高于欧美市场，公司国内和亚太逆变器收入占比增加，使得平均毛利率有所下降。2）费用端：前三季度，公司销售、管理、研发、财务四大费用率共计 12.6%（根据会计准则调整后），较2023年同期增加3.3pct。公司前三季度销售费用率5.6%，较2023年同期增加1.3pct，主要系业务拓展，销售人员薪酬等增加所致；研发费用率增加1.0pct，主要系公司持续加大研发投入，材料及人力成本等增加所致；财务费用率增加0.7pct，主要系本期汇兑收益减少所致。各项费用率的增加也一定程度受到公司收入确认滞后性的影响，后续随着收入逐步确认，费用率有望逐步得到摊薄 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 40,257 72,251 89,206 112,875 131,070 YOY(%) 66.8 79.5 23.5 26.5 16.1 净利润(百万元) 3,593 9,440 11,891 14,559 16,195 YOY(%) 127.0 162.7 26.0 22.4 11.2 毛利率(%) 24.5 30.4 31.5 30.4 29.4 净利率(%) 8.9 13.1 13.3 12.9 12.4 ROE(%) 19.3 34.1 30.5 27.6 23.7 EPS(摊薄/元) 1.73 4.55 5.74 7.02 7.81 P/E(倍) 50.9 19.4 15.4 12.6 11.3 P/B(倍) 9.8 6.6 4.7 3.5 2.7 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 阳光电源公司季报点评 。3）净利润：2024年前三季度，公司实现归母净利润76.00亿元，同比增长5.2%。第三季度，公司实现归母净利润26.4亿元，同/环比分别减少8.0%/7.8%。公司第三季度归母净利润同环比有所下滑，主要由于收入结构变化导致的毛利率下降，以及费用率有所增加。 第三季度现金流环比回升明显，后续有望继续改善。公司前三季度经营活动产生的净现金流净额为8.0亿元，较2023年同期减少37.5亿元，主要由于存货和应收账款增长，占用的资金增加；另外，上半年汇算清缴支付企业所得税，以及由于业务增长带来的各项税费增加，也对公司现金流情况有一定影响。截至第三季度末，公司存货余额322亿元，较年初增加107亿元，主要由于地面电站在建项目增加，建设、并网周期相对较长；其次是公司家庭光伏业务的存货增加。其余的增长主要来自于公司海外业务，为满足海外储能订单交付需求，工厂及海外在途库存增加。单季度来看，公司Q1-Q3经营净现金流分别为-4.9/-21.2/+34.1亿元，第三季度环比回正，较第二季度增加55亿，已大幅改善。随着Q4电站项目和海外项目的持续交付，回款增加，公司现金流有望继续改善。 计划发行境外存托凭证，扩充全球产能，巩固竞争优势。10月30日，公司发行GDR新增境内基础A股股份申请文件获得深交所受理。公司拟发行GDR并申请在德交所挂牌上市，募集资金为美元，募集资金总额折算后不超过人民币49亿元，用于年产20GWh先进储能装备制造项目（总投资规模20亿元）、海外逆变设备及储能产品扩建项目（总投资规模18亿元）、数字化提升项目（总投资规模6亿元）、南京研发中心建设项目（总投资规模5亿元）。募投项目建设完成后，公司将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能，有助于巩固公司储能业务优势，形成生产端规模效应，并优化全球产能结构，增强公司全球交付的能力和灵活性，积极应对贸易风险。 投资建议：公司光储逆变器双轮驱动，未来盈利的稳定性和持续性仍优良。公司作为全球光储逆变器领先企业，在手订单饱满，全球市场竞争力强。全球大储市场景气度较高，公司储能业务优势突出，光伏业务增长稳健，盈利能力有望保持优良，我们上调盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为118.91/145.59/161.95亿元（前值为118.84/137.83/146.17亿元），对应11月1日收盘价PE分别为15.4/12.6/11.3倍。我们认为，随着新兴市场光储需求继续放量，公司对个别市场的依赖程度有望进一步减小，未来盈利持续性优异，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能系统市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）新能源电站项目收益模型发生变化的风险。若市场或政策等因素导致公司新能源电站收益模型发生变化，可能对公司盈利产生一定影响。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 69,284 95,258 122,510 146,241 现金 18,031 22,301 28,219 32,768 应收票据及应收账款 24,573 31,938 42,268 52,672 其他应收款 1,409 2,612 3,304 3,837 预付账款 543 759 961 1,116 存货 21,442 33,140 42,604 50,197 其他流动资产 3,287 4,508 5,154 5,651 非流动资产 13,593 13,202 12,977 13,216 长期投资 440 473 507 542 固定资产 6,836 7,205 7,806 7,882 无形资产 732 610 488 366 其他非流动资产 5,584 4,913 4,176 4,426 资产总计 82,877 108,460 135,487 159,457 流动负债 45,937 58,784 71,719 80,013 短期借款 2,793 6,302 4,441 934 应付票据及应付账款 28,486 35,985 46,261 54,507 其他流动负债 14,658 16,497 21,016 24,573 非流动负债 7,485 8,712 8,712 8,712 长期借款 4,504 5,730 5,730 5,730 其他非流动负债 2,981 2,981 2,981 2,981 负债合计 53,422 67,495 80,431 88,725 少数股东权益 1,749 1,962 2,223 2,514 股本 1,485 2,073 2,073 2,073 资本公积 7,606 7,018 7,018 7,018 留存收益 18,614 29,910 43,741 59,127 归属母公司股东权益 27,705 39,002 52,833 68,218 负债和股东权益 82,877 108,460 135,487 159,457 单位:百万元 阳光电源公司季报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 72,251 89,206 112,875 131,070 营业成本 50,318 61,091 78,537 92,535 税金及附加 324 491 508 524 营业费用 5,167 5,352 6,773 7,864 管理费用 873 1,472 1,693 1,966 研发费用 2,447 4,282 5,079 5,636 财务费用 21 307 347 212 资产减值损失 -1,301 -1,115 -1,355 -1,573 信用减值损失 -728 -892 -1,129 -1,311 其他收益 266 224 224 224 公允价值变动收益 36 0 0 0 投资净收益 97 74 75 76 资产处置收益 -5 0 0 0 营业利润 11,466 14,502 17,754 19,749 营业外收入 25 17 17 17 营业外支出 32 23 23 23 利润总额 11,460 14,496 17,748 19,743 所得税 1,851 2,392 2,928 3,258 净利润 9,609 12,104 14,820 16,486 少数股东损益 169 213 261 290 归属母公司净利润 9,440 11,891 14,559 16,195 EBITDA 12,053 15,643 19,054 20,951 EPS（元） 4.55 5.74 7.02 7.81 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 79.5 23.5 26.5 16.1 营业利润(%) 176.9 26.5 22.4 11.2 归属于母公司净利润(%) 162.7 2