食品饮料行业调味品&乳制品23H1中报总结：把握复苏确定性，关注盈利能力强化

23H1调味品板块B端复苏好于C端，成本边际改善释放盈利弹性：1）收入端：高基数+消费力疲软，2023Q2多数调味品企业收入增速放缓，从BC端结构来看，餐饮加速增长推动23Q2调味品企业B端弱复苏，C端整体疲软，但零添加表现亮眼；2）成本端：23Q2行业成本压力边际改善，大豆、包材价格同比下降叠加部分企业产品结构升级，多数调味品企业毛利率改善；3）费用端&利润端：受C端需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，主要调味品企业23Q2加大销售费用投入，但叠加成本红利，多数调味品企业毛销差改善，管理费用率等维稳下板块销售净利率提升。 B端底部确认下把握复苏确定性，C端挖掘细分赛道α：1）B端：23年7月餐饮社零当月同比增长16%，餐饮复苏势头依然强劲，考虑到22H2餐饮受疫情扰动基数依然较低，我们认为调味品B端业务底部确认，未来有望持续修复；2）C端：23年7-8月零添加势能持续强劲，零添加龙头有望受益；3）成本端：23年7-8月合计来看调味品主要原材料大豆期货价/PET切片现货价分别同比下降2.9%/17.8%，原材料压力持续边际改善，调味品企业有望释放成本弹性。 23H1乳制品需求疲软，成本下降+结构升级推动盈利能力提升：1）收入端：受消费疲软、出生人口数低迷等因素影响，23Q2多数乳企收入同比增速较23Q1回落；2）成本端：2023H1消费力疲软下原奶供过于求问题凸显，生鲜乳和大包粉价格下行，成本红利叠加行业产品结构升级，多数乳企毛利率同比提升；3）费用端&利润端：23H1下游原奶消化压力较大，行业竞争有所加剧，多数乳企加大促销和费用投放力度，但竞争加剧不改毛销差提升趋势，板块盈利能力强化。 原奶价格持续下探，盈利能力改善仍是未来乳制品行业主线：2023年7-8月生鲜乳均价分别同比-8.8%/-8.7%，降幅较23H1有所扩大，我们认为奶价下行加剧行业竞争的同时也会持续释放成本红利，关注乳企盈利能力提升的确定性。 投资展望：1）调味品：推荐B端业务占比30%、内部改革进入红利释放期的中炬高新，外部市场和流通渠道快速扩张的零添加龙头千禾味业，建议关注B端复调业务占比较多、未来有望受益于餐饮修复的宝立食品。2）乳制品：推荐低估值龙头伊利股份、蒙牛乳业，建议关注产品结构持续升级、内部运营效率提升的区域乳企新乳业。 风险提示：消费力恢复不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局恶化； 食品安全问题 1.调味品：把握B端复苏确定性和C端细分赛道红利 1.1.行业回顾：B端复苏好于C端，成本边际改善释放盈利弹性 高基数+消费力疲软，2023Q2多数调味品企业收入增速放缓。受需求恢复、企业加速渠道扩张等因素影响，2022Q2调味品企业收入表现较好，高基数叠加消费力疲软，2023Q2多数调味品企业收入同比增速较23Q1回落，仅以B端业务为主的日辰股份收入同比增速较23Q1加速。 图1：2020Q1-2023Q2基础调味品单季度收入同比增速 图2：2020Q1-2023Q2复合调味品单季度收入同比增速 B端23Q2弱复苏，C端整体疲软，但零添加表现亮眼。2023年4-6月我国餐饮社零总额同比增速分别为44%/35%/16%，整体增速快于23Q1。华经产业研究院数据统计，餐饮渠道占调味品下游市场比重达到50-60%，餐饮加速增长推动23Q2调味品企业B端弱复苏：复调企业中，天味食品的定制餐调、宝立食品的复合调味料、日辰股份的餐饮渠道等23Q2收入同比增速均高于23Q1；基础调味品中，龙头海天受高库存等因素影响23Q2主要品类收入均同比下滑，但餐饮需求恢复推动中炬高新酱油、鸡粉业务扩张。 