调味品&乳制品2024年中报总结：需求承压，调整在途

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 调味品&乳制品2024年中报总结：需求承压，调整在途 增持（维持） 投资要点 调味品：上半年调味品板块盈利承压，复合调味品表现好于基础调味品。1）收入端：受餐饮需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，24H1基础调味品收入增长总体疲软，龙头海天2023年率先进行渠道调整， 2024H1渠道改革有所成效，营收实现高个位数增长，经营韧性较强； 2024年09月04日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 行业走势 受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业收入增长表现好于基础食品饮料沪深300 调味品企业。2）毛利端：2024Q2调味品主要原材料价格均同比下降，成本红利延续，但受制于竞争加剧等因素，24Q2主要调味品企业中仅海天、中炬、天味毛利率同比改善。3）净利率：行业竞争加剧、部分调味品企业渠道改革阵痛等因素导致24Q2多数调味品企业 加大费投力度，仅天味、日辰销售费用率同比下降，综合来看24Q2 仅海天、天味毛销差和销售净利率均同比提升，板块整体盈利趋弱。 乳制品：24H1原奶供需矛盾突出，需求疲软，盈利恶化：1）收入端：受原奶供需错配、乳企主动调整库存等因素影响，2024Q2乳制品板块收入增长表现疲软，主要乳企Q2营业收入和净利润均同比下 滑，仅新乳业归母净利润同比增长较快（同比+17.72%）；结构上看，高端白奶表现好于基础白奶，主因高端白奶价格回落性价比提升，低温奶表现好于常温奶，主因低温奶消费粘性更强。2）毛利端：2024Q2主产区生鲜乳均价同比下降12.7%，降幅较24Q1扩大，板块成本形势有利，叠加产品结构优化，2024Q2主要乳企毛利率均同比提升。3）毛销差：竞争加剧、去库存压力较大导致24Q2乳企费率普遍提 升，侵蚀成本红利后部分乳企毛销差同比下降。4）净利率：原奶供 需矛盾导致乳企24Q2减值损失等增加，叠加毛销差承压，主要乳企 中仅新乳业24Q2销售净利率同比提升，板块盈利能力有所下降。 投资展望： 1）调味品：需求端，2024年7月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3%/-0.7%，增速较24年6月放缓。餐饮表现和宏观经济走向十分相关，改善仍需时间，预计调味品需求修复仍需观察；成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业 对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下，一方面关注需求走势，另一方面持续关注个股渠道调整节奏，推荐渠道改革效果初步显现的海天味业，建议关注渠道改革稳步推 进的中炬高新。 2）乳制品：重点关注供需变化，尤其是需求恢复缓慢情况下供给改善的节奏。随着上游盈利恶化加剧，有望加速去化，24Q4行业供需矛盾有望边际改善；2024年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱，喷粉面临减值），这也是周期后期的典型 特征，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩的相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要重视出清 带来的机会，包括业绩出清，供给调整后奶价向上周期的机会，推荐蒙牛乳业、伊利股份，建议关注新乳业。 风险提示：消费修复不及预期风险、成本大幅波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险 -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -29% -32% 2023/9/42024/1/32024/5/32024/9/1 相关研究 《白酒2024年中报总结：结构承压，收现放缓，报表风险逐步释放》 2024-09-03 《食品饮料：相对看多白酒8-10月重要窗口期》 2024-08-12 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.调味品：需求承压，调整在途4 1.1.半年复盘：复调好于基调，板块盈利承压，龙头韧性较强4 1.2.投资展望：静待需求拐点，关注个股调整节奏6 2.乳制品：需求疲弱，供需失衡有待拐点7 2.1.半年复盘：原奶供需失衡，龙头Q2主动调整7 2.2.投资展望：跟踪供需改善拐点，重视出清机会9 3.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022Q1-2024Q2主要基础调味品单季度收入同比增速4 图2：2022Q1-2024Q2复合调味品单季度收入同比增速4 图3：2022Q1-2024Q2调味品主要原材料价格同比变化5 图4：23Q1-24Q2主要调味品单季度毛利率同比（pct）5 图5：2022Q1-2024Q2主要调味品单季度销售费用率5 图6：2022Q1-2024Q2主要调味品单季度毛销差同比（pct）5 图7：22Q1-24Q2主要调味品单季度管理费用率同比（pct）6 图8：2022Q1-2024Q2主要调味品单季度销售净利率同比6 图9：2022.02-2024.07我国餐饮社零当月同比6 图10：2022Q1-2024Q2主要乳企单季度收入同比增速7 图11：2020H1-2024H1蒙牛乳业半年度收入及同比7 图12：2020Q1-2024Q2主产区生鲜乳均价及同比8 图13：23Q1-24Q2主要乳企单季度毛利率同比（pct）8 图14：22Q1-24Q2主要乳企单季度销售费用率同比（pct）8 图15：2022Q1-2024Q2主要乳企单季度毛销差同比（pct）8 图16：2022Q1-2024Q2主要乳企单季度管理费用率同比9 图17：22Q1-24Q2主要乳企单季度销售净利率同比（pct）9 图18：2021.03-2024.07乳制品月度产量及同比9 图19：2018M1-2024M6我国奶牛存栏量（万头）9 3/11 1.