固收定期报告：跨月后资金面放松，买断式逆回购开启

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《特殊再融资债集中发行，资金面收紧》2024-10-27 2.《信用债修复行情延续，品种走势分化》2024-10-21 3.《地产利好释放待观察，利率债抛压改善》2024-10-20 证券研究报告 核心观点 买断式逆回购开启。10月31日，央行发布首次买断式逆回购公告，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了期限为6个月，操作量为5000亿元的买断式逆回购操作。同为长期流动性投放工具，买断式逆回购与MLF存在异同。从债券所有权来看，买断式逆回购操作时债券所有权从公开市场一级交易商转移为央行，MLF操作时债券所有权不发生转移。从质押品来看，买断式逆回购与MLF所需质押品种类相同，在投放流动性上对MLF具有替代效果。从期限来看，目前央行常用的逆回购投放为7天和14天，公告表明买断式逆回购期限不超1年且首次操作期限为6个月，买断式逆回购相较MLF长达1年的期限更加灵活。买断式逆回购可以在年内作用于两方面：1）对冲剩余MLF到期。11月和12月MLF到期量共计2.9万亿元，在维护长期流动性合理情况下，若仍采用缩量投放MLF的方式，高基数影响下投放数额不能过低，对MLF存量影响较小，不利于该工具的淡化和逐步替代。或可采用买断式逆回购对冲MLF到期量，平抑到期量对流动性产生影响。2）支持财政政策发力。市场普遍关注11月4日至8日的人大常委会，对财政刺激形成较高预期。若财政政策加码，买断式逆回购可以及时投放流动性，对财政发力形成支持，形成政策组合拳。 跨月交易周逆回购到期量多增，买断式逆回购投放启动。跨月交易周资金面先紧后松。周五R001录得1.48%（本交易周均值较上周下行8.95bp），R007录得1.76%（本交易周均值较上周下行2.08bp），周五DR001录得1.34%（本周均值较上周下行9.80bp），DR007录得1.55%（本周均值较上周上行4.55bp）。本周为跨月交易周，周一至周四为10月末，资金利率均处于较高位置，周五资金利率全线下行。隔夜品种流动性分层小幅加剧，受DR007上行与R007下行影响，七天品种流动性分层大幅缓解。本交易周公开市场操作中，央行7天逆回购投放14001亿元、6个月买断式逆回购投放5000亿元，7天逆回购到期22515亿元，货币净回笼3514亿元。下个交易周将有14001亿元7天逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五分别为2416亿元、3828亿元、4310亿元、3276亿元、171亿元。本周为跨月交易周，7天逆回购到期量显著多增，且11月和12月MLF到期量共2.9万亿元，央行新设买断式逆回购操作，首次执行6个月共5000亿元操作量，投放大量长期流动性。下周需关注美国大选情况及人大常委会是否有市场关注的增量财政政策。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1买断式逆回购开启3 2流动性跟踪：跨月后资金面宽松5 图表目录 图1.买断式逆回购示意3 图2.MLF投放额度与净投放额度4 图3.长期流动性投放方式更加多元（亿元）4 图4.月初资金面宽松（%）5 图5.月初资金面略宽松（%）5 图6.七天期限品种与7天OMO利差（bp）6 图7.6M和3M走势震荡（%）6 图8.票据3M-shibor3M（%）7 图9.质押式回购交易量（亿元）7 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元）8 图12.近一年以来公开市场操作（亿元）9 图13.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图14.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图15.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图16.分期限同业存单发行量（亿元）11 图17.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图18.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图19.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图20.利率债潜在性价比指数（%）13 图21.信用债潜在性价比指数（%）13 1买断式逆回购开启 买断式逆回购从公布到操作较为迅速。10月28日，人民银行官网发布公告称：“人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等”。10月31日，央行发布首次买断式逆回购公告，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了期限为6个月，操 作量为5000亿元的买断式逆回购操作。 同为长期流动性投放工具，买断式逆回购与MLF存在异同。从债券所有权来看，买断式逆回购操作时债券所有权从公开市场一级交易商转移为央行，MLF操作时债券所有权不发生转移。从质押品来看，买断式逆回购与MLF所需质押品种类相同，在投放流动性上对MLF具有替代效果。从期限来看，目前央行常用的逆回购投放为7天和14天，公告表明买断式逆回购期限不超1年且首次操作期限为6个月，买断式逆回购相较MLF长达1年的期限更加灵活。 图1.买断式逆回购示意 15,000 MLF投放额度（亿元）MLF净投放（亿元） 5,000 -5,00023/01 23/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 -15,000 数据来源：中国人民银行、财通证券研究所 今年MLF整体呈现缩量投放状态，作用逐渐淡化。从MLF月度投放来看，今年以来仅有3个月是净投放，与去年同期增量投放不同，今年整体呈现缩量投放状态，尤其8月后MLF净回笼为4810亿元，表现出央行淡化MLF这一货币政策工具的意图。 