策略周聚焦，关注资本周期定位变迁行业

策略研究·策略专题 证券研究报告|2024年5月12日 策略周聚焦 关注资本周期定位变迁行业 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 近期亚洲主要经济体货币兑美元快速贬值过程中，人民币展现出韧性，对A股利好。近期外资的流入支撑了人民币汇率韧性的假设，短期内无需担忧汇率对股市的影响。需要警惕美元强势、人民币承压的潜在窗口期在6月：一方面在海外通胀数据摆脱粘性的预期差，另一方面在于6月欧央行会议后是否步入连续降息的周期。一旦欧央行确认降息周期，美元韧性对非美货币汇率的压力就会继续体现。 中国资产出现大量外资净流入，预计还会持续，A股流动性不构成问题。主要逻辑还在东亚区域主题资金的回补交易。国内实际增速企稳叠加楼市政策提振，美国制造业景气承压，日、印、越股市调整，国内利率反转压缩期限利差是外资流入的主要原因，中国资产对外资预计仍将保持吸引力。 中期基本面导向下关注化工细分板块机会。从杜邦拆解来看，A股非金融非石油石化口径的ROE受到周转率和负债率拖累，但上游资源品中的基础化工领域的化学原料、有色金属领域的工业金属表现较好，得益于价格趋势下销售净利率的好转。短期视角关注动量历史低水位行业反弹机会，主要集中在偏消费的食品饮料、纺织服装、商贸零售，也有TMT板块的电子、计算机，和防御属性的环保。 长期视角按照年报&一季报的资本周期最新定位，优选出清-成熟阶段第一梯队行业，如油服工程、商用车、通用设备、饰品、纺织制造、光学光电子、教育、种植、广告营销、环境治理、医药商业；其次选择从零到一初步成长阶段的第二梯队，包括通信服务、白色家电、工程机械、原件、养殖业、消费电子、铁路公路、专业连锁等。 风险提示：（1）海外货币政策节奏和幅度的不确定性；（2）海外局部地缘冲突风险。 目录 01 关于汇率、通胀率、资源品和动量分析 02 当前各行业所处资本周期阶段 03根据一季报资本周期定位挖掘细分行业 人民币汇率和利差锚的走势相关：过去一年多是时间里中美利差锚大幅走阔，一方面美国高通胀牵制货币政策迟迟无法放宽，美债利率高企；另一方面国内利率中枢下降；中美利差锚轧差拉大带动人民币兑美元汇率出现贬值。 另一方面，外汇储备3月份出现金450亿美元的减少。2024年初以来美元兑人民币、日元、韩元、泰铢分别升值1.98%、8.47%、5.58%和7.05%。人民币汇率在本轮亚太市场汇率贬值的过程中保持了相对韧性。此外，近期外资的流入支撑了人民币汇率韧性的假设，短期内无需担忧汇率对股市的影响。 需要警惕美元强势、人民币承压的潜在窗口期在6月：一方面在海外通胀数据，另一方面在于6月欧央行会 议后是否步入连续降息的周期。一旦欧央行确认降息周期，美元韧性对非美货币汇率的压力就会继续体现。 图：中美利差和人民币汇率走势图：外汇储备存量和变化量走势 %利差：10年期美债-中债即期汇率:美元兑人民币（右） 亿美元 外汇储备净变动（右） 亿美元 3 2 1 0 (1) (2) 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 800 中国:官方储备资产:外汇储备 600 400 200 0 (200) (400) (600) 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 (800) 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023 2024 2024 (3)6.2 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 五·一前后外资集中看多中国市场，A+H股出现大量资金净流入；主要逻辑还在东亚区域主题资金的回补交易。 回补交易利好A股，逻辑主要包含三方面：（1）美国4月制造业PMI只有49.2%，跌破荣枯线；（2）美国5月议息会议整体较鹰，在美国核心通胀居高不下，降息仍需耐心等待，而国内利率节前开启了上行，一定程度缩窄了利差锚，对外资流入压力在缓释；（3）假期前后各线城市地产政策各有亮点，对A股风险情绪有提振。从上述三个视角出发，外资流入A股的逻辑还在持续，对A股上涨仍可期待。风险点在于美欧之间货币政策错位：欧央行6月大概率如期降息，抢跑美联储宽松，若欧洲就此开启降息周期，则对于美元来讲短期则有韧性。和从前联储降息周期不同之处在于本次新兴市场没有基本面或者估值端较高吸引力，除去AI后也没有好的投资主题，因此即便未来美欧开启降息，降息周期初期美欧本土的资金也很难 快速流向新兴市场。 图：近期的新兴市场中，外资首选快速流入中国市场 (百万美元，28DMA)境外非居民购买中国股票资金净流动 境外非居民购买印度股票的资金净流动 境外非居民购买越南股票资金净流动（右） 1500 1000 500 0 -500 -1000 2020-012021-012022-012023-012024-01 80 60 40 20 0 -20 -40 图：新兴市场股/债出现空头回补交易 (十亿美元，28DMA) 境外非居民购买新兴市场股票资金净流动 境外非居民购买新兴市场债券资金净流动 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 CPI同比4月略有回暖：4月份，居民消费需求持续恢复，全国CPI环比由降转涨，同比涨幅扩大。扣除食品和能源价格 的核心CPI环比上涨0.2%，上月为下降0.6%；同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。 PPI通过比下降2.5%降幅比上月收窄0.3个百分点；从环比上看，4月PPI环比下降0.2%，其中生产资料价格下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。