调味品：需求承压，调整在途 1.1.半年复盘：复调好于基调，板块盈利承压，龙头韧性较强 24H1复合调味品收入表现好于基础调味品，龙头经营韧性较强。受益于BC端渗透率提升，2024H1复调企业整体收入表现好于基础调味品，24H1主要复调企业收入均稳健增长，其中24Q2需求疲软大环境下，日辰、宝立收入同比增长双位数。受餐饮需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，24H1基础调味品总体疲软，其中中炬、千禾24Q2主动调整产品、渠道策略致收入承压，恒顺24Q1收入同比下滑较多。龙头海天上半年实现高单收入增长，得益于2023年以来实施的改革，公司积极应对变动中的外部销售环境，加快变革与创新，通过提升存量产品品质、开发和推出满足不同消费需求的新产 品等举措，持续提升产品竞争力；同时，公司积极推进渠道端的建设与变革，创新业务模式，进一步强化公司在市场端的市场竞争力。这些举措有效支撑公司上半年收入增长，彰显了龙头韧性。 图1：2022Q1-2024Q2主要基础调味品单季度收入同比增速图2：2022Q1-2024Q2复合调味品单季度收入同比增速 80.0% 60.0% 100.0% 80.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -40.0% 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品颐海国际 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据 成本红利延续，但竞争加剧致部分调味品企业毛利率承压。2024Q2调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-10.9%/-7.4%/- 0.2%/-4%，板块持续享受成本红利，海天、中炬、天味毛利率均同比改善，中炬高新受益于改革红利释放带来的供应链优化，24Q2毛利率同比+3.6pct，毛利率改善领先行业；但受需求偏弱和竞争加剧，销售政策和产品结构影响，24Q2主要调味品企业毛利率均环比下降。 4/11 东吴证券研究所 图3：2022Q1-2024Q2调味品主要原材料价格同比变化图4：23Q1-24Q2主要调味品单季度毛利率同比（pct） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 8.0 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 大豆期货价同比白糖期货价同比 玻璃期货价同比PET切片现货价同比 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品颐海国际 数据来源：Wind，郑州商品交易所，CBOT，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据 24Q2多数调味品企业加大费投力度，行业盈利能力普遍恶化。受行业竞争加剧、收入疲软、部分调味品企业渠道改革阵痛等因素影响，24Q2多数调味品企业加大费用 投放力度，仅天味、日辰销售费用率同比下降，叠加毛利率因减促力度加大承压影响，24Q2主要调味品企业中仅海天、天味毛销差和销售净利率均同比提升，板块整体盈利能力恶化，利润端压力较大。 图5：2022Q1-2024Q2主要调味品单季度销售费用率图6：2022Q1-2024Q2主要调味品单季度毛销差同比（pct） 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 海天味业中炬高新天味食品千禾味业日辰股份宝立食品颐海国际 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品日辰股份宝立食品颐海国际 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据 5/11 东吴证券研究所 图7：22Q1-24Q2主要调味品单季度管理费用率同比（pct）图8：2022Q1-2024Q2主要调味品单季度销售净利率同比 8.0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 海天味业 中炬高新 千禾味业 恒顺醋业 海天味业 中炬美味鲜 千禾味业 15.0(pct) 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 天味食品日辰股份宝立食品 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 恒顺醋业天味食品日辰股份 宝立食品颐海国际 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：颐海国际为半年度数据 1.2.投资展望：静待需求拐点，关注个股调整节奏 静待需求拐点，优选渠道调整见效个股。需求端，2024年7月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3%/-0.7%，增速较24年6月放缓，预计调味品需求修复仍 需时间。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。在此背景下关注板块个股渠道调整节奏，推荐渠道改革效果初步显现的海天味业，建议关注渠道改革持续推进的中炬高新。 图9：2022.02-2024.07我国餐饮社零当月同比 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 餐饮社零当月同比限额以上餐饮社零当月同比 数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所 海天味业：24H1各品类、地区均延续增长态势，成本红利释放推动盈利能力优化，渠道改革效果逐步显现，业绩略超预期。同时公司推出《2024年-2028年员工持股计划 （草案）》，计划在2024-2028年的�年内每年滚动设立各期独立存续的员工持股计划， 6/11 东吴证券研究所 其中2024年业绩考核目标为2024年剔除激励和资本运作等费用后的归母净利润同比增长不低于10.8%，有望充分