图2.MLF投放额度与净投放额度 MLF投放额度（亿元） MLF净投放（亿元） 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债买卖业务+买断式逆回购逐步构成长期流动性投放新方式。自8月以来，央 行通过国债买卖业务投放5000亿元长期流动性，本次买断式逆回购再次投放5000亿元长期流动性，多元化投放方式足够覆盖8月至10月MLF净回笼量，逐步形成一套多元化长期流动性投放新方式。 图3.长期流动性投放方式更加多元（亿元） 国债买卖业务买断式逆回购MLF净投放 5000 2000 2000 1000 24/08 24/09 24/10 -1,010 -890 -2,910 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 数据来源：中国人民银行、WIND、财通证券研究所 买断式逆回购可以在年内作用于两方面：1）对冲剩余MLF到期。11月和12月MLF到期量共计2.9万亿元，在维护长期流动性合理情况下，若仍采用缩量投放MLF的方式，高基数影响下投放数额不能过低，对MLF存量影响较小，不利于该工具的淡化和逐步替代。或可采用买断式逆回购对冲MLF到期量，平抑到期量 对流动性产生影响。2）支持财政政策发力。市场普遍关注11月4日至8日的人大常委会，对财政刺激形成较高预期。若财政政策加码，买断式逆回购可以及时投放流动性，对财政发力形成支持，形成政策组合拳。 2流动性跟踪：跨月后资金面宽松 跨月交易周资金面先紧后松。周五R001录得1.48%（本交易周均值较上周下行8.95bp），R007录得1.76%（本交易周均值较上周下行2.08bp），周五DR001录得 1.34%（本周均值较上周下行9.80bp），DR007录得1.55%（本周均值较上周上行 4.55bp）。本周为跨月交易周，周一至周四为10月末，资金利率均处于较高位置，周五资金利率全线下行。隔夜品种流动性分层小幅加剧，受DR007上行与R007下行影响，七天品种流动性分层大幅缓解。 图4.月初资金面宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 数据来源：Choice、财通证券研究所 图5.月初资金面略宽松（%） DR001 DR007 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 数据来源：Choice、财通证券研究所 图6.七天期限品种与7天OMO利差（bp） R007-OMO利差 DR007-OMO利差 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Choice、财通证券研究所 6M和3M先下后上。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得0.74%，较上周均值下行22.6bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.17%，较上周均值下行12.8bp。周一，大行进场配置明年到期票据，买盘持续发力，票据利率全线下行。周二、周三，大行继续降价收票，需求较高，市场整体交投活跃，供需博弈下，票据利率持续下行。周四，受月末交易日影响，大行收满离场后，买盘收票需求不足，票据利率上行。周五，大行继续配置，票据利率上行。 3.0 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图7.6M和3M走势震荡（%） 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图8.票据3M-shibor3M（%） 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率震荡上行，质押式回购成交量小幅下行。受月末交易周影响，本周质押式回购成交量小幅下行，周均值上行至6.72万亿元（上周均值7.67万亿元）。本周银行间杠杆率震荡上行，杠杆率由周一的108.16%上行至周五的109.02%。图9.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 113 111 109 107 105 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 跨月交易周逆回购到期量多增，买断式逆回购投放启动。本交易周公开市场操作中，央行7天逆回购投放14001亿元、6个月买断式逆回购投放5000亿元，7天 逆回购到期22515亿元，货币净回笼3514亿元。下个交易周将有14001亿元7天逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五分别为2416亿元、3828亿元、4310亿元、3276亿元、171亿元。本周为跨月交易周，7天逆回购到期量显著多增，且11月和12月MLF到期量共2.9万亿元，央行新设买断式逆回购操作，首次执行 6个月共5000亿元操作量，投放大量长期流动性。下周需关注美国大选情况及人大常委会是否有市场关注的增量财政政策。 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元） 数据来源：Choice、财通证券研究所 图12.近一年以来公开市场操作（亿元） MLF投放 逆回购投放 货币净投放 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 23/1124/124/324/524/724/924/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债净发为负，地方债净发行减少。本周国债净发行-300亿元，地方债净发行 1691.59亿元，政府债合计净发行1391.59亿元。 图13.本周及下周债券发行情况（亿元） 当周 国债发行 国债净发行 政金债净发行 地方债发行 地方债净发行 合计政府债净发行合计政府 2024/11/10 1850 1000 -1246 117.22 -2