22年业绩表现稳健，发布限制性股票激励计划、未来三年增长信心充足

22年收入、归母净利润分别同比增25%、22%，下半年收入增长放缓 公司2022年实现营业收入50.14亿元、同比增长24.65%，归母净利润10.51亿元、同比增长21.82%，扣非净利润9.51亿元、同比增长17.00%。EPS为2.48元，拟每股派息0.80元（含税）。 分季度来看，22Q1~22Q4公司单季度收入分别同比增长59.32%、37.26%、20.65%、10.93%，归母净利润分别同比增长85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。22Q3~Q4公司收入增速环比逐季放缓主要为疫情影响下消费需求相对平淡所致。 22年线上、线下收入分别同比增22%、37%，护肤品类收入同比增26% 1）分品类来看，22年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占总收入的比重分别为91%、8%、1%、0.3%，收入分别同比增长25.58%、18.91%、0.14%、10.14%，占主导的护肤品品类增速仍然较快、贡献增长主力。 2）分品牌来看，主品牌薇诺娜仍占主导，22年主品牌薇诺娜、薇诺娜宝贝、其他品牌收入分别为48.85亿元、1.01亿元、1104万元，各品牌占总收入的比重分别为97%、2%、0.2%。 3）分渠道来看，22年线上、线下收入分别为40.28亿元、9.70亿元，收入占比（占主营业务的比重，下同）分别为81%、19%，收入分别同比增长22.06%、37.04%。 线上渠道中，自营、经销+代销模式收入占比分别为63%、17%，收入分别同比增长24.66%、13.46%；线下渠道中，自营、经销+代销模式收入占比分别为0.2%、19%，收入分别同比增长628.18%、35.68%，截至22年末公司线下直营店数量共计77家、较22年初净增加73家。 4）线上渠道分平台来看，自建平台、第三方平台22年收入占比分别为10%、71%，收入分别同比增长11.45%、23.73%。其中，线上自建平台中，22年注册用户约443万户、新增约145万户。 第三方平台中，阿里系（业务模式涵盖自营、代销）、抖音系（自营）、京东系（自营、代销）、唯品会（代销），22年收入占主营业务收入比分别为41%（同比-4PCT）、9%（+3PCT）、7%（+1PCT）、6%（-1PCT），收入分别同比增长13.34%、86.23%、36.25%、1.58%，阿里系增速较缓，抖音、京东表现亮眼。 主品牌薇诺娜线上自营店铺中，天猫旗舰店、专柜服务平台、抖音官旗店、京东官旗店、快手美妆旗舰店22年收入占线上收入的比重分别为46%、11%、10%、2%、2%。占主导的天猫旗舰店22年客单价、复购率分别为331元、31.11%（21~22年期间购买次数大于1次的客户数量占比），另外专柜服务平台客单价及复购率最高，分别为1721元、57.81%。 毛利率微降、研发费用率提升，备货促存货增加、经营净现金流减少 毛利率：毛利率2022年同比下降0.80PCT至75.21%。分季度来看，22Q1~22Q4单季度毛利率分别同比-0.33PCT、-0.35PCT、+0.18PCT、-1.96PCT。分渠道来看，22年线上和线下渠道毛利率分别为73.84%、81.41%，分别同比下降0.53PCT、2.55PCT。 费用率：期间费用率2022年同比提升2.03PCT至52.48%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.84%（同比-0.94PCT）、6.84%（+0.74PCT）、5.08%（+2.27PCT）、-0.29%（-0.04PCT）。销售费用率得以控制；研发费用率同比提升明显，主要系公司研发活动开展顺利，22年有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发等多维度深层次研发项目；管理费用率同比提升主要系随着公司规模增长，管理人员薪酬成本和其他行政费用支出增加所致。分季度来看 ，22Q1~Q4单季度期间费用率分别同比+0.76PCT、+2.01PCT、+0.91PCT、+1.67PCT。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初增加44.79%至6.71亿元；存货周转天数为164天、同比增加30天。存货增加主要系公司按照供应链生产计划，主动为23年上半年多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购所致。 2）应收账款22年末较22年初增加9.17%至2.70亿元；应收账款周转天数为19天、同比减少1天。 3）经营净现金流同比减少33.25%至7.69亿元，主要系22年公司生产性资料和服务采购规模随收入增长导致支付的货款增加，以及持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入导致支付的其他经营性支出增加所致。 发布2023年限制性股票激励计划草案，调动员工积极性、彰显长期发展信心 2023年3月公司公告张梅女士、王龙和王飞飞先生担任公司副总经理，其中张梅女士加入公司多年，先后在电商、品牌市场中心等部门担任要职，王龙和王飞飞先生分别主管公司财务和研发工作。 