定位三季报细分行业资本周期

策略研究·策略专题 证券研究报告|2024年11月3日 定位三季报细分行业资本周期 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 根据马拉松资本《资本回报：穿越资本周期的投资》的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势。传统价值/成长的二分法存在问题。表现超过市场预期的公司有理由获得更高的估值。相比于分析供给，大部分投资者在分析需求上花更多时间，但预测需求比预测供给更难。供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。 在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布，先经历了供给侧的优化和高度竞争后的出清，随后集中度走高形成垄断寡头格局，盈利也经历了类似的对称性分布。分红方面，随着企业从复苏期-增长期-竞争期-成熟期的演化，股息率中枢不断走高。 按照相对回报和绝对回报在历史8个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位，则可以发现行业集中度呈现U型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有元件、消费电子、IT服务Ⅱ、通信服务、国有大型银行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、航运港口、航天装备Ⅱ等。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；市场对美联储后续货币政策走向存在分歧；行业轮动速度过快对主线投资思路构成压力等。 01 02 资本周期的原理 细分行业资本周期历史定位 03 当前各行业所处资本周期阶段 图：资本周期的原理：关于集中度、资本开支和盈利 图：资本周期的原理：行业生命周期越过成熟期后的三重路径 对124个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自2008年三季度至2024年二季度的66个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本支出增速三大指标可划分出8个象限。 随后匹配每一个季度的行业涨跌幅，将八个象限按照平均涨跌幅进行排序，如果行业在某一季度处于最优或次优区间（Topquarter），则可将该行业定位为推荐行业；同理，如果行业在某一季度处于最劣或次劣区间（Bottomquarter），则可将该行业定位为审慎行业。 图：行业周期与产能周期特征的八种组合 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：不同生命周期下上市公司的ROIC分布 平均值中位数 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 图：不同生命周期下上市公司的ROIC-WACC分布 0 复苏期 增长期 成熟期 衰退期 淘汰期 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：不同二级行业在资本周期中适用的最佳至最劣阶段的比例分布 图：处于不同时期的申万二级行业HHI指数 行业HHI 0.800 0.600 0.400 0.200 0.000 复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 平均值中位数 图：处于不同时期的申万二级行业股息率情况分布 5 4 3 2 1 0 复苏期 增长期 成熟期 衰退期 淘汰期 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 01 02 资本周期的原理 细分行业资本周期历史定位 03 当前各行业所处资本周期阶段 按照产业链上下游归类，本文整理了2010-2024Q3年不同二级行业所处的资本周期，相应定位为推荐/规避行业，定位历史数据如下图所示： 图：上游资源行业资本周期定位历史数据 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：中游制造行业资本周期定位历史数据 推荐行业 规避行业 中性行业 201020112012201320142015 201620172018201920202021 202220232024 建筑材料 水泥玻璃玻纤装修建材 房屋建设Ⅱ装修装饰Ⅱ 建筑装饰 基础建设专业工程工程咨询服务Ⅱ通用设备专用设备 机械设备 轨交设备Ⅱ工程机械自动化设备电机Ⅱ其他电源设备Ⅱ 电力设备 光伏设备风电设备 电池电网设备航天装备Ⅱ航空装备Ⅱ 国防军工 地面兵装Ⅱ航海装备Ⅱ军工电子Ⅱ汽车服务汽车零部件 汽车 乘用车商用车摩托车及其他 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 201020112012 推荐行业 20132014 规避行业 2015 2016 中性行业 20172018201920202021 202220232024 食品饮料 食品加工白酒Ⅱ非白酒饮料乳品休闲食品 调味发酵品Ⅱ 纺织服饰 纺织制造服装家纺饰品 农林牧渔 农产品加工饲料渔业 种植业养殖业 动物保健Ⅱ 医药生物 化学制药生物制品医疗器械医药商业中药Ⅱ医疗服务 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：TMT行业资本周期定位历史数据 201020112012 推荐行业 20132014 规避行业 2015 2016 中性行业 20172018201920202021 202220232024 电子 半导体其他电子Ⅱ元件光学光电子消费电子 电子化学品Ⅱ 计算机 计算机设备 IT服务Ⅱ软件开发 通信 通信设备通信服务 传媒 游戏Ⅱ广告营销影视院线数字媒体电视广播Ⅱ 出版 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：大金融/环保公用/综合行业资本周期定位历史数据 201020112012 推荐行业 20132014 规避行业 2015 2016 中性行业 20172018201920202021 202220232024 银行 国有大型银行Ⅱ股份制银行Ⅱ城商行Ⅱ 农商行Ⅱ 非银金融 多元金融 证券Ⅱ保险Ⅱ 房地产 房地产开发房地产服务 公用事业 电力燃气Ⅱ 环保 环境治理 环保设备Ⅱ 交通运输 航空机场航运港口物流 铁路公路 综合 综合Ⅱ 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 02 资本周期的原理 01 细分行业资本周期历史定位 03 当前各行业所处资本周期阶段 推荐行业审慎行业 板块一级行业二级行业一级行业二级行业 上游资源 金属新材料 煤炭 焦炭Ⅱ 有色金属 工业金属 有色金属 能源金属 贵金属 基础化工 化学纤维 普钢 特钢Ⅱ 中游制造 建筑材料 装修建材 建筑材料 玻璃玻纤 房屋建设Ⅱ 建筑装饰 装修装饰Ⅱ 基础建设 机械设备 自动化设备 机械设备 工程机械 国防军工汽车 摩托车及其他 家用电器 黑色家电 轻工制造 包装印刷 下游可选消费 轻工制造 家居用品 商贸零售 互联网电商 社会服务 专业服务 下游必选消费 食品饮料 调味发酵品Ⅱ 食品饮料 食品加工非白酒 休闲食品 农林牧渔 饲料 服装家纺 饰品 渔业 养殖业 医药生物 医药商业 TMT 电子 元件消费电子 电子 半导体 电子化学品Ⅱ 计算机 IT服务Ⅱ 传媒 游戏Ⅱ数字媒体出版 通信 通信服务 国有大型银行Ⅱ 房地产 房地产开发 银行 股份制银行Ⅱ 大金融 农商行Ⅱ 非银金融 多元金融 证券Ⅱ 环保公用 交通运输 航运港口 公用事业 燃气Ⅱ 交通运输 航空机场 图：根据2024Q3判定的当期推荐行业和审慎行业列表 推荐行业 审慎行业 板块 一级行业 二级行业 一级行业 二级行业 农林牧渔 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 按照相对回报在历史8个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位各个行业，则可以发现行业集中度符合产业生命周期中的U型分布。 图：二级行业资本周期融洽程度排行（2024Q3） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 海外地缘冲突尚未缓解； 市场对美联储后续货币政策走向存在分歧； 行业轮动速度过快对主线投资思路构成压力等。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现优于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责