尽管C端需求总体疲软，但零添加龙头千禾味业23Q2依然实现了收入同比高增，零添加势能持续强劲。 图3：2022-2023.07中国餐饮社零当月同比增速 表1：2023Q1-Q2主要调味品企业单季度分品类/渠道收入同比增速 23Q2行业成本压力边际改善，多数调味品企业毛销差优化。根据海天味业招股说明书，大豆占酱油成本比重超过15%，玻瓶、塑料瓶等包材占酱油成本比重超过10%，23Q2大豆期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-15.7%/-11.7%/-15.6%，行业原材料成本压力边际改善，叠加千禾、日辰等调味品企业还受益于产品结构升级，23Q2中炬/千禾/恒顺/日辰毛利率分别同比+0.8/+1.7/+3.2/+1.5p Ct ，除海天（受23Q2白糖价格同比+15%拖累）、天味和宝立（受B端占比提升等影响）外，主要调味品企业毛利率同比回暖。受C端需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，多数调味品企业23Q2加大销售费用投入，23Q2海天/中炬/恒顺/日辰销售费用率分别同比+0.89/+0.9/+0.68/+0.65pct；受益于费用投放效率提升，天味23Q2销售费用率同比-6.6pct。综合来看，23Q2千禾/恒顺/天味/日辰/宝立毛销差分别同比+1.8/+2.6/+3.2/+0.8/+1.4pct，行业毛销差普遍改善。 图4：2022Q1-2023Q3调味品主要原材料价格同比变化 图5：2022Q1-2023Q2主要调味品单季度毛利率同比 图6：2022Q1-2023Q2主要调味品企业单季度销售费用率 图7：2022Q1-2023Q2主要调味品企业单季度毛销差同比 23Q2多数调味品企业管理费用率提升，毛销差改善推动盈利能力强化。受股权激励费用摊销影响，23Q2千禾、天味管理费用率分别同比+1.0/+2.5pct，主要调味品企业中日辰股份23Q2管理费用率同比下降1.8pct。但由于毛销差改善，23Q2中炬美味鲜/千禾/恒顺/天味/宝立销售净利率分别同比+1.2/+3.7/+1.2/+0.9/+3.5pct，行业多数调味品企业23Q2盈利能力强化。 图8：2022Q1-2023Q2调味品企业单季度管理费用率同比 图9：2022Q1-2023Q2调味品企业单季销售净利率同比 1.2.投资展望：B端底部确认下把握复苏确定性，C端挖掘细分赛道α B端修复和成本边际好转有望延续，确定性角度看好B端竞争力较强的调味品企业。需求端，23年7月餐饮社零当月同比增长16%，餐饮复苏势头强劲，考虑到2 2H2 餐饮受疫情扰动基数依然较低，我们认为调味品B端业务底部确认，未来有望持续修复。成本端，23年7-8月合计来看，调味品主要原材料大豆期货价/PET切片现货价分别同比下降2.9%/17.8%，原材料压力仍在边际缓解，调味品企业有望释放成本弹性。我们认为在消费力疲软的大环境下，应首先考虑复苏趋势确定性，因此看好B端竞争力较强的调味品企业，推荐B端业务占比30%、内部改革进入红利释放期的中炬高新，建议关注B端复调业务占比较多、未来有望受益于餐饮修复的宝立食品。 C端零添加势能持续强劲，零添加龙头有望受益。淘数据显示，23年7-8月千禾味业淘宝销售额分别同比+13%/+47%，增速快于海天和厨邦。我们认为随着消费者对零添加认知加深，零添加赛道有望持续扩容，品牌力较强的零添加企业有望受益，推荐外部市场和流通渠道快速扩张的零添加龙头千禾味业。 图10：2022.08-2023.08千禾、海天、厨邦淘宝零售额同比增速 2.