调味品&乳制品2024Q3总结：盈利拐点先行，需求改善见曙光

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 调味品&乳制品2024Q3总结：盈利拐点先行，需求改善见曙光 增持（维持） 投资要点 调味品：成本红利强化板块盈利，龙头表现突出。1）收入端：受双节拉动需求、渠道改革稳步推进等因素影响，24Q3海天、中炬、恒顺等基础调味品收入同比增速均较24Q2改善，其中龙头海天味业渠道改革成果突出，延续24Q2增长态势，彰显龙头经营韧性；受益于 2024年11月04日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 行业走势 渗透率提升+行业格局改善，2024Q3复调整体收入表现好于基础调食品饮料沪深300 味品，其中复调龙头天味食品收入同比增速领先行业；无论基础调味品还是复调，龙头表现都更为突出，符合消费品一般规律。2）毛利端：2024Q3调味品主要原材料价格同比降幅均较24Q2扩大，成本红利推动主要调味品企业毛利率同环比改善。3）净利率：龙头改革红利释放，费投更为理性，叠加成本红利，板块盈利能力普遍提升。 乳制品：分阶段修复，Q3盈利拐点先行。我们认为乳业分阶段修复，第一阶段为盈利改善，在原奶成本持续下行情况下，毛销差改善为第一阶段，第二阶段为需求修复，需求确认修复通道，则助力原奶周期重拾向上，即便温和上涨，乳业格局也将改善。1）收入端：受需求疲软、原奶供大于求等因素影响，2024Q3乳制品板块收入承压，主要乳企收入均同比下滑，其中龙头伊利股份受益于渠道库存逐步调整到位，经营边际改善，24Q3收入同比降幅收窄。2）行业供需：供给端，上游牧场经营压力较大加速淘汰产能，截止到2024年9月末，我国奶牛存栏量624万头，较24Q2末减少5.7万头；需求端，2024年9月乳业振兴政策推出，2024年8-9月乳制品产量同比分别同比 +1%/+2%，逆转年内下降态势，行业需求边际改善。3）毛销差：2024Q3 主产区生鲜乳均价同比下降15%，降幅较24Q2扩大，成本红利推动 毛利率提升；行业供需边际改善后竞争趋缓，乳企销售费用率提升幅度好于预期，原奶周期向上致板块毛销差提振超预期。4）净利率：供需矛盾边际缓和进一步推动乳企减值损失边际改善，叠加毛销差提振，2024Q3板块迎来盈利拐点。 整体需求仍然疲弱，边际改善仍可期待。2024年7-9月社零餐饮收入增速较24Q2继续降速，9月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.1%/+0.7%，B端调味品需求较弱，C端龙头份额有提升，预判后续2-3个季度调味品跟随餐饮/宏观处于弱复苏态势；酱油产 品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性 锁价，我们预计调味品板块成本红利有望延续。乳业2024整体需求持续承压，边际存改善，从分阶段修复看，Q3成本大幅回落后开始兑现毛销差改善，需求端边际未继续恶化。 投资建议：1、调味品：推荐复调格局改善的天味食品、颐海国际，持续重视渠道改革效果初步显现的海天味业，关注公司治理改善和渠道改革持续推进的中炬高新。2、乳制品：原奶周期向上的方向不变，需求改善则会助力，从三个维度，1）周期恢复向上带来的板块 性机会，2）资产质量现金流等财务和业绩稳健个股的配置价值，3）股息率价值，推荐伊利股份、蒙牛乳业，建议关注新乳业、天润乳业。 风险提示：消费修复不及预期风险、成本大幅波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% 2023/11/62024/3/52024/7/32024/10/31 相关研究 《24Q3基金食品饮料持仓分析：白酒持仓继续回落，大众品有所加仓》 2024-10-29 《周专题：复调空间广阔，供给出清复苏在途》 2024-10-21 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.调味品：成本红利突出，龙头营收盈利兑现更好4 1.1.2024Q3复盘：基调复调龙头表现突出，盈利超预期4 1.2.投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏5 2.乳制品：分阶段兑现修复，Q3盈利拐点先行7 2.1.2024Q3复盘：供需和竞争最差时刻或已过，板块迎来盈利拐点7 2.2.投资展望：行业重拾向上周期可期，积极布局9 3.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022Q1-2024Q3主要基础调味品单季收入同比增速4 图2：2022Q1-2024Q3复合调味品单季度收入同比增速4 图3：2022Q1-2024Q3调味品主要原材料价格同比变化4 图4：23Q1-24Q3主要调味品单季度毛利率同比（pct）4 图5：2023Q1-2024Q3主要调味品单季度销售费用率5 图6：2022Q1-24Q3主要调味品单季度毛销差同比（pct）5 图7：22Q1-24Q3主要调味品单季度管理费用率同比（pct）5 图8：2023Q1-2024Q3主要调味品单季销售净利率同比5 图9：2022.02-2024.09我国餐饮社零当月同比6 图10：2022Q1-2024Q3主要乳制品企业收入同比增速7 图11：2021.03-2024.09乳制品月度产量及同比7 图12：2018M1-2024M9我国奶牛存栏量（万头）7 图13：2020Q1-2024Q3主产区生鲜乳均价及同比8 图14：23Q1-24Q3主要乳企单季度毛利率同比（pct）8 图15：23Q1-24Q3主要乳企单季度销售费用率同比（pct）8 图16：2023Q1-2024Q3主要乳企单季毛销差同比（pct）8 图17：2022Q1-2024Q3主要乳企单季度管理费用率同比9 图18：22Q1-24Q3主要乳企单季度销售净利率同比（pct）9 3/11 1.