受国际原油、有色金属价格上行影响，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨3.4%和1.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.2%，金冶炼、铜冶炼价格分别上涨8.0%和5.8%。煤炭供应充足，电煤需求季节性回落，煤炭开采和洗选业价格下降3.0%。 图：4月CPI同比增速略有回暖 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：4月PPI同比走势边际收敛 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 通过杜邦分析法对净资产收益率进行拆解：以全A非金融非石油石化板块为参照，销售毛利率自2023年中报17.26%的低点持续修复，一季度修复速度放缓、基本持平年报；销售净利率持续在底部盘整，2023年中报以来基本在5.10%附近震荡。 图：A股销售毛利率变化趋势 图：A股销售净利率变化趋势 销售毛利率(TTM)-全A销售毛利率(TTM)-全A非金融销售净利率(TTM)-全A销售净利率(TTM)-全A非金融(右轴) 18.80% 9.1% 6.1% 18.60% 8.9% 5.9% 18.40% 8.7% 5.7% 18.20% 8.5% 5.5% 18.00%17.80% 8.3% 5.3% 17.60% 8.1% 5.1% 17.40% 7.9% 4.9% 17.20% 7.7% 4.7% 19.00% 销售毛利率(TTM)-全A两非 9.3%销售净利率(TTM)-全A两非(右轴) 6.3% 17.00% 7.5% 4.5% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 以全A非金融非石油石化板块为参照，资产周转率跌破60%，进一步下滑至59.78%。综合上面三个维度，ROE自2022年中报以来持续回落，至2024年一季报下滑至7.34%附近。综合评判反馈，资产负债率和资产周转率对ROE拖累效应仍然显著，特别是周转率下滑幅度更加明显，反映出上市公司资金利用效率趋弱，企业销售能力和投产效益有所承压。 图：A股资产周转率变化趋势 资产周转率(TTM)-全A资产周转率(TTM)-全A非金融(右轴) 图：A股ROE变化趋势 ROE(TTM)-全AROE(TTM)-全A非金融(右轴)ROE(TTM)-全A两非(右轴) 20.0% 68.5%67.5% 10.0% 9.5% 19.5% 66.5% 9.5% 9.0% 19.0% 65.5%64.5% 9.0% 8.5% 18.5% 63.5% 8.5% 8.0% 62.5% 7.5% 18.0% 61.5% 8.0% 7.0% 17.5% 60.5%59.5% 7.5% 6.5% 17.0% 58.5% 7.0% 6.0% 资产周转率(TTM)-全A两非(右轴) 10.5% 10.0% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 区分不同行业，上游资源品的周转率继续放缓（煤炭从23Q2的60.4%回落至24Q1的52.6%，工业金属从23Q2的147.7%回调至135.7%），权益乘数有所降低（煤炭从23Q2的1.77回落至24Q1的1.66，工业金属从23Q2的1.97回调至1.94），负债程度放缓。而整体法口径下的销售净利率有所分化，煤炭开采从23Q2的17%回落至24Q1的15.2%，工业金属从2.5%上行至4.2%，和煤价与铜铝价格分化有关。 基础化工行业有所分化，ROE在去年中报以来上行的行业有化学原料，下行的行业有化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、农化制品，而非金属材料出现倒U型走势。行业内的分化主要和销售净利率有关，化学原料行业销售净利率走高，其他行业均走弱。基础化工细分行业权益乘数均有走高，总资产周转率均有回落。 图：A股上游资源品行业的杜邦拆解细项数据分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 根据量价指标构造A股不同行业板块动量指标，通过两个口径的动量指标更新情况（MV1是量价相乘后标准化处理，MV2是衡量某一宽基或者板块相对于全A换手率之比的标准化处理）。 从行业分布来看，最新一期（截至2024.5.10）两个口径下都处在较高动量水位（历史60%分位以上）的行业包括房地产、银行、公共事业、有色金属、石油石化；均处在较低动量水位 （历史30%分位以下）的行业包括电子、食品饮料、纺织服装、商贸零售、计算机、环保。指数层面处在动量低历史区间的为中证1000指数。 图：A股不同板块和行业的动量指标更新 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 01 关于汇率、通胀率、资源品和动量分析 02 当前各行业所处资本周期阶段 03根据一季报资本周期定位挖掘细分行业 对124个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自2008年三季度至2024年一季度的64个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本支出增速三大指标可划分出8个象限。 随后匹配每一个季度的行业涨跌幅，将八个象限按照平均涨跌幅进行排序，如果行业在某一季度处于最优或次优区间（Topquarter），则可将该行业定位为推荐行业；同理，如果行业在某一季度处于最低或次低区间（Bottomquarter），则可将该行业定位为审慎行业。 图：行业周期与产能周期特征的八种组合 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 按照产业链上下游归类，本文整理了