乳制品：板块需求弱复苏，关注盈利能力提升 2.1.行业回顾：行业需求疲软，成本下降+结构升级推动盈利能力提升 2023Q2乳制品行业需求疲软，多数乳企收入增速回落。受消费疲软、出生人口数低迷等因素影响，23Q2多数乳企收入同比增速较23Q1回落，仅新乳业、熊猫乳品23Q2加速增长，蒙牛乳业剔除妙可并表影响23H1营收同比+2.8%，行业整体需求疲软。 图11：2021Q3-2023Q2主要乳制品企业单季度收入同比 图12：2020H1-2023H1蒙牛乳业半年度收入及同比 原奶价格下行叠加产品结构升级，多数乳企毛利率提升。成本端，我国原奶价格主要受原奶供需缺口、饲料成本等因素影响，2023H1消费力疲软下原奶供过于求问题凸显，推动生鲜乳和大包粉价格下行，2023Q1/Q2主产区生鲜乳均价分别同比下降4.5%/6.8%，23H1进口大包粉价格同比下降7.6%。产品结构方面，23H1伊利、蒙牛高端白增长均快于基础白，行业产品结构升级持续。原材料成本红利释放叠加产品结构优化，23Q2新乳业/天润/燕塘/熊猫/光明毛利率分别同比+2.6/+2.1/+4.9/+4.8/+1.9pct，伊利股份虽在奶粉业务拖累下毛利率同比下滑，但23H1其液奶毛利率依然同比+0.11pct，蒙牛乳业23H1毛利率同比提升1.8pct。 图13：2020Q1-2023Q3主产区生鲜乳均价及同比 图14：2022Q1-2023Q2主要乳企单季度毛利率同比 竞争加剧不改毛销差改善趋势，行业盈利能力强化，区域乳企受益更显著。生鲜乳保质期短，需要及时消化，考虑到本轮奶价下行主要原因是上游原奶供大于求，23H1下游原奶消化压力较大，行业竞争有所加剧，多数乳企加大促销和费用投放力度，23Q2新乳业/天润/燕塘/三元/光明销售费用率分别同比+1.7/+0.1/+0.4/+1.2/+1.5pct。毛销差角度看，本轮原奶供过于求利好板块整体盈利能力强化，23Q2伊利/新乳业/天润/燕塘/熊猫/光明毛销差分别同比+0.4/+0.9/+2.0/+4.5/+6.3/+0.3pct，区域乳企受益更为显著。叠加部分乳企内部管理效率提升下管理费用率同比下降，23Q2多数乳企销售净利率同比提升。 图15：2022Q1-2023Q2主要乳企单季度销售费用率同比 图16：2022Q1-2023Q2主要乳企单季度毛销差同比 图17：2022Q1-2023Q2主要乳企单季度管理费用率同比 图18：2022Q1-2023Q2主要乳企单季度销售净利率同比 2.2.投资展望：静待行业复苏，盈利能力改善仍为行业主线 23年7-8月原奶价格持续下行，关注区域乳企的盈利能力改善。2023年7-8月生鲜乳均价分别同比-8.8%/-8.7%，降幅较23H1有所扩大，我们认为奶价下行背景下行业有望持续享受成本红利，产品结构升级、内部运营效率提升的区域乳企更为受益，建议关注新乳业。 龙头不改全年利润率提升目标，低估值下绝对收益可期。根据公司交流，7月以来伊利液奶奶粉均呈现逐步改善态势，预计7月液奶在去年同期低基数下有望同比增长中个位数，公司23年坚持内生净利率提升30bp目标；蒙牛乳业则坚持23年OPM同比提升50bp的目标。当前伊利、蒙牛PE TTM 低于十年估值中枢，中长期来看，随着行业回暖，估值有望修复，绝对收益可期，推荐伊利股份、蒙牛乳业。 3.风险提示： 消费力恢复不及预期：受疫情反复影响，消费者信心可能受损，消费力恢复速度可能会低于预期。 成本端压力上涨风险：原材料成本上升将对公司盈利能力产生影响。若原材料价格持续上涨，公司盈利能力可能受到冲击。 竞争格局恶化：市场存在行业竞争格局变化不确定性。 食品安全问题：如果产生食品安全问题，公司经营情况可以受到冲击。