房地产行业专题研究报告：业绩延续承压状态，政策支持静待黎明

基本结论 利润表：业绩下滑，持续承压。2024年前三季度，26家样本房企①营收为10045亿元，同比-22.1%，延续22年 以来的负增长态势，其中央国企同比-12.5%；混合所有制同比-27.5%；民企同比-27.8%。②归母净利润为-251亿元，较23年同期的318亿元转亏，其中央国企为-3亿元、混合所有制为-191亿元、民企为-57亿元，同比均由盈转亏。 ③毛利率&净利率自20年起持续下滑，整体毛利率为13.3%，同比下降3.1pct；整体净利率为-1.8%，较去年同期的3.9%下降5.6pct，同比转负。④销售费率&管理费率：销售去化变慢，销管费率有所上升。整体销售费率为2.75%，同比上升0.27pct；整体管理费率为2.90%，同比上升0.28pct。 资产负债表：资产负债下降，房企缩表持续进行。截至24年9月末，26家样本房企①总资产同比下降11.3%， 延续22年以来的负增长态势，且降幅走扩。其中央国企同比-6.3%，降幅最小；混合所有制同比-15.3%；民企同比-16.4%。②总负债同比下降13.0%，同样延续22年以来的负增长态势，且降幅走扩。其中央国企同比-8.0%，混合所有制和民企均同比-17.2%。 现金流量表：经营性现金流及融资性现金流均呈现净流出。2024年前三季度，26家样本房企①经营性现金流净 额为-40亿元，较去年同期的1392亿元大幅下降，主因销售回款下降、首付比例降低后按揭放款节奏拉长。其中央国企为净流入45亿元，同比大幅下降96%；民企为-34亿元，较去年同期338亿元大幅下降；混合所有制为-51亿元，与去年同期-62亿元基本相当。②融资性现金流净额为-1174亿元，较去年同期的-2057亿元收窄42.9%，主因在城市房地产融资协调机制的作用下，房企的白名单项目持续获得融资支持。其中央国企为-668亿元，降幅同比收窄36.4%；民企为-110亿元，降幅同比收窄62.5%；混合所有制为-396亿元，降幅同比收窄44.5%。 经营表现：销投下降的背景下，央国企及改善型房企表现更佳。2024年前三季度，①销售端：9月单月百强全口 径销售额2736亿元，环比+0.4%，同比-38%；10月单月百强全口径销售额4654亿元，环比+70%，同比+5%，首次扭转 了自23年6月以来单月同比连续16个月为负的情况。从房企角度看，中海、建发等10月销售额环比增幅超100%； 保利置业等10月同比增幅超100%；中海1-10月销售额累计降幅收窄至个位数。②投资端：重点房企的总拿地金额同比普遍减少30%以上，仅滨江同比小幅增长8%。从拿地排名看，保利、绿城、建发、滨江、中海的权益拿地金额位居行业前五。从拿地强度看，建发、滨江、绿城的拿地强度最高，分别为0.39、0.31、0.27。 投资建议 尽管目前行业整体业绩持续承压，但一方面自9月末以来中央对地产止跌回稳的决心更加坚决，自上而下政策频发，10月楼市火热，全国新房及二手房销售均实现同环比正增长，若后续核心城市能够持续释放市场止跌企稳积极的信号，则有望提振信心、改善预期，助力地产板块估值的修复。另一方面随着房企减值包袱的出清，前两年获取的高 毛利项目陆续进入结转节奏，部分优质房企的业绩有望迎来触底回升。我们认为本轮政策已经能够夯实地产股底部，首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企绿城中国、越秀地产、滨江集团等；稳健选择头部央国企招商蛇口、中国海外发展等。建议关注受益于地方化债的城投，建议关注并购重组弹性标的。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 内容目录 房企选择4 一、利润表：业绩持续承压，营收下滑归母净利转亏4 1.1、营收延续下滑态势4 1.2、归母净利润转亏5 1.3、毛利率、净利率延续下滑态势6 1.4、销售费率、管理费率有所上升8 二、资产负债表：资产负债下降，房企缩表进行时10 2.1、总资产持续下降10 2.2、总负债持续下降11 2.3、多数房企的剔预资产负债率下降12 2.4、多数房企的净负债率上升13 2.5、多数房企的现金短债比下降13 三、现金流量表：经营性现金流及融资性现金流均为净流出14 3.1、经营性现金流转为净流出14 3.2、融资性现金流持续净流出15 四、经营端：销投下降的背景下，央国企表现更佳16 4.1、销售降幅持续收窄，新政效果显现16 4.2、投资普遍收缩，央国企是拿地主力18 五、投资建议19 六、风险提示21 图表目录 图表1：房地产开发企业分类统计4 图表2：24年前三季度房企营收同比均下降4 图表3：重点房企营收普遍下降5 图表4：24年前三季度各类房企归母净利润均呈亏损状态（亿元）5 图表5：24年前三季度各类房企归母净利润同比转亏6 图表6：重点房企归母净利润普遍下降甚至转亏6 图表7：24年前三季度各类房企毛利率均下降7 图表8：重点房企毛利率普遍下降7 图表9：24年前三季度各类房企净利率均下降8 图表10：重点房企净利率普遍下降8 图表11：24年前三季度各类房企销售费率均上升9 图表12：重点房企中部分房企的销售费率控制得当9 图表13：24年前三季度各类房企管理费率均上升10 图表14：重点房企中部分房企的管理费率控制得当10 图表15：各类房企总资产均同比下降11 图表16：重点房企总资产均同比下降11 图表17：各类房企总负债均同比下降12 图表18：重点房企总负债均同比下降12 图表19：多数房企的剔预资产负债率下降13 图表20：多数房企的净负债率上升13 图表21：多数房企的现金短债比下降14 图表22：24年前三季度各类房企的经营性现金流呈净流出（亿元）14 图表23：重点房企的经营性现金流净流入大幅下降甚至净流出15 图表24：24年前三季度各类房企的融资性现金流呈净流出（亿元）15 图表25：重点房企的融资性现金流净流出大幅收窄16 图表26：百强房企全口径销售额1-9月累计同比-38.6%，1-10月累计同比-34.8%16 图表27：百强房企全口径销售额9月同比-38%，环比+0.4%；10月同比+5%，环比+70%17 图表28：2024年1-10月TOP100房企销售情况17 图表29：2024年1-9月权益拿地金额榜单TOP2018 图表30：2024年1-9月多数房企总拿地金额同比下降18 图表31：2024年1-9月多数房企拿地强度下降19 图表32：A股地产PE-TTM20 图表33：港股地产PE-TTM20 图表34：港股物业股PE-TTM20 图表35：覆盖公司估值情况21 房企选择 基于三季报披露因素，我们选取在A股上市的26家以房地产开发为主业的上市公司作作为样本房企进行研究分析。