公司于2023年3月29日发布2023年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予635.40万股限制性股票、占总股本的比例为1.50%，授予价格为62.10元/股，激励对象共计298人，包括周薇（董事）、王龙（副总经理、财务总监兼董秘）、张梅（副总经理），以及295名核心管理人员及核心技术或业务人员。业绩考核方面收入和归母净利润需同时达到目标，即以2022年收入和归母净利润为基数，剔除股份支付费用影响后，2023/2024/2025年收入和归母净利润增速均依次分别不低于28%、61.28%、100%（折合23~25年收入和归母净利润单年增速分别不低于28%、26%、24%）。公司发布本次激励计划，有利于吸引和留住优秀人才，充分调动现有管理层和员工的积极性，将股东、公司和核心团队个人利益绑定，促进公司长期健康发展。股份支付费用方面，本次激励计划预计带来23~26年每年摊销1.41、1.17、0.57、0.11亿元。 主品牌深化聚焦、子品牌贡献新增长点，23年战略清晰、期待多品牌多点开花 公司长期坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌矩阵策略。主品牌薇诺娜专注敏感肌护肤，子品牌包括薇诺娜宝贝、AOXMED、贝芙汀以及Beauty Answers等。22年主品牌薇诺娜不断拓圈、完善功效矩阵，22年“双11”荣登天猫美妆类目第6名、是唯一连续5年上榜天猫美容护肤类目TOP10的国货品牌，以及分别荣登京东/抖音/唯品会国货美妆第2/3/1名，快手美妆第7名。其坚持以“舒敏”为基点、“敏感PLUS”延伸的产品策略，核心大单品继续强势，如特护霜蝉联天猫“双11”舒敏类面霜TOP1，冻干面膜稳住赛道第一单品的地位。 新品方面，22年推出定位敏感肌抗衰的赋活修护精华液、针对抖音渠道的蓝铜胜肽修护精华液、“618”期间推出舒敏保湿特护精华液、针对私域渠道的高端臻研御龄系列，逐步满足敏感肌人群多维度护肤需求。其他子品牌方面，薇诺娜宝贝推出“分阶护肤”的产品理念，现已形成0-3岁、3岁+的产品分类，以舒润滋养系列为核心，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等需求，22年荣获天猫“双11”婴童护肤行业TOP4。AOXMED定位高端专业抗老科技品牌，22年推出专妍、美妍、萃妍三个系列，现品牌官网已上线，并入驻线下专业机构销售。 公司持续加强研发创新，增强竞争优势。22年公司在原有功效性化妆品研发中心的基础上，成立创新原料研发中心，进一步加强基础研究，并独立医疗器械研发部，开展注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。截至22年末公司共拥有133项专利技术，研发人员数量达391人、同比增加65.68%、占员工总人数的比重为12.81%。 2023年展望来看：1）主品牌薇诺娜的品牌策略从三方面入手，一是打造更专业的品牌形象，坚持专注敏感肌肤的基础定位，并进阶教育敏感肌Plus的高功效心智，从医学、植物、功效、科技四个维度夯实品牌医研壁垒、强化核心区隔； 二是打造强共情的内容营销，讲好品牌故事，凝练兼具深度与厚度的品牌软实力； 三是打造更高效的媒介投放，站内站外全链路打通，提升全域投放效能，在购前/购中/购后全链路升级用户服务。另外在产品方面，薇诺娜将继续打造长期大单品+PLUS家族，以爆品带动精品系列，同时强化日销，减轻对大促的依赖；在渠道方面，薇诺娜将发力内容电商和兴趣电商，如在小红书布局平台优势潜力KOL，在抖音平台加大自播力度，在大促投放广告丰富触点组合、助力品牌拉新。 另外23年主品牌将重点发力线下渠道，包括OTC药店、医院等专业渠道以及免税商店等，稳步探索线下直营店模式。 2）薇诺娜宝贝深耕婴童功效性护肤品赛道，重点打造舒润霜大单品，23年将积极开拓线下渠道，重点试点线下母婴连锁店，建设品牌会员体系； 3）AOXMED将逐步完善产品矩阵，线下渠道以专妍系列产品培育核心原点人群，线上渠道开展美妍系列销售，线下继续扩张与专业机构合作规模，并寻找开设线下直营店的机会，在高端护肤渠道抢占市场份额； 4）独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌贝芙汀的系列产品亦将于23年上市，其与人工智能相结合，实现精准祛痘。 另外，产能方面，公司在昆明市高新区建设的新中央工厂将于23年投产，年产值超50亿元，有助于提升公司自有产能，保障产品质量和生产稳定性。 期待23年增速回升，长期敏感肌龙头优势地位突出、期待多品牌策略推进 2022年下半年受疫情以及行业需求疲软影响，公司收入端增速有所放缓。2023年随着疫情影响消化、经济和消费环境好转，期待公司销售和利润端增速回升。 未来我们继续期待公司主品牌深化聚焦敏感肌龙头地位，子品牌不断完善产品品类和渠道建设，实现破圈、贡献新增长点，多品牌策略持续推进。考虑终端消费需求仍存不确定性以及本次股权激励费用摊销影响，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调17%/17%）、对应23~24年EPS分别为3.07、3.99元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为5.15元，23年、24年PE分别为41倍、32倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本持续提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表