固收事件点评报告：如何理解央行“买断式逆回购”？

10月28日，央行公告称，启动“公开市场买断式逆回购操作工具”，具体来说，“操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。”央行为何创设新的货币政策工具？ 我们有以下四点理解： “买断式逆回购”兼具投放流动性与平衡央行持有国债规模的作用，配合近期创设的买卖国债、SFISF等工具方便实现流动性管理的目的。 “买断式逆回购”本身属于“逆回购”，是流动性投放工具。根据中国人民银行，“逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。” “买断式逆回购”区别于原有的“质押式逆回购”，债券所有权与处置权归属央行。 在本轮公告发布之前，央行公开市场操作常用质押式逆回购投放短期流动性。“买断式”相比于“质押式”的区别在于债券所有权在交易中发生了实质性变化。“质押式”交易中，债券只是抵押品，逆回购方不能动用债券。而“买断式”交易中，逆回购方可以利用该债券进行再融资或卖出债券。 考虑到近期新创设的货币政策工具较依赖于央行持有的国债，“买断式回购”可能也兼具平衡央行持有国债规模，方便流动性管理的目的。 今年以来，央行先后创设国债买卖以及证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）等新型货币政策工具。前者是央行在二级市场买卖国债，后者则是证券、基金、保险等使用债券、股票ETF、沪深300成分股从央行手中换入国债、央行票据等高质量、高流动性资产。 这些货币政策工具操作都依赖于央行持有的国债。“买断式回购”这一日常的流动性工具，也增加了央行管理持有国债的便利。 相比于直接买卖国债，“买断式逆回购”本身对二级市场国债价格影响较小。 央行在二级市场直接买卖国债，买国债时，会增加二级市场需求，抬升国债价格，压低国债利率；卖国债时，增加二级市场供给，降低国债价格，抬升国债利率。 而“买断式逆回购”，通过利率招标的方式进行，并不影响二级市场的需求，对国债价格影响较小。在逆回购到期后，央行将债券卖回给交易商，同样不影响二级市场供给。 换言之，如果央行在逆回购期限不额外利用回购标的开展买卖操作，“买断式逆回购”对债券市场影响中性，而买卖国债则会直接影响债券利率与收益率曲线。 从期限来看，“买断式逆回购”或主要用于中期流动性管理，有替换MLF的作用。 “买断式逆回购”操作期限不超过1年。“操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年”。 作为中期流动性管理工具，或部分替代MLF的作用。现有流动性管理工具中，中期借贷便利（MLF）为主要中期流动性管理工具。今年6月以来，央行多次表态未来以短期操作利率为主要政策利率，“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，MLF作为中长期流动性投放工具可能逐渐淡出。 利率招标的方式，相比固定利率，或能够降低交易商获取流动性的成本。操作上，“买断式逆回购”采用固定数量、利率招标的方式，相比MLF固定利率。在资金环境较为宽松的当下，买断式逆回购的中标利率可能会低于同期限的MLF利率。 此外，买断式逆回购标的范围与中期借贷便利（MLF）的质押品范围类似。买断式逆回购“回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。”“中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。” 买断式逆回购短期旨在对冲流动性缺口，中长期可能提高央行定价能力。短期来看， 固收事件点评报告 我们在周报《从政府债发行进度看增量供给》中分析过，11-12月政府债增量供给压力较大，叠加2.9万亿元MLF集中到期，年内流动性面临较大考验。除了择机降准外，考虑到MLF政策利率色彩逐渐淡化，创设新的货币政策工具操作有助于保持流动性合理充裕。中长期看，随着操作规模逐渐增长，央行手中的“弹药”逐渐充实，在逆回购期间可能利用回购标的开展二级市场国债买卖操作，进一步强化对于债市收益率曲线的调控能力。 风险提示：政策变化超预期，国内经济增长超预期，数据更新不及时等。 图表1：央行持有的国债规模（亿元） 图表2：央行流动性管理工具期限对比