基于当前央国企、民企、混合所有制背景房企的经营表现分化明显，我们将研究对象分为央国企（14家）、混合所有制（4家）及民企（8家）。同时我们选取市场关注度较高的10家A股房企作为重点房企。 图表1：房地产开发企业分类统计 分类 数量 具体房企 样本房企 26 央国企+混合所有制+民企 央国企房企 14 保利发展、招商蛇口、华侨城A、大悦城、中交地产、信达地产、合肥城建、华发股份、金融街、首开股份、城建发展、中华企业、上实发展、光明地产 混合所有制房企 4 万科A、金地集团、绿地控股、衢州发展 民企房企 8 滨江集团、新城控股、*ST金科、荣盛发展、华夏幸福、大名城、三湘印象、万通发展 重点房企 10 保利发展、招商蛇口、中交地产、华发股份、城建发展、万科A、绿地控股、金地集团、滨江集团、新城控股 来源：wind，国金证券研究所 一、利润表：业绩持续承压，营收下滑归母净利转亏 1.1、营收延续下滑态势 行业营收仍延续下滑趋势。26家样本房企2024年前三季度营业收入10045亿元，同 比-22.1%，延续2022年以来的负增长态势。其中2024年前三季度央国企营收4078亿元， 同比-12.5%；混合所有制营收4349亿元，同比-27.5%；民企营收1618亿元，同比-27.8%。 图表2：24年前三季度房企营收同比均下降 4家混合8家民企14家央国企26家合计 2020 2021 2022 2023 3Q24 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：wind，国金证券研究所 分房企看，10家重点房企中，仅招商蛇口、中交地产2家房企营收同比增速为正，增速分别为+2.9%、+0.9%。 图表3：重点房企营收普遍下降 3Q23营收（亿元，左）3Q24营收（亿元，左）同比（右） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 0 万科A保利发展绿地控股招商蛇口新城控股金地集团滨江集团华发股份城建发展中交地产 -40% 来源：wind，国金证券研究所 1.2、归母净利润转亏 行业归母净利润转亏。26家样本房企2024年前三季度归母净利润-251亿元，较2023 年前三季度318亿元的归母净利润同比-179.1%，延续2020年以来的负增长态势。其中 2024年前三季度央国企归母净利润-3亿元，较去年同期的123亿元同比-102.1%；混合所有制归母净利润-191亿元，较去年同期的181亿元同比-205.7%；民企归母净利润-57亿元，较去年同期的14亿元同比-521.9%。 图表4：24年前三季度各类房企归母净利润均呈亏损状态（亿元） 4家混合8家民企14家央国企26家合计 2019 2020 2021 2022 2023 3Q23 3Q24 2000 1500 1000 500 0 -500 来源：wind，国金证券研究所 图表5：24年前三季度各类房企归母净利润同比转亏 4家混合8家民企14家央国企26家合计 2020 2021 2022 2023 3Q24 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% 来源：wind，国金证券研究所 分房企看，10家重点房企中，中交地产归母净利润亏损同比扩大48.6%，绿地控股、新城控股、保利发展、华发股份、滨江集团、招商蛇口、城建发展7家房企归母净利润同比增速为负，万科A、金地集团两家房企归母净利润同比由盈转亏。 图表6：重点房企归母净利润普遍下降甚至转亏 3Q23归母净利（亿元）3Q24归母净利（亿元） 保利发展招商蛇口滨江集团新城控股华发股份城建发展绿地控股中交地产金地集团万科A 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 来源：wind，国金证券研究所 1.3、毛利率、净利率延续下滑态势 房地产行业整体毛利率水平自2020年起持续下滑。26家样本房企2024年前三季度整体毛利率为13.3%，同比下降3.1pct。其中2024年前三季度央国企毛利率14.2%，同比4.5pct；混合所有制毛利率11.3%，同比下降3.1pct；民企毛利率16.4%，同比下降0.5pct。 图表7：24年前三季度各类房企毛利率均下降 4家混合8家民企14家央国企26家合计 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201920202021202220233Q233Q24 来源：wind，国金证券研究所 10家重点房企中，2024年前三季度仅新城控股、城建发展、保利发展、华发股份四家房企的毛利率绝对水平超过15%，分别为20.2%、16.2%、15.9%、15.8%。 图表8：重点房企毛利率普遍下降 3Q23毛利率3Q24毛利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 新城控股城建发展保利发展华发股份金地集团绿地控股滨江集团招商蛇口 万科A 中交地产 来源：wind，国金证券研究所 房地产行业整体净利率水平同样自202