调味品：成本红利突出，龙头营收盈利兑现更好 1.1.2024Q3复盘：基调复调龙头表现突出，盈利超预期 24Q3基础调味品收入边际改善，复合调味品收入表现好于基础调味品。受双节拉动需求、渠道改革稳步推进等因素影响，24Q3海天、中炬、恒顺等基础调味品企业收入同比增速均较24Q2加速，其中龙头海天味业渠道改革成果逐步显现，24Q3收入同比 +9.8%，延续24Q2增长态势，市场份额稳步提升，彰显龙头经营韧性。受益于渗透率提升+行业格局改善，2024Q3复调企业整体收入表现好于基础调味品，主要复调企业收入均稳健增长，其中复调龙头天味食品收入端同比增长10.9%，领先复调行业。 图1：2022Q1-2024Q3主要基础调味品单季收入同比增速图2：2022Q1-2024Q3复合调味品单季度收入同比增速 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 成本红利放大，主要调味品企业毛利率同环比均有提升。2024Q3调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-21.5%/-12.3%/- 23%/-5.8%，各主要原材料价格同比降幅均较24Q2扩大，板块成本红利放大。成本红利推动下，除宝立食品外，24Q3主要调味品企业毛利率同环比均有改善。 图3：2022Q1-2024Q3调味品主要原材料价格同比变化图4：23Q1-24Q3主要调味品单季度毛利率同比（pct） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 大豆期货价同比白糖期货价同比海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业 玻璃期货价同比PET切片现货价同比天味食品日辰股份宝立食品 数据来源：Wind，郑州商品交易所，CBOT，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 24Q3调味品企业费投策略分化，板块盈利能力提升。24Q3海天、中炬、天味费投 较为理性，销售费用率分别同比-0.01/-1.86/-7.78pct，千禾、日辰、宝立等销售费用率同比则均有所提升。我们认为24Q3调味品企业费投策略分化主因行业弱复苏背景下，率先进行渠道改革、现阶段开始享受改革红利的龙头企业渠道效率更高。综合来看，24Q3海天、中炬、恒顺、天味等企业毛销差和销售净利率均有所提升，板块盈利能力改善。 图5：2023Q1-2024Q3主要调味品单季度销售费用率图6：2022Q1-24Q3主要调味品单季度毛销差同比（pct） 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 海天味业中炬高新千禾味业天味食品日辰股份宝立食品 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：22Q1-24Q3主要调味品单季度管理费用率同比（pct）图8：2023Q1-2024Q3主要调味品单季销售净利率同比 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 天味食品日辰股份宝立食品 10.0 海天味业 中炬高新 千禾味业 恒顺醋业 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 海天味业中炬美味鲜千禾味业 恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，中炬高新业绩材料，东吴证券研究所 1.2.投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏 需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整见效个股。需求端，2024年7-9月社 零餐饮收入增速较24Q2继续降速，2024年9月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.1%/+0.7%，预计调味品需求仍处于弱复苏状态。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成 本红利有望延续。在此背景下推荐复调格局改善的天味食品、颐海国际，持续重视渠道 5/11 东吴证券研究所 改革效果初步显现的海天味业，关注公司治理改善和渠道改革持续推进的中炬高新。 图9：2022.02-2024.09我国餐饮社零当月同比 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 餐饮社零当月同比限额以上餐饮社零当月同比 数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 海天味业：24Q3公司酱油、蚝油等主要品类收入均较2024Q2加速增长，经销商网络延续24Q2扩张态势，成本红利推动毛利率改善，带动整体盈利能力提升，业绩符合 预期。2024年9月19日公司召开股东大会、董事会及监事会会议，顺利完成领导层换届，未来在新领导层带领下，公司将持续推进中长期变革，四�规划期间有望保持双位数增长，实现收入、利润平衡发展。 天味食品：旺季到来+低库存+新品上市等利好推动下，24Q3公司收入加速增长，调整费用结构+强化控费推动净利率显著提升。当前公司渠道库存良性，随着旺季到来， 终端需求回暖，叠加早春节备货需求旺盛，我们预计24Q4公司收入端有望加速增长；旺季行业