固收周报：买断式逆回购为债市创造良好的流动性环境

固收周报20241103 证券研究报告·固定收益·固收周报 买断式逆回购为债市创造良好的流动性环境2024年11月03日 观点 如何看待央行新增货币工具对于债券市场的影响？2024年10月28日，央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。 针对这一项工具，我们认为其定位是在MLF逐渐被淡化之后新增的流动性补充工具，其利率的政策色彩较轻，政策利率依然是7天期逆回购的利率。 第一，买断式逆回购和现行7天期逆回购的第一点区别在于操作的性质，一个是买断式，而另一个是质押式。质押式逆回购的的债券所有权并未发生转移，而买断式逆回购中的债券所有权会转移到逆回购方。此前，央行将在二级市场上买卖国债纳入了货币政策的工具箱中，而卖出这一操作的前提是央行手中有国债，买断式逆回购中的质押品如果是国债并且所有权转给了央行，则央行在买卖国债这一操作会更加灵活。 第二，买断式逆回购的操作方式是固定数量、利率招标、多重价位中标，对比来看7天期逆回购的操作方式是固定利率的数量招标。这一点区别体现了买断式逆回购主要的作用是流动性支持，而非引导市场利率。多重价位中标模式让机构可根据自身情况选择不同利率进行投标，反映机构对资金的需求程度。 第三，在操作频率和期限上，买断式逆回购原则上每月开展一次操作，期限不超过1年，这和7天期逆回购相比更加倾向于补足中期流动性。从今年起，MLF期末余额便在平稳并略有下降，截至2024年10月末为67890亿元。我们预计后续将逐渐用买断式逆回购代替一部分MLF的功能，特别是在11月和12月MLF到期规模均分别为14500亿元的背景下，买断式逆回购或会起到一部分的置换功能。 在公告了这一新增货币政策工具后，10月31日央行便公告了10月买断式逆回购的操作情况：024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作。再加上公开市场国债买卖操作中的全月净买入债券面值为2000亿元，10月通过这两项工具投放的流动性规模达到了7000亿元。由此我们可以看出，央行在流动性方面还是维持宽松的态度，这将为债券的牛市继续奠定基础，债券市场尚未可被称作转熊。 美国24年11月制造业PMI指数、PCE、新增非农就业人数失业率及美国不变价GDP数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为11月继续降息或势在必行，但降息步伐将放缓。我们认为目前Fedwatch所 暗示的市场预期符合实际情况，需考虑到政治周期的边际影响，同时考虑到核心PCE物价指数同比增长高于预期，为美联储放缓加息的步伐提供了支撑，但同时新增非农就业和制造业PMI不及预期，长期动向仍不明朗。我们进一步地认为伴随其他主要经济体先后“跟随”联储降息，曲线长端利差或将走阔。本周美债10年期收益率强势反弹，短期内受降息预期降温和再通胀预期影响可能位于高位震荡，但中长期较难维持，建议择机进行左侧布局。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国10月制造业PMI指数下降，自有库存下降，新订单以及就业指数短期内均出现上升趋势。美国10月ISM制造业指数46.5，低于前值47.3及预期47.6。重要分项指数方面：新订单指数47.1，较9月的 46.1上升1个点，仍位于收缩区间，但较9月有所改善；库存指数42.6，较6月的43.9下降1.3个点，库存数据表明，生产商的库存保持在低位；制造业PMI就业指数上升，从9月的43.9升至44.4，较9月的萎缩程度放缓。 （2）2024年10月美国失业率与上月持平，非农新增就业人口远不及 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《低价转债的修复结束了吗？》 2024-11-03 《绿色债券周度数据跟踪（20241028-20241101）》 2024-11-02 1/35 东吴证券研究所 预期且大幅下滑。10月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.1%，与前值4.1%及预期4.1%相等，包括临时工在内的U6失业率也与9月份持平，该数据表明美国劳动力市场温度没有进一 步升温，一定程度上与9月制造业PMI指数及其分项就业指数的数据相互验证。美国10月份新增非农就业1.2万人，远不及市场预期的10 万人，也远低于修正前的9月初值25.4万人和修正后的前值22.3万人。 其中私人部门新增就业人数较上月减少2.8万人，而政府部门新增就业 人数较上月增加4万人，一定程度上减小了私人部门的就业冲击。因两 场飓风和波音公司罢工，这是美国企业2020年以来招聘步伐最慢的一个月。后续仍需密切关注各类数据进一步验证该下行趋势是否成立。 （3）美联储降息概率进一步提升，但具体降息时点仍需关注通胀轨迹。在2024年10月1日凌晨，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在一次演讲中对市场有关降息的激进押注表示了明确的看法，此番发言迅速引发了市场的剧烈波动。鲍威尔指出，如果未来数据符合预期，今年仍可能会进行 两次降息，每次幅度为25个基点，这显著低于市场普遍预期的50个基点。鲍威尔在问答环节曾表示，他对美国的经济前景保持信心，认为通胀将会继续减缓，并提到近期商务部数据的修正消除了市场的一些下行风险。这种乐观的态度虽然支持了美国经济的基础，但也使得投资者对于降息幅度的期待产生了动摇。在鲍威尔的进一步讲话中，他重申了美联储的灵活应对策略，表示未来的政策将完全依赖于数据。2024年10 月22日，美联储洛根表示，美国经济强劲但面临不确定性，支持逐步 将利率降至中性水平。美东时间10月18日，2024美联储公开市场委员会票委、亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克表示，美联储应该耐心地逐步降低其政策利率，这样的话，既能将通胀率降至2%的目标水平，也能保持美国经济不陷入衰退。当天，博斯蒂克在密西西比州举办的美国企业经济教育论坛上指出：“我们不急于将利率调整到中性水平，必须将通胀率恢复到2%的目标水平，将会保持耐心。截至11月2日，Fedwatch预期2024年11月降息25bp的概率下降至99.9%，上周为95.1%；12月份在11月份降息的基础上再次降息的可能性为0.1%，上周为74.6%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低 估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：MLF期末余额在下降（单位：亿元）6 图2：2024年10月资金利率保持平稳偏宽（单位：%）7 图3：美国制造业PMI不及预期9 图4：美国核心PCE走平，通胀回落速度放缓（单位：%）9 图5：美国失业率平预期（左轴单位：%，右轴单位：%）10 图6：美国新增非农就业人数远不及预期（单位：千人）10 图7：美国不变价GDP下降（单位：%）11 图8：美国11月降息预期进一步提振（截止11月1日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）19 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图32：地方债发行计划（单位：亿元）21 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：3年期中票信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 4/35 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2024/10/28-2024/11/3公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格上行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票信用利差全面走阔（单位：%，BP）27 表12：本周企业债信用利差全面走阔（单位：%，BP）28 表13：本周城投债信用利差全面走阔（单位：%，BP）29 表14：本周短融中票等级利差全面走阔（单位：%，BP）30 表15：本周企业债等级利差总体走阔（单位：%，BP）31 表16：本周城投债等级利差全面走阔(单位：%，BP）32 表17：活跃信用债33 5/35 1.一周观点 Q1：如何看待央行新增货币工具对于债券市场的影响？ A：2024年10月28日，央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。针对这一项工具，我们认为其定位是在ML